在本系列报告的第一篇中，我们回顾了固收+基金的发展历程，并围绕股债混合类产品探讨了招商分类体系下如何计算基金的等价权益仓位，并将其划分为稳健、积极、灵活型三类。本报告中我们将从多个维度解析固收+基金的风格特征和能力特征，并构建固收+基金标签体系，最终结合各类标签构建多个固收+基金池和优选池，以便进行不同风险特征的固收+基金筛选。
　　固收+基金标签体系总览：固收+基金标签体系包含风格标签和能力标签两类，风格标签帮助投资者确定某只基金“是什么”，能力标签则回答这只基金“怎么样”的问题。固收+基金为多资产配置工具，通常包含股票、可转债、纯债三类资产，因此标签构建大致遵循着自上而下的思路，重点围绕大类资产配置和各单项资产展开。
　　固收+基金风格标签：基于持仓构建四大类、十四种风格标签。
　　大类资产配置风格：权益仓位水平、资产侧重；
　　股票投资风格：市值风格、价值/成长风格、赛道风格、操作特征；
　　可转债投资风格：市价风格、溢价率风格、YTM风格、股债属性；
　　纯债投资风格：券种风格、久期风格、杠杆风格、信用风格。
　　固收+基金能力标签：基于持仓和定期报告构建四大类、十种能力标签。
　　大类资产配置能力：股票择时能力、可转债择时能力；
　　股票投资能力：股票收益获取能力、行业配置能力、个股选择能力；
　　可转债投资能力：相对收益获取能力、绝对收益获取能力；
　　纯债投资能力：利率择时能力、信用挖掘能力、杠杆调节能力。
　　固收+基金池：根据权益仓位中枢由低到高划分为低波保守、稳健底仓、稳健均衡、积极均衡、积极进取五个基金池。结合业绩指标和能力指标，计算每个基金在对应基金池中的指标得分，并赋予每个指标不同的权重，根据总分筛选前25%的基金进入优选池。
　　五个基金池的权重配比略有不同，在进行低波保守、稳健底仓、稳健均衡基金池优选时，更侧重持有体验和风控能力，对其权益投资能力要求不高，在积极均衡和积极进取基金池优选时，则提高了收益能力和权益投资能力的权重。在未来的每个季度中，我们将延续本报告中的方法对基金池和优选基金列表进行更新。
　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
　　

研究报告全文：证券研究报告基金研究公募2023年08月21日近观固收系列固收基金的多维标签解析与精选池构建在本系列报告的第一篇中我们回顾了固收基金的发展历程并围绕股债混合类产品探讨了招商分类体系下如何计算基金的等价权益仓位并将其划分为稳健积极灵活型三类本报告中我们将从多个维度解析固收基金的风格特征和能力特征并构建固收基金标签体系最终结合各类标签构建多个固收基金池和优选池以便进行不同风险特征的固收基金筛选固收基金标签体系总览固收基金标签体系包含风格标签和能力标签两类风格标签帮助投资者确定某只基金是什么能力标签则回答这只基金怎么样的问题固收基金为多资产配置工具通常包含股票可转债纯债三类资产因此标签构建大致遵循着自上而下的思路重点围绕大类资产配置和各单项资产展开固收基金风格标签基于持仓构建四大类十四种风格标签大类资产配置风格权益仓位水平资产侧重股票投资风格市值风格价值成长风格赛道风格操作特征可转债投资风格市价风格溢价率风格YTM风格股债属性纯债投资风格券种风格久期风格杠杆风格信用风格固收基金能力标签基于持仓和定期报告构建四大类十种能力标签大类资产配置能力股票择时能力可转债择时能力股票投资能力股票收益获取能力行业配置能力个股选择能力可转债投资能力相对收益获取能力绝对收益获取能力纯债投资能力利率择时能力信用挖掘能力杠杆调节能力固收基金池根据权益仓位中枢由低到高划分为低波保守稳健底仓稳健均衡积极均衡积极进取五个基金池结合业绩指标和能力指标计算每个基金在对应基金池中的指标得分并赋予每个指标不同的权重根据总分筛选前25的基金进入优选池五个基金池的权重配比略有不同在进行低波保守稳健底仓稳健均衡基金池姚紫薇S1090519080006优选时更侧重持有体验和风控能力对其权益投资能力要求不高在积极均衡yaoziweicmschinacomcn和积极进取基金池优选时则提高了收益能力和权益投资能力的权重在未来的高艺研究助理gaoyi2cmschinacomcn每个季度中我们将延续本报告中的方法对基金池和优选基金列表进行更新风险提示本报告仅作为投资参考基金过往业绩并不预示其未来表现亦不构成投资收益的保证或投资建议敬请阅读末页的重要说明基金研究公募正文目录一固收基金风格标签51大类资产配置风格标签62股票风格标签73可转债风格标签94纯债风格标签105固收基金风格标签举例13二固收基金能力标签141大类资产配置能力142股票投资能力153可转债投资能力174纯债投资能力185固收基金能力标签举例19三固收基金池构建191低波保守固收基金池202稳健底仓固收基金池213稳健均衡固收基金池224积极均衡固收基金池235积极进取固收基金池24图表目录图1固收基金标签体系总览5图2固收基金风格标签体系总览5图3固收基金分类标准6图4不同资产偏好的固收基金数量与规模统计亿元6图5不同类型固收基金的资产偏好6图6固收基金股票投资风格7图7不同市值风格的固收基金数量与规模亿元7图8不同价值成长风格的固收基金数量和规模亿元8图9主动权益基金与固收基金市值风格对比8敬请阅读末页的重要说明2基金研究公募图10主动权益基金与固收基金价值成长风格对比8图11固收基金可转债投资风格9图12可转债市价中位数9图13不同可转债市价风格的基金数量和规模亿元9图14可转债转股溢价率中位数10图15可转债YTM中位数10图16不同可转债股债属性的固收基金数量和规模亿元10图17债券与股票市场指数今年以来累计收益11图18不同券种的收益变动11图19固收基金纯债投资风格11图20不同券种风格固收基金数量和规模亿元12图21不同久期风格的固收基金数量和规模亿元12图22不同杠杆风格的固收基金数量和规模亿元13图23不同信用风格的固收基金数量和规模亿元13图24固收基金能力标签总览14图25固收基金大类资产配置能力15图26不同类型固收基金股票择时效果中位数15图27不同类型固收基金可转债择时效果中位数15图28固收基金股票投资能力16图29基于财报的收益分解16图30不同类型固收基金半年度股票总收益贡献中位数16图31不同类型固收基金行业贡献中位数17图32不同类型固收基金个股贡献中位数17图33固收基金可转债投资能力18图34不同类型固收基金可转债收益情况18图35固收基金纯债投资能力18表1固收基金风格标签举例13表2固收基金风格标签举例19表3固收基金池待筛选样本条件20表4低波保守固收基金优选20表5优选低波保守固收基金能力指标排名20敬请阅读末页的重要说明3基金研究公募表6稳健底仓固收基金优选部分结果21表7优选稳健底仓固收基金能力指标排名22表8稳健均衡固收基金优选部分结果22表9优选稳健均衡固收基金能力指标排名23表10积极均衡固收基金优选部分结果23表11优选积极均衡固收基金能力指标排名24表12积极进取固收基金优选24表13优选积极进取固收基金能力指标排名25敬请阅读末页的重要说明4基金研究公募在本系列报告的第一篇中我们回顾了固收基金的发展历程并围绕股债混合类产品探讨了招商分类体系下如何根据历史等价权益仓位识别稳健积极灵活型固收基金将固收基金划分入可比的群体内本报告中我们将构建固收基金标签体系与基金池以便进行不同风险诉求的固收基金筛选固收基金标签体系包含风格标签和能力标签两类风格标签帮助投资者确定某只基金是什么能力标签则回答这只基金怎么样的问题在构建基金池时重点关注业绩指标和能力标签风格标签主要作为筛选后的辅助指标在进行市场预判之后据此挑选合适风格的标的固收基金为多资产配置工具通常包含股票可转债纯债三类资产三类资产的风格划分方式各不相同因此风格标签和能力标签均大致遵循着自上而下的思路重点围绕大类资产配置和各单项资产展开图1固收基金标签体系总览风格能力标签大类资产配置股票可转债纯债资料来源招商证券一固收基金风格标签固收基金的风格标签体系如下图所示共包含四大类十四个标签风格标签根据持仓判断其中大类资产配置风格依据基金各季度的权益仓位和杠杆水平股票风格依据基金中报及年报披露的全部持仓计算可转债风格依据基金季报披露的可转债持仓计算纯债风格依据季度券种配置和半年度久期及信用配置计算下面将按照大类资产配置股票可转债纯债四大类分别介绍图2固收基金风格标签体系总览固收基金风格标签大类资产配置股票可转债纯债权益仓位水平市值风格市价风格券种风格资产侧重价值成长风格溢价率风格久期风格赛道风格YTM风格杠杆风格操作特征股债属性信用风格资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明5基金研究公募1大类资产配置风格标签大类资产配置风格标签反映固收基金的权益仓位水平和权益资产偏好权益仓位水平稳健积极灵活资产侧重股票可转债股票可转债在进行固收基金的分类时我们根据权益仓位将其划分为稳健积极灵活三类其实本身就是在对基金的权益仓位水平赋予标签稳健代表基金权益仓位水平偏低且不偏好进行大幅度的择时积极代表基金权益仓位水平偏高且不偏好进行大幅度的择时灵活则代表基金有大幅度择时的特征基金分类的判定标准如下图3固收基金分类标准资料来源招商证券对于股债混合型固收基金来说股票和可转债均可带来收益增强基金经理受自身成长路径的影响擅长的资产存在差异两类资产在不同阶段也存在相对强弱另外目前A股总市值在80万亿以上可转债市场容量仅接近1万亿不同资产侧重的固收基金其策略容量也存在差异因此我们将基金按照资产侧重划分为股票可转债股票可转债三类方便从顶层资产配置的视角定位偏好某类资产的基金具体的判断方法为分别计算股票仓位和可转债仓位平均值若股票在可转债的两倍及以上则资产侧重为股票若可转债在股票的两倍及以上则为可转债其余为股票可转债截至20230630固收基金重点利用股票增强或综合利用股票和可转债增强的合计规模最大百亿以上的产品几乎均属于这两类分类型来看积极型固收基金很少单纯依赖可转债获取收益灵活型固收基金偏好共同使用股票和可转债图4不同资产偏好的固收基金数量与规模统计亿元图5不同类型固收基金的资产偏好规模数量右轴股票可转债股票可转债56846000600100500043245008040004006030003004020001488200100010020000股票可转债股票可转债稳健型积极型灵活型敬请阅读末页的重要说明6基金研究公募资料来源Wind招商证券截至20230630资料来源Wind招商证券截至202306302股票风格标签固收基金的股票风格标签基于全部持仓得出与主动权益基金风格标签计算来源的差异仅在于仓位的高低因此固收基金的股票风格标签与计算思路将与主动权益基金保持一致固收基金的股票风格可分为市值风格价值成长风格赛道风格操作特征四类图6固收基金股票投资风格股票投资风格赛道风格操作特征市值风格价值成长风格行业均衡中观配置周期TMT个股集中分散超大盘大盘中小盘价值价值成长成长中游制造医药消费金融地产持股热门冷门适中资料来源招商证券市值风格代表基金股票组合偏好的市值大小该风格的判定基于基金的市值因子绝对标签得分基于全市场A股划分阈值后根据市值因子所处的区间判定其市值因子绝对标签得分之后根据时间加权计算多期的平均标签得分确定基金属于超大盘大盘中小盘风格截至20230630绝大多数固收基金的股票风格呈现超大盘或大盘风格大盘风格的数量和规模尤其高中小盘风格并不普遍在我们之前的报告值得关注的低波动产品量化策略固收基金中曾定位到部分量化策略固收基金呈现中小盘风格图7不同市值风格的固收基金数量与规模亿元规模数量右轴1000060076518000500400600030040002658200200050110000超大盘大盘中小盘资料来源Wind招商证券截至20230630赛道风格衡量基金是否均衡配置行业长期侧重于单一行业板块或存在行业轮动特征该风格的判定以全部持仓的板块和行业分布为基础我们将30个中信一级行业归类为周期金融地产中游制造消费医药TMT六大板块若长期单一板块的平均占比在50以上且最低占比不低于30则认为基金属于该赛道风格对于中观配置风格的识别我们在主动权益基金的风格标签中构建了行业轮动指标和板块轮动指标若行业轮动指标和板块轮动指标得分在参考池基金规模大于2亿元的主动权益基金中位于前10的水平则判定为中观配置基金对于行业均衡风格的识别我们构建了行业集中度和板块集中度指标敬请阅读末页的重要说明7基金研究公募根据两者相对参考池的相对得分判断若得分低于60分且单一行业和板块占比分别不高于25和40则认为其行业均衡在进行赛道风格判断时我们只关注资产偏好为股票或股票可转债的固收基金截至20230630仅周期金融地产消费中游制造四个板块存在长期侧重该行业的固收基金周期和金融地产研究与宏观视角联系偏紧密往往是债券基金经理涉足权益投资最先接触和比较擅长的行业消费行业中的白马个股同样受到固收基金经理的青睐但无论从数量还是规模来看呈现单一赛道风格的固收基金仅占市场中很小一部分中观配置和行业均衡风格的固收基金数量较多分别为111只和260只价值成长风格判断基金是否追求低估值成长性强或相对均衡的风格该风格的判定以基金的价值因子盈利因子和成长因子的绝对标签和相对得分为基础这三个因子分别根据多个指标构建基于全市场A股划分股票因子阈值得到基金的因子绝对标签基于参考池基金规模大于2亿元的主动权益基金划分股票因子阈值得到基金的因子相对得分具体计算方法参见追寻优秀基因中国公募基金个性特征详解之一截至20230630价值价值成长是固收基金比较主流的投资风格在估值上相对克制但也愿意牺牲一定估值安全性来换取成长图8不同价值成长风格的固收基金数量和规模亿元规模数量右轴500035037353885300400025030002001948200015010010005000价值价值成长成长资料来源Wind招商证券对比主动权益基金固收基金经理出于稳健收益考虑更偏好蓝筹白马类个股同时在需要兼顾资产配置和多资产管理的情况下也较难对个股进行翻石头式的挖掘因此在大盘价值风格上有更强的偏好图9主动权益基金与固收基金市值风格对比图10主动权益基金与固收基金价值成长风格对比超大盘大盘中小盘价值价值成长成长100100808060604040202000主动权益固收主动权益固收资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8基金研究公募3可转债风格标签近年来可转债市场不断扩容收获的关注度和价格均明显提升可转债可视为纯债加期权的组合相对纯债可获取股票市场的超额收益相对股票有债底保护是比较适合固收基金投资的资产针对可转债投资风格我们从市价风格溢价率风格YTM风格以及股债属性四方面构建标签图11固收基金可转债投资风格可转债市价风格溢价率风格YTM风格股债属性估值高中低转股溢价率高中低YTM高中低偏股型偏债型平衡型资料来源招商证券市价风格衡量基金可转债持仓的估值水平高低根据披露持仓的市值加权平均市价按前30和后30分位数划分为高估值中等估值低估值可转债市价在2021年大幅抬升固收基金的可转债持仓估值也水涨船高但相比全市场仍偏谨慎截至20230630全市场可转债市价中位数约122元固收基金中位数约116元若仅统计资产侧重为可转债或股票可转债的基金绝大多数基金属于中等估值风格图12可转债市价中位数图13不同可转债市价风格的基金数量和规模亿元固收基金中位数全市场可转债中位数规模数量右轴130500020012538744000120150122871153000117501166911011482115001155911565100112532000148210550100100045700低估值中等估值高估值资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券截至20230630可转债的转股溢价率衡量可转债价格相对转股后对应正股价值的溢价计算公式为转债价格转股价值-1可一定程度反映可转债的股性强弱通常来说转股溢价率较高的可转债其正股价格的涨跌向可转债价格的传导更弱相应地可转债的股性较弱反之则股性较强固收基金溢价率风格标签的计算与市价风格相同也采用披露个券的市值加权平均值计算其在全市场可转债的分位水平按照前30和后30分位数划分为高溢价中等溢价低溢价YTM风格衡量基金可转债持仓债性价值的高低即为可转债作为纯债持有至到期的收益率可反映可转债债底保护的强弱但值得注意的是YTM隐含了信用风险且很少可转债会真的持有至到期随着可转债的零违约信仰逐渐消散结合信用评级综合衡量可转债的债底安全性或许更加合理在信用风险可控的前提下高YTM可转债内嵌期权价值会更具有性价比固收基金YTM风格标签的计算与前述一致根据市值加权平均值按照前30和后30分位数划分为高敬请阅读末页的重要说明9基金研究公募YTM中等YTM低YTM近年来固收基金可转债持仓的转股溢价率多高于全市场平均水平整体股性略弱YTM从2022年以来逐渐超过全市场平均水平对债底安全性的关注有所提升图14可转债转股溢价率中位数图15可转债YTM中位数固收基金中位数全市场可转债中位数固收基金中位数全市场可转债中位数50447320016382737473989-056-052-085-057-101-07836630040329730443193-235-2030-4020-6010-800-100资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券在判断完基金可转债持仓股性和债券价值的相对强弱后我们希望能赋予基金一个更为直观的股债属性的标签这里我们采用平底溢价率进行衡量平底溢价率为转股价值纯债价值1其中纯债价值为可转债持有至到期时期间利息收入和到期面值的折现价值根据披露个券的市值加权平均值计算可转债组合整体的平底溢价率若超过20则为偏股型若低于-20则为偏债型若介于-20与20之间则为平衡型需要注意的是转股溢价率YTM和平底溢价率彼此之间存在一定相关性例如偏股型风格的可转债持仓普遍转股溢价率低偏债型风格的可转债持仓普遍YTM更高高YTM的转债往往转股价值较低截至20230630资产侧重为可转债或股票可转债的固收基金中绝大多数的可转债持仓为平衡型和偏债型偏股型风格数量较少且单只基金的平均规模也较小图16不同可转债股债属性的固收基金数量和规模亿元规模数量右轴50002004164400015030001002000131450100033500偏股型平衡型偏债型资料来源Wind招商证券截至202306304纯债风格标签对于固收基金来说纯债是组合底仓我们在讨论固收基金中往往会将重点放在的部分强调后者是收益增强但纯债上出色的管理也能够为的部敬请阅读末页的重要说明10基金研究公募分提供更宽裕的波动空间间接地也提高了权益仓位可能的收益上限此外纯债在一些时间甚至可以提供比权益更高的收益以今年上半年为例中债总财富指数的累计收益达到了248而沪深300累计收益为负若以中债总财富指数上半年的收益情况估计今年全年收益率基本已经实现了市场对固收基金期待的收益而且若配置了上半年较为强势的券种收益更加可观图17债券与股票市场指数今年以来累计收益图18不同券种的收益变动中债-总财富总值指数沪深300中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年中债证券公司次级债收益率曲线AA3年45中债国债到期收益率年103中期票据到期收益率AAA3年8406354230025-2-4202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-012023-022023-032023-042023-052023-06资料来源Wind招商证券截至20230630资料来源Wind招商证券截至20230630固收基金作为大类资产配置选项之一纯债仓位管理通常偏防守但当权益弱势时良好的时点把握同样可以做出进攻性另外去年四季度时债市波动中固收基金的纯债仓位同样受波及流动性强的组合更易控制回撤为识别固收基金纯债风格我们从券种久期杠杆信用四个维度设计标签设计思路遵循债券投资三板斧拉长久期加大杠杆信用下沉对应着三类纯债的主要收益来源也反射出对应的利率风险流动性风险信用风险三类风险其中券种久期杠杆均分别从长期均值水平划分为低中高三挡再从阶段性地调整频率上划分为稳定择时信用风格则仅根据均值水平区分信用下沉程度图19固收基金纯债投资风格纯债券种风格久期风格杠杆风格信用风格信用风格利率风格券种均衡短中短中长长久期杠杆水平高中低高等级适度信用下沉信用下沉券种稳定券种择时久期稳定久期择时杠杆稳定杠杆择时资料来源Wind招商证券券种风格衡量固收基金对利率债或信用债的配置偏好或操作特征其中利率债国债政策性金融债信用债短期融资券中期票据企业债同业存单非政策性金融债券种风格基于季度券种占比平均值确定若利率债占比超过70则为利率风格若信用债占比超过70则为信用风格其余为券种均衡对于操作特征标签若评价期间基金的券种风格保持不变则为券种稳定若曾发生过改变则为券种择时截至20230630绝大多数固收基金表现为信用风格以票息为底仓的策略仍为主流相当数量的基金长期配置信用债也有部分基金阶段性增配利率债敬请阅读末页的重要说明11基金研究公募图20不同券种风格固收基金数量和规模亿元规模数量右轴800040070003506000300500025040002003000150200010010005000资料来源Wind招商证券截至20230630久期风格衡量固收基金纯债仓位对利率变动的敏感度其变动方向也可以反映出基金经理对利率的方向性预判基金的久期根据中报和年报披露的利率敏感性数据计算具体计算方法为利率下降引起的资产变动利率上升引起的资产变动基金久期2期末基金资产净值计算基金各半年度的久期平均值若在1年以内为短久期1-3年为中短久期3-7年为中长久期7年以上为长久期对于操作特征标签若久期风格未发生过变化为久期稳定若曾发生过变化为久期择时截至20230630绝大多数固收基金为中短久期即1-3年间较多的固收基金会进行久期择时图21不同久期风格的固收基金数量和规模亿元规模数量右轴70003506000300500025040002003000150200010010005000资料来源Wind招商证券截至20230630杠杆风格衡量基金潜在的流动性风险大小计算基金各季度杠杆率平均值若在110以内为低杠杆在110-130之间为中等杠杆在130以上为高杠杆操作特征方面若杠杆风格保持不变则为杠杆稳定若曾发生过变化则为杠杆择时截至20230630绝大多数的平均杠杆率在110-130之间或110以下且会进行杠杆择时敬请阅读末页的重要说明12基金研究公募图22不同杠杆风格的固收基金数量和规模亿元规模数量右轴70004006000350500030040002502003000150200010010005000资料来源Wind招商证券截至20230630信用风格衡量固收基金纯债持仓的信用风险暴露信用下沉可提高收益率但也会提升组合面临的违约风险信用风格的判定基于基金中报及年报披露的按信用分类的债券市值占比将其中长期AAA以下和短期A-1以下归类为中低等级占比若中低等级占比平均值在20以内为高等级20-50之间为适度信用下沉50以上为信用下沉固收基金对待信用下沉偏谨慎截至20230630绝大多数基金中低等级债券的平均占比在20以内重度信用下沉的基金数量仅三只图23不同信用风格的固收基金数量和规模亿元规模数量右轴10000600800050040060003004000200200010000高等级适度信用下沉信用下沉资料来源Wind招商证券截至202306305固收基金风格标签举例至此我们进行了固收基金风格标签的整理下表为各类风格标签的名称及标签下包含的具体分类同时以基金A为例列示了可能的标签类型对于如何评价基金A整体的表现如何评价其股票可转债纯债上的管理能力将在下面的能力标签体系中进行介绍表1固收基金风格标签举例类型标签内容举例基金A配置风格稳健积极灵活稳健大类资产配置资产侧重股票可转债股票可转债股票可转债市值风格超大盘大盘中小盘大盘价值成长风格价值价值成长成长价值成长股票单一赛道周期金融地产消费TMT中游制造医药-赛道风格其他中观配置行业均衡中观配置操作特征个股集中度集中分散分散敬请阅读末页的重要说明13基金研究公募持股热门度热门适中冷门适中换手率高中低低换手市价风格高估值中等估值低估值中等估值溢价率风格高溢价中等溢价低溢价中等溢价可转债YTM风格高TYM中等YTM低YTM中等YTM股债属性偏股型平衡型偏债型平衡型长期风格利率债信用债券种均衡信用债券种风格操作特征券种稳定券种择时券种择时长期风格短久期中短久期中长久期长久期中短久期久期风格纯债操作特征久期稳定久期择时久期稳定长期风格低杠杆中等杠杆高杠杆低杠杆杠杆风格操作特征杠杆稳定杠杆择时杠杆择时信用风格高等级适度信用下沉信用下沉高等级资料来源招商证券二固收基金能力标签固收基金的能力标签包含大类资产配置能力以及股票可转债纯债三类资产各自的能力判断共包含十个指标能力指标的构建主要基于持仓和定期报表在计算好能力指标之后我们将在下一章中构建基金池综合业绩指标和能力指标根据每个基金在各自基金池中的指标排名计算每个指标的得分汇总得到总分并进行基金优选图24固收基金能力标签总览固收基金能力标签大类资产配置股票可转债纯债股票择时能力股票收益获取能力相对收益获取能力利率择时能力可转债择时能力行业配置能力绝对收益获取能力信用挖掘能力个股选择能力杠杆调节能力资料来源招商证券1大类资产配置能力固收基金的大类资产配置收益可分为资产配置和仓位择时我们事先将固收基金按照平均权益仓位水平划分为了不同的定位中枢水平的高低可能反映了产品不同的风险收益定位而非资产配置能力因此这里大类资产配置能力仅讨论股票和可转债的择时能力敬请阅读末页的重要说明14基金研究公募图25固收基金大类资产配置能力大类资产配置股票择时能力可转债择时能力股票择时胜率可转债择时胜率股票择时收益可转债择时收益资料来源招商证券股票择时能力反映基金是否在市场上行或下行时提前进行了仓位调整并贡献了收益我们采用股票择时胜率和股票择时收益来衡量股票择时胜率判断基金每个季度是否提前正确地调整了仓位即基金t-1t时刻的仓位变动是否和tt1区间内股票市场变动方向一致股票择时收益为t-1t的仓位变动对tt1区间带来的收益贡献以中证800代表市场收益每季度的股票择时收益为11其中为季度末股票仓位1为下一季度中证800收益率对每个季度的择时收益取平均值代表长期择时收益可转债择时能力的计算方法与股票一致使用中证转债代表市场收益分类统计不同固收基金2021Q3-3023Q2共八个季度的择时效果股票择时普遍胜率偏低且择时收益中位数均为负即大部分基金无法通过择时获得正收益固收基金整体更擅长做可转债择时若统计资产侧重为可转债或股票可转债的产品积极型和灵活型的可转债择时收益整体为正图26不同类型固收基金股票择时效果中位数图27不同类型固收基金可转债择时效果中位数股票择时收益股票择时胜率右轴可转债择时收益可转债择时胜率右轴稳健型积极型灵活型00400310000010000300280002-02080-01800160-022000-0406057-034-0014340-06040-002432043-003-080202929-004-0030-1000稳健型积极型灵活型资料来源Wind招商证券股票择时收益显示为季度股票择时资料来源Wind招商证券可转债择时收益显示为季度可转债收益4择时收益42股票投资能力针对股票投资能力我们通过股票收益获取能力总体概括固收基金股票投资带来的收益贡献股票总投资收益贡献源自基金中报及年报披露的利润表通过行业收益和个股收益分别判断行业配置能力和个股选择能力行业配置行业择时个股选择交易及其他收益均来自于基于Brinson改进的多层归因模型敬请阅读末页的重要说明15基金研究公募图28固收基金股票投资能力股票投资能力股票收益获取能力行业配置能力个股选择能力行业配置收益个股选择收益股票总投资收益贡献行业择时收益交易及其他收益资料来源招商证券股票收益获取能力根据财报披露的信息计算每个半年度的股票总投资收益包含股利收入股票交易收入股票公允价值变动股票总投资收益贡献为该半年度股票总投资收益区间平均资产净值需要注意的是有相当数量的固收基金在进行二级市场股票投资的同时也会通过打新来增强收益因此可将股票交易收入拆分为新股收入和二级市场股票交易收入打新收入根据基金新股获配数量和上市首日涨跌幅计算图29基于财报的收益分解股票交易收入股票总投资收益股利收入股票公允价值变动收益分解债券交易收入债券总投资收益票息收入债券公允价值变动资料来源招商证券分别统计不同类型的固收基金近两年平均每半年股票总收益贡献的中位数2022年固收基金面临成为固收-的风险各类基金的股票收益贡献均为负如果剔除新股收入则亏损更高图30不同类型固收基金半年度股票总收益贡献中位数股票总投资收益二级市场投资收入稳健型积极型灵活型000-050-100-076-094-150-143-166-200-178-205-250资料来源Wind招商证券行业配置能力反映基金通过调整行业间占比获得的收益个股选择能力反映基金选择的个股获得了超越行业的收益水平我们首先简要回顾下基于Brinson改进敬请阅读末页的重要说明16基金研究公募的多层归因模型更详细的介绍参见追寻优秀基因系列之七基金的配置择时及个股能力分析行业配置能力包含行业配置收益和行业择时收益行业配置收益为基金中长期配置不同行业带来的收益单个行业的行业配置收益为其中为行业j的历史平均仓位为行业j的收益率为基准指数收益率则行业配置收益为1行业择时收益为基金相对行业配置中枢短期偏移带来的收益表示为1其中为t时刻行业j的占比个股选择能力包含个股选择收益和交易及其他收益通常两者合并可统一视为个股贡献个股选择收益可表示为1其中为个股i占其所属行业j上的占比为个股i的区间收益为行业j的区间收益交易及其他收益为基金总收益中除资产配置仓位择时行业配置行业择时个股选择未解释的部分分别统计不同类型固收基金的行业配置贡献和个股选择贡献三类固收基金的行业和个股平均贡献均为正稳健型和积极型的个股贡献高于行业贡献灵活型的行业贡献高于个股贡献图31不同类型固收基金行业贡献中位数图32不同类型固收基金个股贡献中位数稳健型积极型灵活型120060101051100090050041080040032030060035020040010020000000-010稳健型积极型灵活型资料来源Wind招商证券半年度平均收益贡献资料来源Wind招商证券半年度平均收益贡献3可转债投资能力可转债投资能力分为相对收益获取能力和绝对收益获取能力相对收益获取能力下根据季度披露的可转债持仓的胜率和可转债持仓平均超额收益评估基准指数为中证转债绝对收益获取能力根据季度披露的可转债持仓的正收益概率和平均绝对收益评估我们以披露可转债t时刻的市值和t-45天到t45天区间的收益率计算市值加权平均收益率以此作为基金完整可转债持仓的近似估计在计算四个指标时若基金在部分季度未配置可转债则仅根据配置了可转债的季度计算敬请阅读末页的重要说明17基金研究公募图33固收基金可转债投资能力可转债投资能力相对收益获取能力绝对收益获取能力可转债持仓胜可转债持仓正率收益概率可转债持仓平可转债持仓平均超额收益均收益率资料来源招商证券相对收益和绝对收益评估均设置了胜率或正收益概率和平均收益两个指标胜率指标衡量基金可转债持仓收益超过市场或获得正收益的可能性平均收益则考虑了赔率的影响当基金平均收益指标的排名高于其胜率指标排名时很可能该基金的可转债持仓具有较高的赔率或其偏好在可转债赔率更高时配置可转债对于这些基金或许可以选在可转债具有比较具有弹性的市场行情下阶段配置分类型统计资产类别为可转债或股票可转债的固收基金其可转债组合的超额收益和绝对收益多数基金相对中证转债能够获得超额收益稳健型和积极型的可转债管理能力更强图34不同类型固收基金可转债收益情况平均超额收益平均绝对收益350319300256258250207200146150114100050000稳健型积极型灵活型资料来源Wind招商证券季度收益率44纯债投资能力固收基金的纯债投资能力与风格标签基本保持一致利率择时衡量基金经理对利率的方向性预判的准确度信用挖掘能力衡量基金经理挖掘有估值差的个券的能力杠杆调节能力衡量基金经理灵活运用杠杆获取杠杆收益的能力图35固收基金纯债投资能力纯债投资能力利率择时能力信用挖掘能力杠杆调节能力国债效应收益票息贡献杠杆收益资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明18基金研究公募对于利率择时能力我们通过国债效应收益来评价国债效应收益源自于Campisi归因模型该模型从债券收益率公式出发将债券收益拆解为收入效应国债效应利差效应依次为下述公式的三项收入效应为利息收入国债效应为无风险利率变动带来的价格变动利差效应为个券相对无风险利率的利差变动带来的价格变动国债效应收益为无风险利率变动与久期的乘积基金组合的久期可根据中报和年报披露的利率敏感性数据计算以每个半年度期初和期末的久期平均值作为该半年度的久期选择与该久期最接近的国债到期收益率将收益率变动与组合久期相乘即可得到基金的久期贡献了多少绝对收益对于信用挖掘能力我们在前文中提到了基于财报的收益分解其中债券总投资收益贡献包括票息收入债券交易收入债券公允价值变动由于信用债多为票息的主要来源因此直接使用票息收入作为衡量信用挖掘能力的指标对于杠杆调节能力我们根据以下公式计算基金的杠杆收益其中债券总投资收益贡献为基于财报的收益拆解中的结果期间平均杠杆率为半年度内期初期中期末三个季度节点的平均值基金近两年的平均杠杆收益越高则代表基金经理的杠杆调节能力越强1债券总投资收益贡献1期间平均杠杆率5固收基金能力标签举例至此我们构建了基金大类资产配置股票投资可转债投资纯债投资四类能力指标对每只基金的每个指标计算其在同类基金中的分位数作为能力得分对于大类资产配置可转债投资纯债投资计算各自包含的多个细项指标得分的均值再取其排名作为该大类能力的整体得分以下为部分基金的能力指标结果表2固收基金风格标签举例股票择时能力可转债择时能力可转债投资能力纯债投资能力股票仓可转债可转债平均股平均可股票总可转债平均可平均可平均国基金位择时仓位择行业配个股选持仓正票息收平均杠票择时转债择投资收持仓胜转债超转债绝债效应代码季度胜时季度置能力择能力收益概入贡献杆收益收益时收益益贡献率额收益对收益收益率胜率率A9773898357777870717170485757B9780681009620997073717231325C735389578897929510096100507158D50124339929889591310356659E89676861100871005417114资料来源Wind招商证券能力指标排名数值越大排名越靠前三固收基金池构建在构建完风格标签和能力标签之后我们按照历史权益仓位中枢划分了低波保守稳健底仓稳健均衡积极均衡积极进取五个基金池权益仓位均值依次增加敬请阅读末页的重要说明19基金研究公募具体标准如下所示表3固收基金池待筛选样本条件基金池权益仓位均值低波保守510稳健底仓1015稳健均衡1520积极均衡2025积极进取2530资料来源招商证券在对每个基金池进行优选时我们综合运用业绩指标能力指标规模指标管理人指标等多种指标赋予每个指标不同的权重首先计算每个指标在同基金池内排名再乘上各自的权重后求和得到总分选取总分位于前25最新规模大于2亿元基金经理截至20230630任职期满两年的基金作为优选池其中能力指标中的大类资产配置能力股票投资能力可转债投资能力纯债投资能力指标来自于上文的能力标签1低波保守固收基金池低波保守固收基金的权益仓位中枢在510之间为样本内风险暴露最低的基金在进行优选时希望筛选得到的基金能在较短持有期内大概率获得正收益能力指标方面仅关注了基金的纯债投资能力且要求基金的信用风格为高等级下表为低波保守固收基金优选结果绝大多数基金为可转债增强仅嘉合磐通为股票增强从能力指标来看金信民达纯债工银信用添利华宝宝康债券安信目标收益工银四季收益具有较强的可转债择时能力金信民达纯债具有较强的可转债投资能力可转债组合的正收益概率和绝对收益均较高嘉合磐通的股票择时以及收益获取能力均较强主要是2021Q4-2022Q3保持低仓位并重仓建材钢铁等周期行业反馈的结果表4低波保守固收基金优选基金代码基金名称基金经理固收类型基金规模亿元任职日期资产偏好年化收益率最大回撤002826中银永利半年范锐灵活型7062020-08-17可转债452-156008571金信民达纯债杨杰刘雨卉稳健型2262020-06-11可转债497-124485107工银信用添利谷衡稳健型24372018-02-28可转债490-255240003华宝宝康债券李栋梁稳健型43422011-06-28可转债339-128164808工银四季收益何秀红丁怡凌稳健型33822011-02-10可转债369-233750002安信目标收益张翼飞稳健型29322016-03-14可转债410-182001957嘉合磐通于启明叶平稳健型12402019-03-13股票306-238资料来源Wind招商证券20210810-20230809表5优选低波保守固收基金能力指标排名基金规模资产偏股票择时可转债择股票收益行业配置个股选择可转债投纯债投资基金代码基金名称基金经理亿元好能力时能力获取能力能力能力资能力能力002826中银永利半年范锐706可转债24613281008571金信民达纯债杨杰刘雨卉226可转债939319485107工银信用添利谷衡2437可转债94863077240003华宝宝康债券李栋梁4342可转债864825750002安信目标收益张翼飞2932可转债96629164808工银四季收益何秀红丁怡凌3382可转债96556053001957嘉合磐通于启明叶平1240股票992398819849敬请阅读末页的重要说明20