本报告导读：
　　政治局会议要求“制定实施一揽子化债方案”。近年来在“谁家的孩子谁抱”的要求下，各地方政府采取财政预算、资产处置等多种方式积累了不少化债经验。预计下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转向降低付息成本；土地财政逐渐落幕的背景下，国有股权转让等手段可能更加重要；此外，亟需实施新一轮央地改革，包括为地方寻找新的主体税种，理顺中央与地方财权和事权等。
　　摘要：
　　2015年以来地方隐性债务化解大致可以分为三个阶段：
　　第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务，政府融资成本明显下降，同时银行资产质量大幅提升。
　　第二阶段（2019年2月-2021年9月）：试点建制县区隐性债务化解，化债工具由置换债逐步过渡为特殊再融资债。
　　第三阶段（2021年10月-2022年6月）：在北京、广东、上海等地开展全域无隐性债务试点，通过发行特殊再融资债实现隐债清零。
　　2019年之后，中央引导地方政府逐渐形成了“谁家的孩子谁抱”的预期，按照财政部提出的六种地方债务化解方式，地方政府开启了“自救”化债历程，包括：财政预算、资产处置、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算等。
　　当前地方化债面临两大困境：
　　1）过去三年受房地产调整、土地出让收入下滑等因素影响，地方财力受到较大程度的冲击，导致债务率明显上升；
　　2）区域间化债能力差距较大，发行特殊再融资债的潜在空间，以及拥有国有资产规模和质量均有明显差异。
　　近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温，从各地债务限额余额来看，总规模可能不超过2万亿，与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪，因此我们认为下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转变为降低付息成本：
　　1）与控制债务规模相比，降低付息成本更为重要。债务余额是存量指标，真正决定偿债压力的是付息成本，通过降低利率的方式控制付息成本是降低债务负担的重要途径。
　　2）国有股权转让可能成为重要手段。在地方土地收入下滑的背景下，地方政府持有的上市公司股权为化债提供了潜在空间。
　　3）重塑地方造血能力是关键，亟需实施新一轮央地改革。包括为地方寻找新的主体税种、理顺中央与地方的财权与事权关系等。
　　风险提示：地方政府债务风险暴露超预期。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230823TableTitle报告作者地方化债箭在弦上董琦分析师021-38674711新复苏追踪系列五dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题黄汝南分析师研政治局会议要求制定实施一揽子化债方案近年来在谁家的孩子谁抱的要求下各地方政府采取财政预算资产处置等多种方式积累了不少化债经验预计下一010-83939779究阶段化债重点将从存量隐债清零转向降低付息成本土地财政逐渐落幕的背景下huangrunangtjascom国有股权转让等手段可能更加重要此外亟需实施新一轮央地改革包括为地方寻证书编号S0880523080001找新的主体税种理顺中央与地方财权和事权等TableReport摘要相关报告TableSummary2015年以来地方隐性债务化解大致可以分为三个阶段利率债供给扰动不足虑流动性依然充裕第一阶段2015-2018年发行122万亿置换化解隐性债务政府20230807美债收益率缘何大幅上行融资成本明显下降同时银行资产质量大幅提升20230803第二阶段2019年2月-2021年9月试点建制县区隐性债务化解温和衰退延后化债工具由置换债逐步过渡为特殊再融资债20230729第三阶段2021年10月-2022年6月在北京广东上海等地日本灵活的YCC意味着什么开展全域无隐性债务试点通过发行特殊再融资债实现隐债清零20230729疫情期间的超额储蓄历史视角下的国际比2019年之后中央引导地方政府逐渐形成了谁家的孩子谁抱的较预期按照财政部提出的六种地方债务化解方式地方政府开启了20230727证自救化债历程包括财政预算资产处置项目运营转企券业经营性债务债务重组和破产清算等研当前地方化债面临两大困境究1过去三年受房地产调整土地出让收入下滑等因素影响地方财报力受到较大程度的冲击导致债务率明显上升告2区域间化债能力差距较大发行特殊再融资债的潜在空间以及拥有国有资产规模和质量均有明显差异近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温从各地债务限额余额来看总规模可能不超过2万亿与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪因此我们认为下一阶段化债重点将从存量隐债清零转变为降低付息成本1与控制债务规模相比降低付息成本更为重要债务余额是存量指标真正决定偿债压力的是付息成本通过降低利率的方式控制付息成本是降低债务负担的重要途径2国有股权转让可能成为重要手段在地方土地收入下滑的背景下地方政府持有的上市公司股权为化债提供了潜在空间3重塑地方造血能力是关键亟需实施新一轮央地改革包括为地方寻找新的主体税种理顺中央与地方的财权与事权关系等风险提示地方政府债务风险暴露超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1地方隐性债务化解的前世今生311第一阶段2015-2018年发行122万亿置换化解隐性债务312第二阶段20192-20219试点建制县区隐性债务化解413第三阶段202110-20226全域无隐性债务试点52地方化债主要方式与困境621地方化债的六种典型模式722当前面临的困境103下一阶段地方化债重点方向展望1131降低付息成本更为重要1132国有股权化债可能成为重要手段1333重塑地方造血能力是关键新一轮央地改革迫在眉睫144风险提示15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16专题研究7月24日政治局会议要求制定实施一揽子化债方案在本报告中我们系统回顾了地方隐性债务化解的历史阶段总结地方化债的六种主要模式和典型案例指出当前面临的困境并进一步指出下一阶段地方化债的重点方向1地方隐性债务化解的前世今生地方隐性债务化解源起于2009年4万亿大规模刺激政策之后2013年审计署先后开展了两轮地方债务摸底由此拉开化解隐性债务的序幕总的来说过去10年来隐债化解可以归纳为三个阶段分别是2015年开始的第一阶段隐性债务置换2019年开始的第二阶段建制县隐性债务化解试点2021年开始的第三阶段全域无隐性债务试点11第一阶段2015-2018年发行122万亿置换化解隐性债务2014年10月国务院发布了关于加强地方政府性债务管理的意见43号文提出开前门堵后门的改革思路对存量债务部分采取置换的办法以帮助地方政府减轻债务压力2015年置换工作正式启动截止到2018年地方政府置换债券共发行122万亿元基本完成地方隐性债务置换工作其中2016年是置换债发行大年当年发行政府置换债52万亿占当年发行地方政府债总额的858图1置换债发行规模及地方债发行情况数据来源Wind国泰君安证券研究第一阶段化债工作成果显著融资成本明显下降同时银行资产质量大幅提升2018年地方政府债券平均发行利率较2014年末下降约65个百分点累计节约利息约17万亿债务期限明显延长债务到期时点几乎全部延长至2018年后同时银行资产质量提升总置换规模中约有74万亿银行贷款大幅缓解了银行风险请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16专题研究图2债务置换成果影响置换前置换后置换规模122万亿平均融资成本10左右389左右三年节约利息17万亿债务到期时点基本在2015-2017几乎全部在2018年及以后银行资产质量政府隐性担保政府显性担保数据来源财政部Wind国泰君安证券研究12第二阶段20192-20219试点建制县区隐性债务化解在第一阶段化债工作取得显著成果的同时地方政府又出现通过PPP或购买服务等新的变相融资模式产生了法律定义不清的新的地方政府债务2018年下半年国家审计署针对2015年1月至2018年8月期间新增的隐性债务全面开展了新一轮审计工作2018年8月中央接连发文中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见和地方政府隐性债务问责办法提出力争用5-10年时间化解存量隐性债务建制县区隐性债务化解是10年化债任务目标下的重点工作2019年初步开展试点允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方政府发行置换债2019年贵州湖南辽宁内蒙古云南甘肃及江苏共发行1579亿置换券规模远不及第一阶段的全面隐性债务置换图32019年建制县试点省份共计发行1579亿元置换债数据来源Wind国泰君安证券研究2020年之后特殊再融资债逐渐接替置换债成为化解隐性债务的主要工具置换债和再融资债原本界限分明二者锚定的原始债务并不一致置换债是针对已经甄别出来的非政府债券形式存量债务而再融资债券针对的是以政府债券形式存在的到期地方政府显性债务但2020年12月起新发行的多数再融资债请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16专题研究资金用途转变为特殊的偿还存量债务这部分再融资债主要用于化解隐性债务实现隐性债务显性化至此特殊再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具2020年12月建制县区化债试点范围扩大6128亿特殊再融资债额度集中于2021年上半年发行在第一批省份试点工作顺利开展的背景下建制县区隐性债务化解的试点范围进一步从建制县区扩展至地级市共计29个地区参与建制县区化债试点其中2021年1月发行规模较大19个省市共计发行3623亿特殊再融资债占建制县区隐性债务化解试点额度的5912至2021年6月累计发行6095亿图4用于建制县区域性债务化解试点的特殊再融资债的发行节奏数据来源财政部国泰君安证券研究13第三阶段202110-20226全域无隐性债务试点此阶段隐性债务化解工作侧重于北京广东和上海这些综合实力较强债务规模可控的地区尝试通过发行特殊再融资债券在试点地区实现全域隐性债务清零截至2022年6月三个试点省市基本完成隐性债务清零工作特殊再融资债券发行告一段落2021年10月至2022年6月用于全域无隐性债务试点的特殊再融资债券共发行5042亿其中广东发行1135亿北京发行3252亿上海发行655亿广东2022年1月北京2023年1月已宣布隐性债务清零上海市虽未明确表示实现清零但下辖浦东新区松江区等均已完成请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16专题研究图5全域无隐性债务试点政策时间部门政策文件及会议核心内容关于2022年中央进一步愿实地方和部门首任推动建立和地方预算执行情防范化解地方政府隐性债务风险长效机202335财政部况与2023年中央和制在北京上海广东等地区开展地方预算草案的报全城无隐性债务试点通报隐性债务告问青典型案例北京市财政局坚持强监管控风险北京市促发展的目标导向健全政府债务管2022525人大常市人大常委会会议理体系加强政府债务全流程管理委会推进全域无隐性债务试点工作防范化解政府债务风险关于2021年中央按照党中央国务院决策部署支持部和地方预算执行情分有条件的地区稳要推进全域无隐性债202235财政部况与2022年中央和务试点研究完善防范化解隐性债务风地方预算草案的报险长效机制告为贯彻落实党中央国务院关于防范化上海市解地方政府隐性债务风险有关决策部20211025市政府常务会议政府署经国务院批准上海市正式启动全域无隐性债务试点工作正式启动广东省全竣无隐性债务试点广东省2021109省政府常务会议工作推动实现地方政府隐性债务清政府零持续防范化解地方政府隐性债务风险这项工作需要长期坚持决不能放松对化债不实新增隐性债务的要严肃问2021121财政部全国财政工作会议责党善防范化解隐性债务风险长效机制要按照既定部署抓好低团险地区全造无隐性债务试点数据来源财政部地方政府国泰君安证券研究图6全域无隐性债务试点共计发行5042亿特殊再融资债数据来源财政部国泰君安证券研究2地方化债主要方式与困境请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16专题研究21地方化债的六种典型模式2019年之后中央引导地方政府逐渐形成了谁家的孩子谁抱的预期地方政府开启了八仙过海各显神通的自救按照财政部提出的六种地方债务化解的方式分别是财政预算资产处置项目运营转企业经营性债务债务重组和破产清算各地方政府根据自身情况进行执行当前已经出现了一批化债的典型模式1财政预算地方政府首先就本地债务情况进行评估决定安排财政资金化解债务后应及时制定资金调配计划兑付时间表等最后由财政部门进行资金调配和还款在具体操作中通常要求开源节流典型案例有海口市印发海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案通知1压缩经常性支出统筹新增财力每年将从因体制调整形成的新增财力的50部分用于偿债2盘活存量资金从每年盘活的存量资金中安排30以上用于偿债3盘活土地资源加大土地出让力度图7化债类型一财政预算数据来源政府部门官网国泰君安证券研究2资产处置资产处置包括对地方政府国有企业的实物或金融资产的出售租赁转让等方式关于企业国有资产交易流转有关事项的通知和中央行政事业单位国有资产处置管理办法规定地方政府处置国有资产前须拟定资产出让方案接着政府依据方案对接第三方机构针对国有资产进行出售租赁转让等处置处置资金用于偿还债务典型案例有2019年镇江市政府工作报告中提出的盘活闲置房产处置闲置土地和完成韦岗铁矿胜华船厂联合水泥等资产处置自2020年下半年贵州国资公司通过减持套现茅台集团股票获得偿债资金超过600亿元2020年云南省麻粟坡县提出的通过合理出让部分不直接关系国计民生的经营性国有资产偿还一部分债务请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16专题研究图8化债类型二资产处置数据来源政府部门官网国泰君安证券研究3项目运营主要依靠吸引民间资本参与重大项目建设而地方政府将项目的运营收益的一部分用于债务化解典型案例有2018-2019年内蒙古新巴尔虎左旗山西柳林县汾西县晋城市江苏泰兴市湖北巴东县武穴县广东江门市贵州兴仁县引入社会资本将原有的政府购买等模式建设的项目转化为PPP项目图9化债类型三项目运营数据来源政府部门官网国泰君安证券研究4转企业经营性债务实践上常通过企业债务剥离的方式将政府剔除债务主体典型案例有2018-2019年内蒙古鄂温克旗浙江新昌市福建尤溪县贵州兴仁县等地将保障性住房收费公路等有市场有收益有可变现资产形成及有资源配置的项目所形成的政府性债务通过市场化方式剥离为企业债务资产和债务同步划转通过拓宽平台公司业务范围以项目促发展推动平台公司实体化转型图10化债类型四转企业经营性债务数据来源政府部门官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16专题研究5债务重组主要指借助国有金融企业的力量和地方政府发放再融资债的方式进行借新还旧展期等方式以时间换空间的同时地方政府替代城投成为债务人也能减轻城投平台的债务压力国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见等文件指出对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务各地区可申请发行地方政府债券置换以降低利息负担优化期限结构允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转典型案例有2018年-2019年镇江市盘通过增加银行借款置换融资租赁信托融资应收账款融资等非标债务2021年10月-2022年12月北京广东等地区发放再融资债置换存量债务实现全域隐性债务清零等图11化债类型五债务重组数据来源政府部门官网国泰君安证券研究6破产清算平台公司无力偿还债务可以向地方法院申请破产清算典型案例有因作为中泰贵州凯里项目贷款集合资金信托计划项目融资方和相关担保方以无法偿还资金贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司黔东南州凯宏城市投资运营集团进行破产清算图12化债类型六破产清算数据来源政府部门官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16专题研究图13典型化债案例数据来源政府部门官网国泰君安证券研究22当前面临的困境虽然过去几年来地方化债积累了丰富的经验但还存在很多短板主要体现在以下几个方面第一过去三年受房地产市场调整土地出让收入下滑等因素的影响地方财力受到较大程度的冲击导致地方债务率明显上升以2022年为例几乎所有地区债务率地方债务余额地方财力较2021年出现明显上升天津债务率从2021年的2055攀升至2022年的2955吉林云南辽宁贵州福建重庆青海紧随其后债务率超过150图14地方政府债务率变化情况请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16专题研究数据来源Wind各地财政预算报告国泰君安证券研究第二区域间化债能力差距较大一方面从发行再融资债的空间来看我们以地方债务限额与余额之差存量城投有息负债来衡量化债空间可以看到内蒙辽宁等地由于存量城投规模比较小少量再融资债便可以覆盖而湖南浙江重庆天津等地的地方举债空间较小比例低于10另一方面地方特色的化债模式大多因地制宜如茅台化债白药化债康旅模式等但推广难度较大图15各地发行特殊再融资债化解存量城投债务的潜在空间数据来源Wind各地财政预算报告国泰君安证券研究3下一阶段地方化债重点方向展望近年来在谁家的孩子谁抱的要求下各地方政府采取多种方式积累了不少化债经验但仍有很多遗留问题没有解决近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温从各地债务限额余额来看总规模可能不超过2万亿与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪因此我们认为下一阶段化债重点将从存量隐债清零转变为降低付息成本而随着地方卖地收入下滑国有股权转让等手段将更加重要此外亟需实施新一轮央地改革理顺中央与地方的财权与事权关系31降低付息成本更为重要由于各地方经济发展水平政府运营管理能力的差异各地债务付息压力的差别较大仅从城投债标债的整体利率看部分地区尽管债务余额较低但由于城投利率较高而偿债压力更大如果以标债利率城投债余额的极限情况估算各地付息额可以发现天津贵州的城投债存量相对较低但由于城投利率较高付息压力会高于浙江江苏等城投债存量较高的地区请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16专题研究因此通过降低利率的方式控制付息成本是化解债务的重要途径降低付息成本的主要方式有再融资债券高息转低息转为政策性银行贷款利用低息抵押融资置换高息非标债务等近期市场对发行特殊再融资债券的预期逐渐升温我们认为本质上也是通过隐性债务显性化的方式降低存量债务利率进而减轻付息压力图16地方政府债付息增速中枢达20数据来源国泰君安证券研究WIND图17城投债余额数据来源国泰君安证券研究WIND请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16专题研究图18各地区城投债付息压力数据来源国泰君安证券研究笔者计算WIND32国有股权化债可能成为重要手段在地方土地出让收入下滑的背景下地方政府持有的上市公司股权作为潜在化债手段的重要性在提升地方政府共持有国有上市公司市值合计约66万亿排名靠前的有贵州13万亿上海11万亿广东05万亿四川05万亿山东05万亿江苏04万亿北京04万亿等地图19地方政府持有上市公司市值与地方债务余额数据来源Wind国泰君安证券研究地方政府持有上市公司股权为化债提供了潜在空间参考茅台化债案例两次各划转4如果将地方持有的上市公司市值的10视为减持上限贵州山西广东陕西山东四川福建安徽等地的债务覆盖率将得到大幅改善但同样值得关注的是天津重庆湖北等地优质国有资产较为匮乏仍需探索其他化债路径请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16专题研究图20地方政府持有上市公司股权提供了潜在空间数据来源Wind国泰君安证券研究33重塑地方造血能力是关键新一轮央地改革迫在眉睫从过去几轮化债可以看出尽管存量隐性债务可以通过各种方式化解但在央地财权与事权不匹配的大背景下新的变相融资方式会层出不穷形成新增-严控-化解-再新增的循环因此在化解存量隐性债务之外重塑地方造血能力是关键我们预计新一轮央地关系改革将拉开序幕在土地财政逐渐落幕后需要为地方财政寻找新的主体税种消费税改革是目前理想的政策抓手我国的消费税为中央税且多数商品在生产环节征收2020年5月中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见提出研究将部分品目消费税征收环节后移十四五规划和2035年远景目标纲要也提出调整优化消费税征收范围和税率推进征收环节后移并稳步下划地方我国消费税约占一般公共预算收入的72022年总额超过16万亿若改为中央地方各占一半的共享税则体量占地方财政本级收入的6以上此外消费税征收环节后移并下划给地方还有助于激发地方政府改善消费环境的动力请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16专题研究图21消费税约占一般公共预算收入的7数据来源Wind国泰君安证券研究除税制改革之外还需要理顺中央和地方的财权与事权例如通过减少专项转移支付增加一般性转移支付的方式提升支配财力的自由度和灵活性提高财政资金使用效益另一方面中央也需要承担更多养老医疗教育等公共服务均等化方面的事权责任4风险提示地方政府债务风险暴露超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16