九毛九集团2023年上半年收入为人民币28.8亿元，同比增长51%，净利润为人民币2.38亿，同比增长281%。截止6月门店总数621家，其中太二496家，较22年底净增加46家，九毛九西北菜75家，怂火锅43家，净增加16家。我们预期太二还有较多增长空间，怂火锅也逐步进入扩张，九毛九整顿结束定有望好转，第二增长曲线潜力较大。我们预期23/24/25年净利润分别为5.7/9.1/11.5亿人民币，对应EPS为0.39/0.60/0.77港元。维持“买入”评级，目标价至15.7港元。
　　报告摘要
　　太二稳扎稳打，盈利能力回升。23年上半年太二餐厅收入21.8亿，同比增长35%，经营利润4.67亿，同比增长91%。太二上半年新开门店46家，其中国内新增44家。翻座率为3.1次/天，较22年有显著回升。上半年平均单店收入462万，同比增长14%，恢复至21年同期的75%。经营利润率达到21.4%，已经恢复至疫情前的盈利水平。太二今年开店计划维持120家不变，其中海外门店新开15家。海外将成为公司发展的另一增长点，国内餐饮出海尚处于蓝海阶段，发展前景广阔。远期来看，公司希望海外门店能够达到100家。
　　怂火锅继续扩张。23年上半年怂火锅收入3.5亿，同比增长97%，实现经营利润0.48亿，利润率13.8%。怂火锅门店数量达到43家，上半年新开16家。23年上半年翻座率2.8次/天，创历史新高。客单价121元，同比略有下滑，主要是公司为适应当下的消费环境，适当调整菜单，以提供更高性价比。
　　九毛九小步试点新模型。九毛九西北菜品牌23年上半年收入3.2亿，同比增长8.3%，经营利润0.61亿，同比增长66%，利润率19.2%，较过往几年有显著提升。上半年新开两家，关闭一家。新开的两家门店为打磨后的新模型，目标表现良好，平均店效接近太二。未来如果试点成功，将会在广东和海南开设更多门店。
　　产品结构调整带来毛利压力。上半年毛利率63.8%，同比下降1.3pct。一方面是新品牌怂火锅、赖美丽的毛利率低于其他品牌，另一方面，为了适应当下较为疲软的消费环境，公司调整了太二和怂火锅的菜品价格及规格，推出性价比更高的套餐，使得毛利率有所下降。净利率8.3%，同比提升5pct，主要来自营业额的提升。
　　我们预期太二还有较多增长空间，怂火锅也逐步进入扩张，九毛九整顿结束定有望好转，第二增长曲线潜力较大。我们上调23/24/25年净利润分别至5.7/9.1/11.5亿人民币，对应EPS为0.39/0.60/0.77港元。维持“买入”评级。考虑当下市场情绪和利率环境，下调目标价至15.7港元，较当前股价有25%的上涨空间。
　　风险提示：消费意愿复苏不及预期，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。
　　

研究报告全文：882023年8月23日公司动态九毛九9922HK证券研究报告食品饮料第二增长曲线渐显投资评级Xx买入xx九毛九集团2023年上半年收入为人民币288亿元同比增长51净利润为人民币238亿同比增长281截止6月门店总数621家其中太二496家较22年底净增加46目标价格157港元家九毛九西北菜75家怂火锅43家净增加16家我们预期太二还有较多增长空间怂火锅也逐步进入扩张九毛九整顿结束定有望好转第二增长曲线潜力较大我现价2023-8-23125港元们预期232425年净利润分别为5791115亿人民币对应EPS为039060077港元维持买入评级目标价至157港元报告摘要总市值百万港元1818140流通市值百万港元太二稳扎稳打盈利能力回升23年上半年太二餐厅收入218亿同比增长35经营1818140总股本百万股145451利润467亿同比增长91太二上半年新开门店46家其中国内新增44家翻座率流通股本百万股145451为31次天较22年有显著回升上半年平均单店收入462万同比增长14恢复12个月低高港元11524至21年同期的75经营利润率达到214已经恢复至疫情前的盈利水平太二今年平均成交百万港元18825开店计划维持120家不变其中海外门店新开15家海外将成为公司发展的另一增长点国内餐饮出海尚处于蓝海阶段发展前景广阔远期来看公司希望海外门店能够达到100家怂火锅继续扩张23年上半年怂火锅收入35亿同比增长97实现经营利润048股东结构截止2022-12-31管毅宏373亿利润率138怂火锅门店数量达到43家上半年新开16家23年上半年翻座率其他股东62728次天创历史新高客单价121元同比略有下滑主要是公司为适应当下的消总计1000费环境适当调整菜单以提供更高性价比九毛九小步试点新模型九毛九西北菜品牌23年上半年收入32亿同比增长83股价表现经营利润061亿同比增长66利润率192较过往几年有显著提升上半年新开股价及恒指相对走势成交额百万港元两家关闭一家新开的两家门店为打磨后的新模型目标表现良好平均店效接近太25010000二未来如果试点成功将会在广东和海南开设更多门店2008000产品结构调整带来毛利压力上半年毛利率638同比下降13pct一方面是新品牌1506000怂火锅赖美丽的毛利率低于其他品牌另一方面为了适应当下较为疲软的消费环境1004000公司调整了太二和怂火锅的菜品价格及规格推出性价比更高的套餐使得毛利率有所502000下降净利率83同比提升5pct主要来自营业额的提升0000我们预期太二还有较多增长空间怂火锅也逐步进入扩张九毛九整顿结束定有望好转582365237323227233132332723410234242352223619237172373123第二增长曲线潜力较大我们上调232425年净利润分别至5791115亿人民币81423成交额百万港元9922HK恒指相对走势对应EPS为039060077港元维持买入评级考虑当下市场情绪和利率环境下调目标价至157港元较当前股价有25的上涨空间风险提示消费意愿复苏不及预期行业竞争加剧发生严重的食品安全问题一个月三个月十二个月相对收益441-218-1955人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E绝对收益-204-883-2876营业收入2720409137376011825210701增长率5038-865608637282968数据来源wind港交所公司净利润138372555779081151增长率16968-85229498157222680毛利率615662426128638063806380净利润率50791014796111001076每股收益港元009025004039060077曹莹消费行业分析师每股净资产港元226232236278338411Caoying2essencecomcn市盈率13634973451321207163市净率555453453730净资产收益率8541201174165921802275股息率015038005062097123数据来源Wind资讯安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司动态九毛九1财务报表预测图表1盈利预测人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E餐厅收入太二196232853098464162658020九毛九716759605638698770怂火锅78725967912021789其他品牌4347345387121餐厅经营利润太二317719445100013261681九毛九339878123132143怂火锅104194283其他品牌-1-7-6-111人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入2720409137376011825210701YoY470-59504373297原材料及消耗品-1046-1537-1447-2176-2987-3874毛利167425532290383552656827毛利率616624613638638638其他收入846471111152198占收入比例311619181818职工薪酬-748-1057-1134-1485-2009-2590占收入比例-275-258-303-247-243-242租金物业相关费用-355-513-567-717-1000-1296占收入比例-130-125-152-119-121-121其他门店层面费用-286-248-153-497-727-993占收入比例-105-61-41-83-88-93总部费用-152-304-322-410-472-612占收入比例-56-74-86-68-57-57财务费用-6-2-000占收入比例-020000000000其他收入支出-3612-91-60--占收入比例-1303-24-100000除税前溢利1775069477712101535所得税-39-134-39-200-303-384所得税率219264415257250250净利润含少数股东权益138372555779081151净利率51911596110108少数股东损益143265091115净利润不含少数股东权益124340495278171036EPS港元009025004039060077市盈率倍13634973451321207163数据来源Wind资讯安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页公司动态九毛九2估值分析我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值我们选取了港股A股中规模较大的餐饮企业2024年预测PE的平均值在17x考虑到九毛九集团正处于高速成长阶段增速较高因此我们给予PE倍数25x2024年预测EPS为060港元对应股价测算为151港元用DCF方式估算时我们给予WACC为85考虑到九毛九的成长空间我们在25-29年给予10的增速长期给予2的增速合理市值额为236港元对应股价163港元综合可比公司和DCF的估值我们认为公司目标价为157港元较最新收盘价有25的上涨空间图表2可比上市公司当前市盈率对比市值归母净利润亿元PE公司代码货币亿2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E海底捞6862HK1168HKD449148441548636-260788265213184yoy-1446-1331982416百胜中国9987HK1727HKD776347705844966223499245205179yoy26-551032015奈雪的茶2150HK80HKD-488-51316698-16-15826212181yoy2141-90-16011649海伦司9869HK96HKD-25-173416482-389-56235150118yoy-428596-1245728呷哺呷哺0520HK43HKD-32-38345881-135-1121267353yoy-1606120-1897238大家乐集团0341HK57HKD36022632401592697218181143yoy388-9411352127全聚德002186SZ38CNY-16-28081518-241-136505261212yoy-4077-1279323广州酒家603043SH138CNY56527287103248266193158134yoy20-7372218平均估值-52473256170138注时间截止2023823预测值为wind一致预测资料来源wind安信国际证券研究图表3可比估值法下目标价的敏感性分析2024年EPS04405106006908016x70829711112819x839811513215222x96113133153176PE25x10912815117420028x12214416919422431x13515918721524834x148175205236272数据来源安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页公司动态九毛九图表4自由现金流折让模型估值DCFValuationFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029年结3112RMB000实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测预测营业额27082720409137376011825210701增長率05504-87609373297EBIT26921849618586613331693增長率-1871269-6273683538271EBIT率998012150144161158有效稅率283219264415257250250EBITx1-有效稅率1931713651086449991270折旧97111159190228313406营运资金变动11219-37-23-90-94-103-资本支出-184-281-336-370-444-504-504自由现金流FCF21820151-9533771410681175129314221564增长率-9076465-1627-45611117100100100100100折现年份-123456折现因子10000092170849507829072160665006129FCF现值337658908920933946959FY2023-29FCF现值总额5660永续期价值现值15046企业价值20707净现金1327-少数股东权益-25DCF估值HKD00023666假设WACC9短期增长率10永续增长率2数据来源Wind资讯安信国际预测3风险提示消费意愿复苏不及预期发生严重的食品安全问题行业竞争加剧本报告版权属于安信国际证券香港有限公司4各项声明请参见报告尾页公司动态九毛九4附录财务报表预测资产负债表利润表人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等值项目13421099135718742660主营业务收入409137376011825210701贸易应收款项40950573510091309原材料及消耗品-1537-1447-2176-2987-3874存货71118142195253其他收入6471111152198受限制存款211111111毛利25532290383552656827其他流动资产-----职工薪酬-1057-1134-1485-2009-2590流动资产总额25592585309739415084租金物业相关费用-513-567-717-1000-1296物业厂房及设备57273798311741272其他门店层面费用-248-153-497-727-993使用权资产14441571161815641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