经营杠杆强劲，23年上半年净利润反弹：九毛九的收入/净利润分别同比增长52%/285%至28.79亿/2.22亿人民币，符合其正面盈利预告。毛利率下降1.3个百分点至63.8%，原因是"太二"的客单价下降4%（公司自22年下半年起推出更低价的套餐，平均客单价从78元人民币降至75元人民币），但由于"太二"/"怂"/"九毛九"品牌的同店销售同比增长分别为16%/25%/8%，经营杠杆作用推动，经营利润率/净利润率同比增长5.3个百分点/4.7个百分点至20.0%/7.7%。
　　 23年上半年的利润增长得益于太二和怂火锅的快速增长：怂火锅首次披露经营利润率（13.7%，去年同期为-1.4%），贡献了23年上半年经营利润增量的17%。怂火锅目前占销售额/经营利润的12%/8%（高于去年同期的4%/0%）。分品牌看，23年上半年太二/怂/九毛九销售额分别同比增长47%/331%/2%，经营利润分别同比增长91%/43倍/66%。集团在23年上半年环比净开业65家餐厅，总数达到621家（太二/怂/九毛九/赖美丽烤鱼净开业46/16/-1/4家，总数达到496/43/75/6家）。管理层将2023年的开店指引从120家上调至133家以上，较早前怂火锅的开店计划也从20家上调至35家以上。
　　海外扩张是一片"蓝海"：管理层预计2023年将在中国香港/澳门/台湾地区以及新加坡开设15家太二餐厅，最近还在新加坡开设了一家赖美丽烤鱼店，并取得了巨大成功。虽然"赖美丽"仍在完善产品，但它有可能成为怂火锅之后的下一个增长动力。管理层认为，中餐的海外扩张是一片竞争较少的"蓝海"，一旦形成规模，就可以建立海外供应链。
　　经营利润率还有进一步提升的空间：净利润率已超过2019年水平，但仍低于20年下半年/21年上半年9-12%的水平。鉴于太二/九毛九品牌的销售额/门店数仅为2019年水平的86%/80%，翻台率和经营利润率仍有上升空间。从长远来看，供应链建设（2024年在北京和广州南沙，2026年在上海和重庆）可以推动毛利率上升，而每家店减少10%的员工可以推动经营利润率上升（目前每家店25名员工，当销售额恢复到疫情前100%的水平时，可能上升到27名员工，但仍低于疫情前的30名员工）。管理层预计太二稳态经营利润率可达23%（23年上半年为21.3%）。
　　下调目标价至20.5港元；重申买入：由于宏观环境不确定，我们下调了每股收益，但鉴于怂火锅和海外扩张潜力等多个利润驱动因素，我们仍看好九毛九。我们下调每股盈利和目标价至20.5港元（原为23.2港元），基于29倍的2024E市盈率（原为38倍的2023-24E市盈率），对应0.5倍的PEG和58%的每股盈利年复合增长率（2024-25年，鉴于2022年为低基数）。

研究报告全文：交银国际研究公司更新消费收盘价目标价潜在涨幅2023年8月24日港元1250港元2050640九毛九9922HK怂火锅录得强劲经营利润率增长和利润潜力依然强劲经营杠杆强劲23年上半年净利润反弹九毛九的收入净利润分别同比增个股评级长52285至2879亿222亿人民币符合其正面盈利预告毛利率下降13个百分点至638原因是太二的客单价下降4公司自22年下半年买入起推出更低价的套餐平均客单价从78元人民币降至75元人民币但由于太二怂九毛九品牌的同店销售同比增长分别为16258经营杠杆作用推动经营利润率净利润率同比增长53个百分点47个百分点至1年股价表现200779922HK恒生指数23年上半年的利润增长得益于太二和怂火锅的快速增长怂火锅首次披露经4030营利润率137去年同期为-14贡献了23年上半年经营利润增量的2017怂火锅目前占销售额经营利润的128高于去年同期的4010分品牌看23年上半年太二怂九毛九销售额分别同比增长4733120经营利润分别同比增长倍集团在年上半年环比净开业家-109143662365-20餐厅总数达到621家太二怂九毛九赖美丽烤鱼净开业4616-14家-30总数达到49643756家管理层将2023年的开店指引从120家上调至133-40家以上较早前怂火锅的开店计划也从20家上调至35家以上8221222423823资料来源FactSet海外扩张是一片蓝海管理层预计2023年将在中国香港澳门台湾地区以及新加坡开设15家太二餐厅最近还在新加坡开设了一家赖美丽烤鱼店并股份资料取得了巨大成功虽然赖美丽仍在完善产品但它有可能成为怂火锅之后的下一个增长动力管理层认为中餐的海外扩张是一片竞争较少的蓝海52周高位港元2350一旦形成规模就可以建立海外供应链52周低位港元1190经营利润率还有进一步提升的空间净利润率已超过2019年水平但仍低于市值百万港元181813820年下半年21年上半年9-12的水平鉴于太二九毛九品牌的销售额门店日均成交量百万1785数仅为2019年水平的8680翻台率和经营利润率仍有上升空间从长远来看供应链建设2024年在北京和广州南沙2026年在上海和重庆可以年初至今变化4005推动毛利率上升而每家店减少10的员工可以推动经营利润率上升目前200天平均价港元1590每家店25名员工当销售额恢复到疫情前100的水平时可能上升到27名资料来源FactSet员工但仍低于疫情前的30名员工管理层预计太二稳态经营利润率可达2323年上半年为213呂浩江CFACESGA下调目标价至205港元重申买入由于宏观环境不确定我们下调了每股edwardluibocomgroupcom收益但鉴于怂火锅和海外扩张潜力等多个利润驱动因素我们仍看好九毛85237661809九我们下调每股盈利和目标价至205港元原为232港元基于29倍的市盈率原为倍的市盈率对应倍的和的2024E382023-24E05PEG58谭星子FRM每股盈利年复合增长率2024-25年鉴于2022年为低基数kaytanbocomgroupcom85237661856财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币418040066034814910242同比增长540-42506351257本文翻译自报告Jiumaojiu净利润百万人民币340495179501295International9922HK-Song每股盈利人民币023003036065089HotPotsawstrongOPM同比增长1627-8559493837363growthmarginpotential前EPS预测值人民币035072100remainsstrong原报告发调整幅度28-97-106布于2023年8月23日市盈率倍4973430327178131每股账面净值人民币212218254319408市账率倍548533458364285资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年8月24日九毛九9922HK2023上半年业绩一览图表1九毛九上半年业绩一览---------------------------------实际------------------------------------------------------------------同比增长---------------------------------百万人民币1H222H221H231H222H221H23收入1899210728796124516太二1486162321887340473怂火锅82178352366915443312九毛九31229331818222618其他品牌2013210236276毛利1235132318372736487经营费用9481094123952174306经营利润率2872295982214791084税前利润96-132565510052407净利润58-822269010552851利润率------------------------------同比百分比变动-----------------------------毛利率651628638220813经营费用率499519430538869经营利润率151109208319557太二165124213708049怂火锅-14na137nana151九毛九117141192403974其他品牌-88-358-46721541税前利润率50-011138710763净利润率30-0477627547资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年8月24日九毛九9922HK图表2九毛九各餐厅品牌的收入与盈利情况实际同比增长1H202H201H212H211H222H221H232H23E1H232H23E总收入百万人民币95017652021215818992107287931545250太二67212901603168914861623218823854747怂火锅7177082178352367331106九毛九267449382379312293318359223其他品牌11192020201321438232收入占比100100100100100100100100太二717379787877767621怂火锅041348121283九毛九282519181614111153其他品牌1111111101经营利润百万人民币1349405405278238575561107135太二7624137534324420046753991169怂火锅--144859nmnm九毛九45783068374161686664其他品牌37350725110643nm经营利润率-011982001871461132001785365太二11318723420316512421322649103怂火锅-14-21137162151183九毛九-169173781801171411921897447其他品牌-33621856-16-344-8823-46-199041201经营利润占比100100100100100100100100太二-607069938588848196712怂火锅0-2811812九毛九3212217171317111235其他品牌2958100-2-1-20-19017资料来源公司资料交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年8月24日九毛九9922HK图表3九毛九各餐厅品牌的营运数据实际同比增长1H202H201H212H211H222H221H232H23E1H232H23E门店数量3213814194774755566217333132九毛九1059891837776757833太二1612332863503844504965832930怂火锅023911274362291130那未大叔是大厨111111130200赖美丽烤鱼22267200250净开店数环比-15603858-28165112九毛九-38-7-7-8-6-1-13太二3572536434664687怂火锅02162161619那未大叔是大厨00000002赖美丽烤鱼020041餐厅收入百万人民币94517502022215418962100287339455188九毛九258440380379312293317387232太二670129016001685148116172184326447102怂火锅-717708217835225033140那未大叔是大厨3767667291401赖美丽烤鱼---3671315114123翻座率同比变动同比变动九毛九1321182018141725-0111太二34423731292331310208怂火锅-2622282426282804-54那未大叔是大厨1022161817231616-01-39赖美丽烤鱼---24222736361409客均消费人民币元7073737676747689120九毛九6159595958525969232太二7780798178767587415怂火锅-119125130130127121178740那未大叔是大厨1391431441441471491557485401赖美丽烤鱼---8484716816019123顾客数量百万人次14242828252838445057九毛九427464645456545600太二871612032081902122913735376怂火锅010105061429143630那未大叔是大厨00200500400500400400400440赖美丽烤鱼0040070090190091640资料来源公司资料交银国际2颗鸡蛋品牌于2022年上半年出售怂冷锅串串业务于2021年下半年内停止下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年8月24日九毛九9922HK图表4九毛九9922HK目标价及评级资料来源FactSet交银国际预测图表5交银国际消费行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业291HK华润啤酒买入459562003492023年08月21日啤酒1876HK百威亚太买入169020702252023年08月03日啤酒600597CH光明乳业买入103014504082023年08月09日乳业2319HK蒙牛乳业买入245537105112023年08月09日乳业600887CH伊利股份买入263634703162023年08月09日乳业1112HK健合国际中性10181010-082023年08月09日乳业6186HK中国飞鹤中性4345001522023年08月09日乳业600882CH妙可蓝多中性19681920-242023年08月09日乳业9633HK农夫山泉中性416547401382023年03月29日食品饮料2313HK申洲国际买入740591902412022年09月29日纺服代工1044HK恒安国际买入288041704482023年03月23日个护家清3331HK维达国际中性17561920932023年07月21日个护家清9922HK九毛九买入125020506402023年08月23日餐厅2020HK安踏买入8520129005142023年08月23日运动品牌2331HK李宁买入364551204052023年08月14日运动品牌3813HK宝胜国际买入06814611472023年08月15日体育用品经销商6110HK滔搏国际买入6728202202023年06月27日体育用品经销商资料来源FactSet交银国际预测截至2023年8月22日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年8月24日九毛九9922HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入418040066034814910242税前利润5069474613701868主营业务成本15371447223229993738折旧及摊销502403688839971毛利26422559380151506504营运资本变动10455372369367销售及管理费用18332042266533364083税费13339172315430经营利润809517113618142421其他经营活动现金流8633333333财务成本净额7581101127147经营活动现金流856436166715582810应占联营公司利润及亏损13333资本开支343370500500500其他非经营净收入费用229338285314402其他投资活动现金流148127000税前利润5069474613701868投资活动现金流490244500500500税费13439172315430非控股权益32657106144负债净变动43043688433508净利润340495179501295权益净变动00000作每股收益计算的净利润340495179501295股息490000其他融资活动现金流3100000资产负债简表百万元人民币融资活动现金流78943688433508截至12月31日202120222023E2024E2025E汇率收益损失790000现金及现金等价物13421099217828034604年初现金18441342109921782803应收账款及票据409505477855819年末现金13421099217828034604存货71118134205218其他流动资产738863863863863财务比率总流动资产25592585365247256504年结12月31日202120222023E2024E2025E物业厂房及设备57273794910861173每股指标人民币无形资产14631596187321822530核心每股收益02340034035606530891其他长期资产541490490490490全面摊薄每股收益02340034035606530891总长期资产25762822331237574193每股账面值21212184253931934083总资产513554076964848310698利润率分析短期贷款030303030毛利率632639630632635应付账款3704608209001244EBITDA利润率232176232264274其他短期负债435465446521604EBIT利润率194129188223236总流动负债805955129614511879净利率811286117126其他长期负债11931253189422032551总长期负债11931253189422032551盈利能力总负债19982208319036544430ROA660974112121ROE10815137197207股本00000储备及其他资本项目30833174369146415936其他股东权益30833174369146415936流动比率3227283335非控股权益552582188332存货周转天数220220220220220总权益31383199377448296268应收账款周转天数1718181818资料来源公司资料交银国际预测应付账款周转天数410410410410410下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年8月24日九毛九9922HK交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom72023年8月24日九毛九9922HK分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司金川集团国际资源有限公司嘉兴市燃气集团股份有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司清晰医疗集团控股有限公司汇通达网络股份有限公司东原仁知城市运营服务集团股份有限公司武汉有机控股有限公司读书郎教育控股有限公司博维智慧科技有限公司润迈德医疗有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom8