逆周期与防空转如何协调？本周公布的7月外贸、社融表现和PPI同比均弱于市场预期，大致勾勒了外需继续放缓和内需仍显不足的宏观图景，基本面环境对货币政策逆周期调节的诉求上升，市场也在博弈宽货币预期。而另一方面，央行在涉及货币政策空间答记者问时，重提“预防资金套利和空转”（下文简称防空转）。在“既……逆周期，又……防空转”的多目标政策框架下，如何协调这两个目标，对于后续政策空间有何影响，下文主要讨论这一问题。
　　防空转是为了政策执行更有效。当前资金套利和空转的主要负面影响或在于对货币政策的传导效率造成阻碍。所以，最终目标是为了提升政策的实施效率，防空转是为了更好地完成逆周期调节政策的目标。
　　量价维度观察货币政策传导效率：
　　数量上：中央银行基础货币投放带来的实体融资增量。从绝对规模维度上看，今年上半年央行总资产增加了1279亿，对应新增人民币贷款15.7万亿，央行1单位的扩表带动了123倍的贷款增量。但信贷空转时，其中的“有效”信贷规模被压缩，这一绝对规模衡量标准的效果被减弱。
　　价格上：政策利率调整幅度带动贷款利率调整幅度对比。去年三季度基准利率下调10BP后，截至今年一季度贷款利率下调幅度为7BP，比率小于1。对比去年3月，10BP的政策利率下调带来了将近35BP贷款利率的下调幅度。价格传导效率如果下降，往往可以观察到资金市场出现淤积，全市场杠杆率处于偏高位置。今年8月以来，市场平均杠杆率为109.5%，同时隔夜质押式回购占比（20日MA）达到91.16%，重回近年新高。
　　防空转有什么常见举措？过去几次打击资金空转和套利主要有三种路径，对债券市场的影响程度不完全相同。
　　路径一：压缩套利空间。一方面可以选择从资产端推动存款利率和理财等收益率下行。这种资产端的举措从压低整个利率体系中枢的角度来看，对于债市未必是坏事。但如果是从负债端角度着手，推升资金利率中枢，则对于当前高杠杆模式的扰动会比较大。综合基本面考虑，推升资金利率来“纠偏”的可能性比较低，因为不仅有加剧金融市场波动的风险，对实体经济也可能造成不利影响。
　　路径二：推动更多资金直达实体，例如2020年以来通过多样的结构性政策、直达政策以实现精准滴灌的目标，这个思路下的举措通常比较长期和渐进，对短期市场扰动相对温和。
　　路径三：开展专项整治，对违规的资金空转和套利行为实施强监管，这个举措同样会有比较立竿见影的效果。例如17-18年，监管层开展了“三三四十”等一系列专项行动，对机构直接开出罚单。不过彼时的专项整治更主要是针对监管套利，与当前面临的主要矛盾不完全相同。
　　总结而言，接下来是宽信用政策落地效果观察期+宽货币政策博弈期。央行近期措辞表现出对资金空转和套利的关注。在当前宏观背景下，防空转的最终目标是提升逆周期货币政策执行效率。空转和套利是在宽货币过程中需要予以考虑和关注的负作用，太过激进的纠偏路径可能不是短期内的优先选项。因而我们认为总量工具依然在政策工具箱中，短期内看，降准概率高于降息概率。对于市场而言，政策博弈期容易出现脉冲式波动，一旦政策利好兑现程度较高，需要关注交易过热可能带来的阶段性颠簸。
　　风险提示：政策变化，内需变化