本报告导读：短期中国存在一定的资本流出压力，主要源于直接投资逆差的扩大和股票市场，但是债券市场表现出一定净流入。预计后续证券投资资本流出底部企稳并反弹，直接投资流出持续但相对可控，整体资本流出压力会有所减轻。综合考虑资本流动、经常项目和央行政策表态，人民币汇率仍将维持双向波动。
　　摘要：
　　本周聚焦：海外加息尾声下中国的跨境资本流动
　　短期资本流出导致稳外资、稳外汇政策加码。第一，从直接投资来看，短期内我国逆差格局有所加大，受外商直接投资增速放缓和我国对外直接投资保持韧性双重因素驱动。第二，从证券投资来看，资本流出最快时期已经过去，但是短期内整体依旧处于净流出状态，股票市场短期更加明显，债券市场资本流出已经底部企稳。第三，从境内银行代客涉外收付款来看，短期有一定流出压力，其中经常项目收付款差额受出口下行影响顺差缩小，甚至进入逆差区间，是主要因素，也构成了人民币贬值压力的主要来源，资本与金融项目逆差表现出一定的底部企稳迹象。
　　导致中国跨境资本短期流出的主要因素在于三点：一是中美经济周期错位持续与美中利差高位震荡，但资本流动对后者相对脱敏，而对股票市场反应更灵敏；二是大国博弈等国际关系因素，美国对外投资审查机制、友岸制造、近岸制造等的推出一定程度影响对华投资；三是“一带一路”十周年催化，我国进一步加强与沿线国家合作，相关直接投资也在加码。
　　预计中国证券投资资本流出将会企稳并逐渐进入净流入格局，直接投资净流出可能会进一步加大，主要原因不在于外商投资的减少，而在于中国对外投资的加大。综合来看，资本流出的压力已经有所减轻，对人民币汇率贬值的压力降低，但是经常项目下压力仍在，预计人民币仍将维持双向波动。
　　国内经济：内需仍待修复，稳增长政策升温。上游：原油和焦煤价格小幅回落，铁矿石存量下降；中游：螺纹钢价格整体下降，水泥价格继续下行，动力煤价格持平；下游：100大中城市成交土地面积、30大中城市商品房成交面积也继续大幅下降，上海地铁客运量同比上升。通胀：猪肉价格和蔬菜价格指数继续上涨，工业品价格下降后回升。金融：国债利率、短期利率、期限利差、中债利率全面下降，美元指数持续上升。三大需求：商品房销量持续下滑，二手房市场低迷，汽车销量有所好转。建材指数持续下降，基建开工率持续回升。外需景气度呈下降趋势。产业链：半导体指数回落。
　　下周关注：中国公布1年期和5年期LPR、7月服务贸易差额、7月外汇市场交易额。美国公布8月PMI指数季调、7月芝加哥联储全国活动指数。欧盟、日本、德国、英国均将公布8月制造业PMI（初值）数据。美国里奇蒙德联储主席巴尔金和芝加哥联储主席古尔斯比将发表讲话。
　　风险提示：美国通胀粘性导致加息进一步超预期，美中利差进一步抬升。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230820TableTitleTableAuthor报告作者董琦分析师海外加息尾声下中国的跨境资本流动021-38674711国泰君安宏观周报20230820dongqi020832gtjascomTableGuide宏证书编号S0880520110001本报告导读短期中国存在一定的资本流出压力主要源于直接投资逆差的扩大和股观票市场但是债券市场表现出一定净流入预计后续证券投资资本流出底部企稳并反汪浩分析师周弹直接投资流出持续但相对可控整体资本流出压力会有所减轻综合考虑资本流0755-23976659动经常项目和央行政策表态人民币汇率仍将维持双向波动报wanghao025053gtjascom摘要证书编号S0880521120002TableSummary本周聚焦海外加息尾声下中国的跨境资本流动TableReport短期资本流出导致稳外资稳外汇政策加码第一从直接投资来相关报告看短期内我国逆差格局有所加大受外商直接投资增速放缓和我三大视角探索中国出口的长期线索国对外直接投资保持韧性双重因素驱动第二从证券投资来看20230813资本流出最快时期已经过去但是短期内整体依旧处于净流出状近期政策应有之义20230806态股票市场短期更加明显债券市场资本流出已经底部企稳第劳动力市场趋于降温三从境内银行代客涉外收付款来看短期有一定流出压力其中20230805经常项目收付款差额受出口下行影响顺差缩小甚至进入逆差区经济延续企稳间是主要因素也构成了人民币贬值压力的主要来源资本与金20230802融项目逆差表现出一定的底部企稳迹象五次全国金融工作会议的深意20230730导致中国跨境资本短期流出的主要因素在于三点一是中美经济周证期错位持续与美中利差高位震荡但资本流动对后者相对脱敏而券对股票市场反应更灵敏二是大国博弈等国际关系因素美国对外研投资审查机制友岸制造近岸制造等的推出一定程度影响对华投究资三是一带一路十周年催化我国进一步加强与沿线国家合报作相关直接投资也在加码告预计中国证券投资资本流出将会企稳并逐渐进入净流入格局直接投资净流出可能会进一步加大主要原因不在于外商投资的减少而在于中国对外投资的加大综合来看资本流出的压力已经有所减轻对人民币汇率贬值的压力降低但是经常项目下压力仍在预计人民币仍将维持双向波动国内经济内需仍待修复稳增长政策升温上游原油和焦煤价格小幅回落铁矿石存量下降中游螺纹钢价格整体下降水泥价格继续下行动力煤价格持平下游100大中城市成交土地面积30大中城市商品房成交面积也继续大幅下降上海地铁客运量同比上升通胀猪肉价格和蔬菜价格指数继续上涨工业品价格下降后回升金融国债利率短期利率期限利差中债利率全面下降美元指数持续上升三大需求商品房销量持续下滑二手房市场低迷汽车销量有所好转建材指数持续下降基建开工率持续回升外需景气度呈下降趋势产业链半导体指数回落下周关注中国公布1年期和5年期LPR7月服务贸易差额7月外汇市场交易额美国公布8月PMI指数季调7月芝加哥联储全国活动指数欧盟日本德国英国均将公布8月制造业PMI初值数据美国里奇蒙德联储主席巴尔金和芝加哥联储主席古尔斯比将发表讲话风险提示美国通胀粘性导致加息进一步超预期美中利差进一步抬升请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观周报目录1本周聚焦海外加息尾声下中国的跨境资本流动311短期资本流出导致稳外资稳外汇政策加码312当前影响中国跨境资本流动的主要因素813中国跨境资本流动的趋势研判与主要影响92国内经济内需仍待修复稳增长政策升温103下周关注134风险提示145附录15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of25宏观周报1本周聚焦海外加息尾声下中国的跨境资本流动11短期资本流出导致稳外资稳外汇政策加码2023年7月20日人民银行外汇局决定提高企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至15进一步拓宽企业从海外融资的渠道提高外汇融资规模一定程度起到稳汇率的作用8月13日国务院发布关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见稳外资相关政策再度加码8月17日央行发布的二季度货币政策执行报告中也提到内外因素交织加大人民币汇率贬值压力强调人民银行外管局有充足的政策工具储备以维护外汇市场平稳运行可以看出短期由于美联储加息尾声美国经济韧性叠加国内经济相对放缓政策利率下调一定程度带来资本流出从而导致稳外资稳外汇压力加大第一从直接投资来看短期内我国逆差格局有所加大受外商直接投资增速放缓和我国对外直接投资保持韧性双重因素驱动2023年一季度我国直接投资逆差达到29363亿元这是继2022年三季度以来连续第三个季度保持逆差状态并且逆差规模有所扩大复盘历史上来看仅有2016年直接投资逆差达到与其相当的水平2016年主要原因在于当时进行供给侧改革以及一带一路的实施包括亚投行丝路基金等机构的设立我国对外投资迎来一波高峰但是很快对于对外投资的行业等进行了一定的规范从而重回直接投资顺差格局2022年底以来我国直接投资逆差格局加大一方面由于外商直接投资放缓根据国家商务部公布2023年上半年我国实际利用外资同比下降27其受多重因素影响包括国内经济的相对放缓美国制造业回流以及美国的友岸制造近岸制造等另一方面中国对外直接投资维持韧性截至2023年7月累计同比增速达到181维持了极强的韧性主要原因在于对一带一路国家投资迅猛累计同比增长232占同期总额的19对一带一路承包工程完成额和新签合同额分别占到总额的553和492此外部分出口企业考虑成本因素国际供应链稳定性等进行产业转移和国际布局带来了对外投资的韧性所以外商直接投资增速放缓和我国对外直接投资保持韧性双重因素驱动之下短期内我国直接投资逆差格局有所扩大请务必阅读正文之后的免责条款部分3of25宏观周报图12022年下半年以来我国直接投资逆差格局有所加大接近2016年水平数据来源Wind国泰君安证券研究图2短期外商直接投资增速放缓对外直接投资维持韧性助推直接投资逆差数据来源Wind国泰君安证券研究第二从证券投资来看资本流出最快时期已经过去但是短期内整体依旧处于净流出状态股票市场短期更加明显债券市场资本流出已经底部企稳截至2023年一季度我国证券投资收支差额为-56378亿美元相较于2022年三季度-103981亿美元已经有所放缓说明证券类资本流出最快的时期已经过去但是短期内依旧处于净流出状态证券类资本流出主要因为短期内国内经济相对放缓导致国内股票市场低位震荡美国虽然走在下行周期但是短期经济韧性以及人工智能等技术变革带来股票市场的相对韧性中美货币政策分化美债利率持续走高中国国债利率进一步下探美中利差走阔也导致一定的资本流出压力请务必阅读正文之后的免责条款部分4of25宏观周报从股票市场来看我们从陆港通看资金流向股票市场资本净流入陆股通买入成交净额-港股通成交净额并且以月度总额为数据频率经计算可看出在2022年910月份资本净流出触顶后由于防疫管控的放松迎来一波反弹并在2023年1月迎来净流入的高峰但是3月份之后整体以流出为主尤其是到了8月份截至8月18日月内陆港通资本净流出达到88263亿元短期之内由于A股的底部震荡叠加国内地产等行业的调整陆港通资本流出有所加大从债券市场来看外资在经历了2022年对人民币债券的减持之后当前已经进入相对稳定状态2023年以来外资减持幅度明显减小并且5月份之后有相对增持从债券通数据来看中央结算公司和上清所中外资持有量在2023年6月达到328万亿元比4月份317万亿元提升近1100亿元说明美中利差导致的外资流出已经底部企稳叠加国内经济放缓最快时期已经过去7月政治局会议定调积极降准降息的空间打开8月15日MLF利率调降15BP经济短期企稳叠加政策利率可能仍将下调后续国债利率仍有下探空间从而在交易面展现更多机会与此同时基于资产多元化等需求中国对美国国债持有量也在持续下行在美联储加息尾声美中利差高位震荡债券市场资本流动对美中利差定价已经较为充分转而开始对国内交易面的利好定价带来一定程度的资本流入图3证券投资资本流出最快的时期已经过去但是短期依旧处于净流出状态数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of25宏观周报图4从陆股通看短期内股票市场资本净流出有所加大数据来源Wind国泰君安证券研究2023年8月数据截至2023年8月18日图5外资减持人民币债券已经底部企稳当前从交易面助推一定程度的流入数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of25宏观周报图6中国持有的美国国债呈下降趋势数据来源Wind国泰君安证券研究第三从境内银行代客涉外收付款来看短期整体有一定流出压力其中经常项目收付款差额受出口下行影响顺差缩小甚至进入逆差区间是主要因素也构成了人民币贬值压力的主要来源资本与金融项目逆差表现出一定的底部企稳迹象2023年7月境内银行代客涉外收付款差额达到-11461亿元表现出相对较大的逆差逆差的主要来源在于经常项目涉外收付款的逆差由于出口的下行导致2023年以来经常项目涉外收付款差额持续下行7月首次进入负值区间我们认为这也构成了人民币贬值压力的主要来源与此同时我们看到资本与金融项目涉外收付款虽然仍处逆差状态但是逆差幅度相较于年初已经明显下降2023年1月逆差幅度达到17271亿美元7月降至67亿美元并且曾在6月短暂转正至2021亿美元也反映了当前资本与金融项目逆差底部企稳的迹象与上述所说的债券市场已经对美中利差脱敏转向交易面从而支撑部分资金流入相一致请务必阅读正文之后的免责条款部分7of25宏观周报图7境内银行代客涉外收付款短期进入逆差区间其中经常项目进入逆差是主导资本与金融项目收付款逆差有底部企稳迹象数据来源Wind国泰君安证券研究12当前影响中国跨境资本流动的主要因素综合以上来看短期内中国依旧存在一定的资本流出压力其主要来源在于一是直接投资逆差的扩大由对外直接投资的韧性和外商直接投资的放缓共同导致二是股票市场短期资本净流出有所加大带来一定压力三是海外需求下行导致的出口下行经常项目收付款顺差下降甚至转向逆差当然由于加息尾声债券市场对美中利差相对脱敏债市资本流出降低出于交易利好表现出一定的流入态势具体来说导致中国跨境资本短期流出压力的主要因素在于第一中美经济周期错位持续与美中利差高位震荡但资本流动对后者相对脱敏而对股票市场反应更灵敏中国经济在二季度之后表现出一定的压力当前在一系列政策和提振信心的表态下进入震荡企稳期但是在战略定力下短期更大的突破框架性的刺激经济政策可能性并不大这也是国务院出台关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见以进一步吸引外资的原因另一方面美国激进加息后对经济影响的滞后性尚未完全体现出来经济在短期内凸显出一定的韧性主要由于四方面原因一是服务业对经济和劳动力市场的支撑二是美国房地产业短期升温三是再工业化下的美国制造业回流四是新技术的发展带来新的机会美联储加息尾声美中利差高位震荡资本流动相对脱敏但是股票市场波动依然会影响资本流出美中利差短期依然维持高位震荡但是从债券市场资金流向来看资本流动已经相对脱敏而股票市场的反应更为灵敏2023年8月上证指数略有下行截至8月18日月内陆港通净流出达到88263亿元第二大国博弈等国际关系因素依旧存在美国对外投资审查机制友岸制造近岸制造等的推出一定程度影响对华投资2023年8月9日美国总统拜登签署行政令设立对外投资审查机制限制美国主体投资中国半导体和微电子量子信息技术和人工智能等领域这些均在一定程度上制约外商对华投资同时美国不断推动制造业回流友岸制造近岸制造等也请务必阅读正文之后的免责条款部分8of25宏观周报在一定程度影响对华投资第三一带一路十周年催化我国进一步加强与沿线国家合作相关直接投资也在加码2023年是一带一路十周年第三届一带一路国际合作高峰论坛将在下半年召开我国与一带一路的合作进一步加强2022年在全球直接投资下降12的大背景下我国对外直接投资逆势上升63其中非金融类对外直接投资同比上升28对一带一路非金融类直接投资是主要贡献同比增长332023年前7个月我国对外非金融类直接投资同比增长181其中对一带一路沿线国家非金融类直接投资同比增长达到232一带一路十周年催化下我国对一带一路投资料将进一步加强图8美联储加息尾声美中利差高位震荡数据来源Wind国泰君安证券研究13中国跨境资本流动的趋势研判与主要影响预计中国证券投资资本流出将会企稳并逐渐进入净流入格局直接投资净流出可能会进一步加大主要原因不在于外商投资的减少而在于中国对外投资的加大证券投资中债券市场外资持有量增加同时中国持有美债等下降债市已经表现出一定的净流入格局短期国内股票市场震荡带来一定的资本流出但是目前国内稳增长提振信心政策的加码国内股票市场也已底部企稳进一步大幅流出的可能性不大综合来看证券市场资本流出大概率进入触底状态预计后续整体将有所改善并逐步进入净流入格局直接投资方面稳外资措施的进一步推出一定程度起到稳定外资信心的作用但是大国博弈等因素仍旧存在美国制造业回流中外经济短期仍有分化对外资流入存在一定的掣肘同时中国在一带一路十周年的催化下对外投资可能会进一步加码直接投资逆差可能会进一步扩大综合来看资本流出的压力已经有所减轻对人民币汇率贬值的压力降低但是经常项目下压力仍在预计人民币仍将维持双向波动证券投资方面资本流出的请务必阅读正文之后的免责条款部分9of25宏观周报压力有所减轻直接投资方面虽有压力但相对可控所以整体对人民币贬值的压力减小但是由于海外需求下行导致的出口下滑经常项目下兑换需求下降从而对人民币依旧存在一定的贬值压力2023年二季度央行货币政策执行报告中提到人民银行外管局在应对多轮汇率冲击过程中有充足的政策工具储备有信心有条件有能力维护外汇市场的平稳运行所以综合来看我们认为人民币汇率短期仍将维持双向波动图9预计人民币汇率仍将维持双向波动数据来源Wind国泰君安证券研究2国内经济内需仍待修复稳增长政策升温从上中下游角度来看上游原油和焦煤价格小幅回落铁矿石存量下降中游螺纹钢价格整体下降水泥价格继续下行动力煤价格持平下游100大中城市成交土地面积30大中城市商品房成交面积也继续大幅下降上海地铁客运量同比上升猪肉价格和蔬菜价格指数继续上涨工业品价格下降后回升国债利率短期利率期限利差中债利率全面下降美元指数持续上升上游原油和焦煤价格小幅回落铁矿石存量下降本周WTI和布伦特原油价格均出现小幅回落南华焦煤价格指数略有上升焦化厂焦煤库存量继续增加铁矿石库存量整体下降中游螺纹钢价格整体下降水泥价格继续下行动力煤价格持平本周螺纹钢期货价格同比下降102水泥价格指数下行动力煤价格持平下游土地成交面积整体下降房地产市场持续低迷上海地铁客流同比上升本周土地成交面积同比暴跌52100大中城市成交土地面积30大中城市商品房成交面积也继续大幅下降上海地铁客运量同比上升请务必阅读正文之后的免责条款部分10of25宏观周报通胀猪肉价格和蔬菜价格指数继续上涨工业品价格下降后回升本周猪肉批发价止跌反弹蔬菜价格指数继续上扬工业品价格指数下降后回升金融国债利率短期利率期限利差中债利率全面下降美元指数持续上升8月19日当周国债利率短期利率期限利差中债利率全面下降美元指数持续上升美元欧院兑人民币中间价持续走高图10上中下游角度看高频数据资料来源Wind国泰君安证券研究从需求端角度来看商品房销量持续下滑二手房市场低迷汽车销量有所好转建材指数持续下降基建开工率持续回升玻璃期货价格和市场价整体上升外需景气度呈下降趋势消费商品房销量持续下滑二手房市场低迷汽车销量有所好转本周商品房成交面积同比下降30其中一线城市降幅高达354表明房地产市场持续低迷二手房挂牌价格和数量指数均继续下滑二手房市场疲软汽车销量持续波动零售销量同比微降12批发销量整体下降均低于上周投资建材指数持续下降基建开工率持续回升本周石油沥青开工率同比上升超30与此同时玻璃期货价格和市场价整体上升建材价格呈上升态势出口外需景气度呈下降趋势8月18日当周CBCFICCBFICICFIBDTI指数整体均呈现下降趋势CCFIBDI与BCTI指数小幅上升图11三大需求角度看高频数据请务必阅读正文之后的免责条款部分11of25宏观周报资料来源Wind国泰君安证券研究从产业链角度来看农产品价格整体下降家畜和食品类价格下滑油脂类价格止跌回升谷物期货价格整体下行API原油库存增加全美商业原油库存下降多数价格上升黑色产品期货价格全面下降库存上升有色产业链金属价格全面下滑半导体指数回落钢胎开工率半钢胎开工率整体均呈上升趋势DXI指数持续下降农产品价格整体下降家畜和食品类价格下滑油脂类价格止跌回升谷物期货价格整体下行8月18日当周CRB现货指数整体呈现下降趋势连续合约期货价格整体下降农产品指数中家畜和食品类价格下滑油脂类价格止跌回升主要农产品期货方面白糖价格反弹从期货收盘价看除大豆棉花苹果和油菜籽活跃合约小幅上升外其余农产品活跃合约均呈下降态势而大豆玉米小麦等谷物连续合约期货价格出现明显下跌API原油库存增加全美商业原油库存下降多数价格上升黑色产品期货价格全面下降库存上升有色产业链金属价格全面下滑8月18日当周石化产品期货价格如PVC沥青等小幅下滑产品库存量增加有色产业链金属价格全面下滑半导体指数回落钢胎开工率半钢胎开工率整体均呈上升趋势DXI指数持续下降8月18日当周钢胎开工率半钢胎开工率整体均呈上升趋势电子景气度方面费城半导体指数回落DXI指数呈持续下降趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分12of25宏观周报图12产业链角度看高频数据资料来源Wind国泰君安证券研究3下周关注下周中国公布1年期和5年期LPR7月服务贸易差额7月外汇市场交易额美国公布8月PMI指数季调7月芝加哥联储全国活动指数欧盟日本德国请务必阅读正文之后的免责条款部分13of25宏观周报英国均将公布8月制造业PMI初值数据美国里奇蒙德联储主席巴尔金和芝加哥联储主席古尔斯比将发表讲话图13下周全球经济热点资料来源Wind华尔街见闻国泰君安证券研究4风险提示美国通胀粘性导致加息进一步超预期从而美中利差持续抬升请务必阅读正文之后的免责条款部分14of25宏观周报5附录注若无特殊说明深蓝色线左轴浅蓝色线右轴图14LME铜价格同比下降图15粗钢日均产量同比回升资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图16RJCRB商品价格指数同比小幅下降图17生产资料价格指数同比小幅上升资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of25宏观周报图18中国大宗商品价格指数同比上升图19螺纹钢同比小幅下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图20南华综合指数同比下降图21中国铁矿石价格指数同比下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图22布伦特原油价格同比下降图23RJCRB商品价格指数同比下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of25宏观周报图24LME铝同比小幅下降图25LLDPE价格跌幅同比上升资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图26水泥价格指数同比下降图27聚氯乙烯PVC乙烯法价格同比上升资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图28食用农产品价格指数同比下降图29猪肉价格同比下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of25宏观周报图30山东蔬菜批发价格指数同比上升图31100大中城市成交土地溢价率同比下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图32柯桥纺织价格指数上升图33CRB现货指数金属同比小幅下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图34LME铜现货结算价和铁矿石期货合约价小幅下降图35螺纹钢同比小幅下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of25宏观周报图36聚氯乙烯PVC期货收盘价同比上升图37焦化企业开工率小幅上升资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图38粗钢日均产量同比上升图39高炉开工率下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图40粗钢产量同比上升图41LME铜现货结算价同比下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of25宏观周报图42LME铝现货结算价同比下降图43CCBFI综合指数同比下降资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图44布伦特原油现货价格小幅上升图45布伦特原油期货结算价上升资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图46费城半导体指数下降图47DXI指数小幅上升资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of25