宽货币方向确立。本周央行非对称降息，市场打破此前震荡区间，10年期国债收益率向下突破2.6%的阻力位，全周下行7BP至2.56%。同时，本周央行公布的二季度货币政策执行报告对于政策实施力度的措辞较一季度更为积极，货币当局逆周期调节意愿和力度进一步明朗。
　　方向明朗后，市场还有多大空间？在当前时点上，有必要梳理整个广义利率体系中各类利率所处的位置，并据此推测后续可能的空间。
　　短端估值相对克制。以所处历史分位值观察整个广义利率体系，当前短端利率债估值相对克制，其余多数利率均处于历史最低位置：（1）基准利率方面，除近年较少调整的再贴现利率外，主要基准利率均处于历史最低位置。（2）货币市场利率方面，多数处于历史10-20%分位之间，其中趋势性较强的Shibor3M处于历史13%分位处。（3）债券市场利率方面，短端利率位置相对较高，1年期国债和国开利率分别处于历史16%和10%分位，而10年期国债和国开利率分别处于历史1%和0.2%分位。（4）存贷利率方面，除票据融资利率在9%分位外，多数存贷款利率均处于历史最低位置。（5）影子银行利率方面，理财产品预期收益率均处于历史最低位置，民间融资利率时点值波动较大，以中枢位置观察也是处于历史低位。
　　短端会复刻6月降息后的表现么？本次降息后，短端的克制与上一次6月降息后的表现比较类似。类似的市场表现背后是具有一定可比性的资金面环境。6月降息后随即迎来跨半年末时点，资金利率难以跟随政策利率下降。本次降息后，资金面环境面临利率债集中供给的风险，且处于税期附近，同样不利于资金利率跟随政策利率方向。上一次的经验是，度过半年时点后，资金面转松，资金利率中枢快速下行，带动短端利率补涨，曲线走陡。这次会有类似的机会么？可能的不利因素是：一、跨半年后季节性因素对于资金面转宽的推动力度强于跨月。二、央行对于“防套利”的关注度上升，且本次OMO与MLF非对称降息。三、供给压力尚未释放完毕。8月1日至27日专项债预计发行规模4148亿，那么8月最后一周到9月底还剩余约8000亿的专项债，供给压力依然不小。
　　可能的对冲因素是：一、存款利率可能迎来新一轮调降；二季度央行货政报告专栏一中关注了商业银行净息差问题，提示“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。”要稳住已经处于历史最低位的净息差，在本次降息后，存款利率市场化调整机制应该会再有动作。如果再调降，从“存款搬家至理财”角度和银行负债成本角度对短端债券构成潜在利好。二、降准的窗口没有关闭。虽然本次宽货币政策中降息抢先落地，但降准的窗口未关闭。后续9月政府债供给规模不小，如果后续择机降准，将大幅缓解上述对于短端利率表现的不利因素。
　　总体上，本次降息后，如果参考广义利率体系位置，短端的估值相对克制，且与6月降息后一周内的表现有相似之处。后续短端能否复刻7月初的补涨行情还需要观察政策层防套利的力度（我们预计比较温和），以及后续可能的降准时点是否刚好对冲资金面较7月初的落差。
　　风险提示：政策变化，内需走弱
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场报告2023年8月20日短端会复刻6月吗2023-8-20宽货币方向确立本周央行非对称降息市场打破此前震荡区间10年期国债收益率向下突破26的阻力位全周下行7BP至256同时本周央行公布的二季度货币政策执行报告对于政策实施力度的措辞较一季度更为积极货币当局逆周期调节意愿和力度进一步明朗方向明朗后市场还有多大空间在当前时点上有必要梳理整个广义利率体系中各类利率所处的位置并据此推测后续可能的空间短端估值相对克制以所处历史分位值观察整个广义利率体系当前短端利率债估值相对克制其余多数利率均处于历史最低位置1基准利率方面除近年较少调整的再贴现利率外主要基准利率均处于历史最低位置2货币市场利率方面多数处于历史10-20分位之间其中趋势性较强的Shibor3M处于历史13分位处3债券市场利率方面短端利率位置相对较高1年期国债和国开利率分别处于历史16和10分位而10年期国债和国开利率分别处于历史1和02分位4存贷利率方面除票据融资利率在9分位外多数存贷款利率均处于历史最低位置5影子银行利率方面理财产品预期收益率均处于历史最低位置民间融资利率时点值波动较大以中枢位置观察也是处于历史低位短端会复刻6月降息后的表现么本次降息后短端的克制与上一次6月降息后的表现比较类似类似的市场表现背后是具有一定可比性的资金面环境6月降息后随即迎来跨半年末时点资金利率难以跟随政策利率下降本次降息后资金面环境面临利率债集中供给的风险且处于税期附近同样不利于资金利率跟随政策利率方向上一次的经验是度过半年时点后资金面转松资金利率中枢快速下行带动短端利率补涨曲线走陡这次会有类似的机会么可能的不利因素是一跨半年后季节性因素对于资金面转宽的推动力度强于跨月二央行对于防套利的关注度上升且本次OMO与MLF非对称降息三供给压力尚未释放完毕8月1日至27日专项债预计发行规模4148亿那么8月最后一周到9月底还剩余约8000亿的专项债供给压力依然不小可能的对冲因素是一存款利率可能迎来新一轮调降二季度央行货政报告专栏一中关注了商业银行净息差问题提示商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平要稳住已经处于历史最低位的净息差在本次降息后存款利率市场化调整机制应该会再有动作如果再调降从存款搬家至理财角度和银行负债成本角度对短端债券构成潜在利好二降准的窗尹睿哲S1090518110001口没有关闭虽然本次宽货币政策中降息抢先落地但降准的窗口未关闭后续yinruizhecmschinacomcn9月政府债供给规模不小如果后续择机降准将大幅缓解上述对于短端利率表刘冬S1090520070001现的不利因素liudong8cmschinacomcn总体上本次降息后如果参考广义利率体系位置短端的估值相对克制且与魏雪研究助理6月降息后一周内的表现有相似之处后续短端能否复刻7月初的补涨行情还需weixuecmschinacomcn要观察政策层防套利的力度我们预计比较温和以及后续可能的降准时点是否刚好对冲资金面较7月初的落差风险提示政策变化内需走弱敬请阅读末页的重要说明债券市场报告策略思考短端会复刻6月吗宽货币方向确立本周央行非对称降息市场打破此前震荡区间10年期国债收益率向下突破26的阻力位全周下行7BP至256同时本周央行公布的二季度货币政策执行报告对于政策实施力度的措辞较一季度更为积极新增包括加大宏观政策实施力度更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能等措辞删除总量适度节奏平稳搞好跨周期调节等表述货币当局逆周期调节意愿和力度进一步明朗方向明朗后市场还有多大空间在当前时点上有必要梳理整个广义利率体系中各类利率所处的位置并据此推测后续可能的空间短端估值相对克制对于广义利率体系中的各类利率计算各自有史以来的分位数1基准利率方面除近年较少调整的再贴现利率外主要基准利率均处于历史最低位置2货币市场利率方面多数处于历史10-20分位之间其中趋势性较强的Shibor3M处于历史13分位处3债券市场利率方面短端利率位置相对较高1年期国债和国开利率分别处于历史16和10分位而10年期国债和国开利率分别处于历史1和02分位4存贷利率方面除票据融资利率在9分位外多数存贷款利率均处于历史最低位置5影子银行利率中理财产品预期收益率均处于历史最低位置民间融资利率时点值波动较大以中枢位置观察也是处于历史低位综合而言以所处历史分位值观察整个广义利率体系当前短端利率债估值相对克制其余多数利率均处于历史最低位置图1广义利率体系中各项利率所处历史分位数广义利率体系-历史分位值逆回购利国库定存1人民银行再基准利率MLF1年LPR1年LPR5年率7天个月贴现利率000800银行间同业存款类机构SHIBOR3GC007加货币市场利率拆借加权利信用拆借加R007DR007个月权平均率7天权利率7天132410231120地方债同业存单同业存单国开债10地方债城投债债券利率国债1年国债10年国开债1年AAA10AAA6AAA1年年年AAA1年AAA1个月年161100277697定期存款利贷款加权平个人住房贷活期存款利存贷利率一般贷款票据融资率1年整均利率款率存整取209000温州地区民理财产品3理财产品6影子银行利率间融资综合个月个月利率0013资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2债券市场报告短端会复刻6月降息后的表现么本次降息后短端的克制与上一次6月降息后的表现比较类似对比降息后4个交易日与降息前1交易日的长短端利率位置两次降息后长端利率降幅均不及MLF调降幅度且短端利率小幅震荡短端利率均不及长端利率降幅曲线牛平类似的市场表现背后是具有一定可比性的资金面环境6月降息后随即迎来跨半年末时点资金利率难以跟随政策利率下降8月降息后资金面环境面临利率债集中供给且处于税期附近同样不利于资金利率跟随政策利率方向上一次的经验是度过半年时点后资金面转松资金利率中枢快速下行带动短端利率补涨曲线走陡这次会有类似的机会么图2过去几次降息后长短端4交易日内变化图36月降息后短端先下跌后补涨10-1Y利差BP右轴MLF变化10Y国债利率变化1Y国债利率变化BP中国中债国债到期收益率1年50209590降息0019降息8580-501875-1001770-150651660-200市场表现相似-25023-06-0119-1120-0220-0322-0122-0823-0623-0823-06-0823-06-1523-06-2223-06-2923-07-0623-07-1323-07-2023-07-2723-08-0323-08-1023-08-17资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券不利的因素是一跨半年后季节性因素对于资金面转宽的推动力度强于跨月二央行对于防套利的关注度上升且本次OMO与MLF非对称降息三供给压力尚未释放完毕8月1日至27日专项债预计发行规模4148亿那么8月最后一周到9月底还剩余约8000亿的专项债供给压力依然不小图4地方债供给压力尚未释放完毕亿元图59月初资金面一般不及7月初友好2019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年2023年72022年2023年28940000月月26初初243000022202000018DR007161000014专项债年内累计供给12010月月月月月月月月月月月月12345678901-0202-0103-0304-0205-0206-0107-0107-3108-3009-2910-2911-2812-28101112资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券有利的因素是一存款利率可能迎来新一轮调降二降准的窗口没有关闭下周LPR或非对称调整不同于MLF与OMO是首次非对称下调LPR两个期敬请阅读末页的重要说明3债券市场报告限经常出现非对称降息的情况在当前央行对于资金空转关注度上升的背景下本月LPR也存在非对称降息的可能5年期LPR挂钩房贷利率5年期限的下调更为直达不容易加剧资金空转因而下周5年期LPR下调幅度可能大于1年期二季度净息差低位持平降息后净息差承压二季度新增贷款利率的降速有所放缓企业贷款利率持平一季度个人住房贷款利率降幅仅有3BP加之存款利率多轮调降银行净息差在二季度持稳于174个百分点的低位同时5年期国债实际收益率与贷款实际收益率利差压缩至-27BP处于年内新低但拉长时间看处于过去三年30分位附近还不算特别极端较21年年初22年年初22年8月等多个位置的比价更温和图6LPR利率常见非对称下调图7二季度贷款利率降速放缓1年期LPR变化5年期LPR变化中国金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款企业贷款利率变动右轴房贷利率变动右轴中国金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款60000降55速-01-02放50缓-01-0445-02-0640-02-0835-03-119-1120-0220-0422-0122-0522-0823-0621-0920-0920-1221-0321-0621-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0620-06资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券注图中标注的贷款利率变化为LPR调整所在季度的贷款利率季度环比变化图8二季度银行净息差未进一步压降图9债券与信贷比价阶段性新低但拉长时间不太极端国债-贷款利差右轴5Y国债实际收益率中国商业银行净息差贷款实际收益率贷款显性价值一般贷款加权利率右轴3815236022331215505202819500182345-0517181640-113-1519-1219-0319-0619-0920-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0618-12201820192020202120222023资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券存款利率或迎来新一轮防御性调降二季度央行货政报告专栏一中关注了商业银行净息差问题合理看待我国商业银行利润水平提示商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平要稳住已经处于历史最低位的净息差在本次降息后存款利率市场化调整机制应该会再有动作存款利率如果再调降从存款搬家至理财角度对于短端债券构成潜在利好此外虽然本次宽货币政策中降息抢先落地但降准的窗口未关闭后续9月政敬请阅读末页的重要说明4债券市场报告府债供给规模不小如果后续择机降准将大幅缓解上述对于短端利率表现的不利因素图10货币松紧预期还处于乐观区间尚未转向货币松紧预期指数所处分位数3年滚动1Y国债右轴10030预期偏紧9028802670246022502040183016201410预期偏松1201022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07资料来源Wind招商证券总体上本次降息后如果参考广义利率体系位置短端的估值相对克制且与6月降息后一周内的表现有相似之处后续短端能否复刻7月初的补涨行情还需要观察政策层防套利的力度我们预计比较温和以及后续可能的降准时点是否刚好对冲资金面较7月初的落差敬请阅读末页的重要说明5债券市场报告交易复盘曲线牛平资金面明显收紧本周有180亿7天期逆回购和4000亿1年期MLF到期央行合计开展7750亿逆回购和4010亿MLF操作操作利率分别较前期下降10BP15BP至180250公开市场操作净投放7580亿本周政府债发行缴款4365亿政府债到期1241亿净回笼流动性3124亿虽本周罕见地非对称降息且央行逆回购投放规模多在千亿以上但周内各期限资金利率仍大幅上行资金面明显收紧DR001和DR007运行中枢分别较前期上行41BP14BP原因或许在于本周是8月缴税走款期同时本次降息中逆回购操作利率下调幅度相对较小或与资金防空转相关截至周五8月18日DR001和DR007品种分别加权于194和192较上周五分别上行60BP16BP关注下周LPR报价下周共有7750亿7天期逆回购到期周一还有600亿国库现金定存到期政府债发行缴款6040亿其中国债2201亿地方债3839亿政府债到期2768亿净回笼流动性3272亿本月专项债发行进度明显加快算上下周即将发行的专项债8月1日至27日将合计发行4148亿专项债较今年1至7月月均3567亿的发行量有所增加届时整体专项债发行进度也将达到77较7月底66的发行进度明显加快此外下周一为8月LPR报价日在MLF下调15个BP的背景下LPR大概率下调关注不同期限LPR下调幅度图11本周资金面明显收紧图12下周到期资金7750亿DR001DR007右轴投放亿回笼亿净投放亿302615000242510000222050002001518-5000161014-100000512-15000001011250624070807220805081909020916093010141028111112091223010601200203021703030317033104140428051205260609062307070721080408180610资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券曲线牛平从现券收益率看除1年期品种外其余期限品种收益率均大幅下行其中1年期品种收益率较前期基本持平10年期品种下行7个BP3年期5年期7年期30年期品种均下行6个BP15年期20年期品种均下行4个BP本周银行间质押式回购周均成交量和隔夜回购周均成交量较上周明显下滑分别为729万亿658万亿截至周五8月18日10Y国债收益率报256较前期下行7BP1Y国债收益率报183较前期基本持平10-1Y期限利差由81BP收窄至73BP敬请阅读末页的重要说明6债券市场报告图13隔夜周均成交量明显回落图14曲线牛平成交量R001亿周线亿变化右轴BP2023818202381190000310180000290070000-127060000-250000250-340000230-430000-520000210-610000190-70170-81Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y220623012110211121122201220222032204220522072208220922102211221223022303230423052306230723082109资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券基金公司为政金债主要买盘农商行为主要卖盘本周多数期限现券收益率大幅下行结合个券成交明细来看国债新券基金公司近两周均净买入本周净买入30755亿元为主要买盘大型商行及政策行本周净卖出3892亿元为周内主要卖盘国债老券券商本周净买入29155亿元为主要买盘农商行本周净卖出30646亿元为主要卖盘政金债新券基金公司自2月初以来持续净买入本周小额净买入362亿元为主要买盘城商行自今年初以来持续净卖出本周继续净卖出4471亿元仍为主要卖盘政金债老券基金公司本周大额净买入53849亿元为主要买盘农商行本周净卖出65064亿元为周内主要卖盘公募基金久期升至三年新高机构分歧程度基本持平8月14日至8月18日公募基金久期中位值大幅上升015至319处于过去三年100分位持平2020年4月的高位招招商久期分歧指数基本持平于044处于过去三年15分位图15公募基金久期升至三年新高图16机构分歧程度基本持平4014351230102520081506100405000217051711161117021708180218051808181119021905190819112002200520082011210221052108211122022205220822112302230523081911170217051708171118021805180818111902190519082002200520082011210221052108211122022205220822112302230523081611资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券利率十大同步指标以利好为主710本周8月13日至8月19日利率十大同步指标释放的信号以利好为主占比710较上周的变化有重点企业粗钢产量同比6MMA发出利空信号信用周期发出利好信号具体地挖掘机销量同比6MMA为-238高于前值-247属性利空水泥价格同比为-235低于前值-209属性利好重点企业粗钢产敬请阅读末页的重要说明7债券市场报告量同比6MMA为39高于前值38属性利空土地出让收入同比为-209低于前值-200属性利好铁矿石港口库存为12亿吨低于前值13亿吨属性利好PMI同比为-54高于前值-57属性利空信用周期为38高于前值35属性利好票据融资为123万亿高于前值119万亿属性利好美元指数为1028高于前值1014属性利好铜金比为193低于前值197属性利好图17利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1挖掘机销量同比6MMA月238247利空正向中国工程机械工业协会Wind2023-08-032水泥价格同比日235209利好正向中国水泥网Wind2023-08-183重点企业粗钢产量同比6MMA旬3938利空正向中国钢铁工业协会Wind2023-08-154土地出让收入同比月209200利好正向财政部Wind2023-07-195铁矿石港口库存亿吨周1213利好正向西本新干线Wind2023-08-186PMI同比月5457利空正向国家统计局Wind2023-07-317信用周期月3835利好负向央行Wind2023-08-158票据融资万亿元月123119利好负向央行Wind2023-08-119美元指数1973年3月100日10281014利好负向倚天财经Wind2023-08-1910铜金比日193197利好正向COMEXWind2023-08-19资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8债券市场报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9