1、焦灼债牛
　　以理财破刚兑、地产刺激观察阶段和经济修复预期作为开端，不寻常的债市基调早已在年初落定。顺势而为之下，造就了今年债市策略布局最为明朗的两个月，短债下沉的一致操作几乎是无差别复制了过去两年的收益增强手段。
　　确定的线索并未持续多久，3月拉久期行情来得猝不及防，银行二永债可谓“一骑绝尘”，彼时未见理财拿量改善，似乎已经在预示着“看理财做债”的有效性正被削弱。同时，板块轮动，开启了不同偏好投资者的焦灼感——习惯短债下沉的机构，大概率会错失长久期二永债行情。
　　踏空之外，负债端不稳的现实，也在潜移默化影响着配置行为。6月上旬与7月下旬，政策预期一再发酵，一般商金债和二永债脱离常规幅度的调整，这背后是委托人保收益诉求的体现，也是管理人应对赎回，被动抛售所致。认知到过快过急的下跌特征，投资者即便觉得二永债行情可以继续走一段，也不敢轻易上车，这变相复兴了短债下沉博弈的需求。
　　2、面临不曾有过的环境
　　作为债券“大年”，执行策略却要来回“漂移”，赚钱体验感难免差了些。其中蕴含着经济修复进度偏缓，政策纵横交错和预期抢跑等方方面面，最为关键的恐怕是对风险的认知与定价已经出现转变。
　　自2021年开始，地产债风险事件不断，土地财政随之迎来前所未有的挑战。跟踪和分析成本骤然提升，尤其是票息资产还面临流动性的考验，提前规避则成了较为共性的选择。换而言之，赚发行人的钱不再似过往简单，基于预期差去赚交易对手的钱开始变得普遍。
　　更为尴尬的是，理财历经负债端不稳的事实，让印象中的市场“稳定器”，朝着波动“放大器”演绎，这几乎让各类机构对“下跌和抛售”循环都产生了心理阴影，一旦有风吹草动，都会担心边际抛售引发“蝴蝶效应”。因而一味追求收益而放弃仓位流动性操作，与当前的风险特征、负债端结构及策略模式越来越不适配。
　　3、再次迭代体系
　　缺乏可以对标的历史经验，利用“事件+交易”驱动的观察，持续修正对债市的认知就显得尤为重要，这是市场对信用策略研究关注度日益提升的关键。如何去甄别和筛选微观信号，则成为了在各类策略布局的基础。
　　去年我们推出的“信用策略旗舰库”，目的是构建可以相互印证，且能直观把脉票息资产行情的工具。广受投资者好评之外，我们也在反思新环境下的数据监测效率。一年时间的反复修正，【信用策略·系统图鉴】随之诞生，在原有数据的基础之上，新增贴近交易情绪的指标之外（如品种认购热度、成交与估值收益之差等）之外，品种久期数据跟踪进一步完善了久期策略执行参考标尺，真正意义上可以称之为系统跟踪的数据模式。
　　十余年的发展，信用市场研究日渐艰巨，不仅是要颠覆旧的思维，还需要拥抱新的框架。希望我们的稳步创新，可以为债市研究工作增添一份贡献，也为理解这混沌的市场，提供助力。
　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年8月23日信用策略系统图鉴产品介绍债券市场报告1焦灼债牛以理财破刚兑地产刺激观察阶段和经济修复预期作为开端不寻常的债市基调早已在年初落定顺势而为之下造就了今年债市策略布局最为明朗的两个月短债下沉的一致操作几乎是无差别复制了过去两年的收益增强手段确定的线索并未持续多久3月拉久期行情来得猝不及防银行二永债可谓一骑绝尘彼时未见理财拿量改善似乎已经在预示着看理财做债的有效性正被削弱同时板块轮动开启了不同偏好投资者的焦灼感习惯短债下沉的机构大概率会错失长久期二永债行情踏空之外负债端不稳的现实也在潜移默化影响着配置行为6月上旬与7月下旬政策预期一再发酵一般商金债和二永债脱离常规幅度的调整这背后是委托人保收益诉求的体现也是管理人应对赎回被动抛售所致认知到过快过急的下跌特征投资者即便觉得二永债行情可以继续走一段也不敢轻易上车这变相复兴了短债下沉博弈的需求2面临不曾有过的环境作为债券大年执行策略却要来回漂移赚钱体验感难免差了些其中蕴含着经济修复进度偏缓政策纵横交错和预期抢跑等方方面面最为关键的恐怕是对风险的认知与定价已经出现转变自2021年开始地产债风险事件不断土地财政随之迎来前所未有的挑战跟踪和分析成本骤然提升尤其是票息资产还面临流动性的考验提前规避则成了较为共性的选择换而言之赚发行人的钱不再似过往简单基于预期差去赚交易对手的钱开始变得普遍更为尴尬的是理财历经负债端不稳的事实让印象中的市场稳定器朝着波动放大器演绎这几乎让各类机构对下跌和抛售循环都产生了心理阴影一旦有风吹草动都会担心边际抛售引发蝴蝶效尹睿哲S1090518110001应因而一味追求收益而放弃仓位流动性操作与当前的风险特征负yinruizhecmschinacomcn债端结构及策略模式越来越不适配李豫泽S1090518080001liyuzecmschinacomcn3再次迭代体系胡依林S1090523070006huyilincmschinacomcn缺乏可以对标的历史经验利用事件交易驱动的观察持续修正对债市的认知就显得尤为重要这是市场对信用策略研究关注度日益提升的关键如何去甄别和筛选微观信号则成为了在各类策略布局的基础去年我们推出的信用策略旗舰库目的是构建可以相互印证且能直观把脉票息资产行情的工具广受投资者好评之外我们也在反思新环境下的数据敬请阅读末页的重要说明固定收益研究监测效率一年时间的反复修正信用策略系统图鉴随之诞生在原有数据的基础之上新增贴近交易情绪的指标之外如品种认购热度成交与估值收益之差等之外品种久期数据跟踪进一步完善了久期策略执行参考标尺真正意义上可以称之为系统跟踪的数据模式十余年的发展信用市场研究日渐艰巨不仅是要颠覆旧的思维还需要拥抱新的框架希望我们的稳步创新可以为债市研究工作增添一份贡献也为理解这混沌的市场提供助力风险提示数据统计遗漏风险事件超预期监管趋严超预期敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究图1信用策略系统图鉴框架图招商固收信用策略系统图鉴新债发行现券成交信用利差发行净融资认购情绪换手率成交总览品种观察城投债中短票同业存单商业银行商业银行商业银行普通金融债二级资本债永续债信用债成交全维城投债分区域成交信用债信用债净融新债认购情绪信用债换手率度概览全维度概览发行总览资总览总体分券种当前估值收益率及信用利差各类型主体公募及总信用债新债认购情绪各品种成交收产业债分行业成交发行占比净融资历年对比分层级益与估值收益全维度概览率之差估值收益率及信用利差周度变化取消及推迟城投债各省份净融新债认购情绪发行情况资规模分期限信用债换手率各品种成交笔金融债分类型成交历年对比数高低估值占信用利差所处历史分位数分时点全维度概览票面利率与产业债各行业净融历年新债认购情比资金利率价差资规模绪对比策略体系信用债动能指数票息资产热度图谱品种久期跟踪信用债全品种细化品种看收益率新债动能现券动能利差变化城投债二级资本债证券公司债保险公司债银行永续债不同主体不同发行方式不同期限不同券种证券公司次级债租赁公司债信用市场信用债违信用利产业债一般商金债发行结果认购情绪流动性约率差城投债国企1年内地产债公募民企产业债私募以各券种成交成交期限笔数为权重优先行权前1-2年租赁公司债限城国有行高各投商业银行一般债票股份行取新低等债年银行资本补充工不同品种加权平均成交久期发发投现及2-3息净消债券估级城商行具行行标发套值信产久规融期热换业农商行证券公司债资行息手成用期模限度情空债不同品种加权平均成交久期率交利3-5年证券公司次级债品种间久期标拥况间情差不历史分位数21年3月以来不同品种有况走同准差的倒数挤越大可能出现了势期永续债or非永续债度相似的操作指信用债久期拥挤度指数数资料来源Wind同花顺招商证券图2信用策略系统图鉴封面资料来源Wind同花顺招商证券敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究图3信用策略系统图鉴目录资料来源Wind同花顺招商证券敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5