深信服本期转债募集资金为12.14756亿元，扣除发行费用后将用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目和软件定义IT基础架构项目，上市日期为8月18日。
　　国内网络安全龙头。公司是国内网络安全龙头、将研发的软件产品与采购的硬件设备集成后交付给客户，目前包括三大业务线：网络安全（22年收入占比52%）、云计算及IT基础设施（39%）、基础网络及物联网，过去几年公司大力拓展云计算相关业务，网络安全业务增速明显放缓、云计算业务则处于加速中。目前公司以渠道代理经销的模式为主，收入占比在95%以上，直销大客户占比较低。盈利能力方面，近年来一方面国内网络安全领域竞争加剧、毛利率有所下降，另一方面公司低毛利的云计算业务快速增长，导致公司综合毛利率快速下降；而由于公司渠道代理的销售模式、销售队伍庞大，销售费用率居高不下，为加速云化转型、研发费用也居高不下，整体费用率较高、导致公司净利率快速下滑，净利润、ROE都有明显下滑。不过从营运能力来看，由于公司渠道代理经销的销售模式，下游付款方式较好，现金流好、应收款周转率高，整体运营能力较强。
　　抓住行业趋势，加速云化转型。根据IDC预测，国内网络安全市场仍有望保持复合20%以上的增速，细分市场份额也有集中度提升的趋势，龙头将更加受益；云计算已经成为全球信息产业界公认的发展重点，预计未来国内云计算市场也仍将保持较快增速，但市场竞争也将逐步加剧。公司作为国内网络安全龙头，未来将在保持网安领域站位的基础上，持续加大云化转型的投入，进一步加快云计算业务领域产品的推出，同时结合AI大趋势，秉持AIFirst的发展战略，将云计算业务打造为公司业务的第二增长曲线，未来业绩有望重回高增长，同时盈利能力也将快速恢复。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为4.57亿/7.67亿，对应PE分别为102.44X/61.14X。
　　估值处于上市以来高位，股价弹性很好、机构关注度很高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为156.25X，处于上市以来高位，可比公司启明星辰当前PE（TTM）为41.11X，公司估值偏高。公司当前A股市值为468.66亿元，股价弹性很好，年报持仓机构超100家，机构关注度很高。
　　平价、债底保护尚可。信服转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司8月17日收盘价测算，转债平价为100.61元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.22元、YTM为2.08%，债底保护尚可。
　　预计上市价格在130元左右。信服转债评级AA、最新平价100.61元，转债中网安标的山石最新收盘价127.5、溢价率57.7%，考虑到山石较低的评级与较小的规模、会有一定估值溢价，而信服转债规模大、评级相对高，预计信服转债上市首日转股溢价率在30%~35%之间，上市价格在130元以上，若价格低于125元则可以适当参与。
　　风险提示：公司核心人才流失；竞争加剧；产品研发不达预期；