事件：公司发布2023年中期报告，上半年实现营业收入85.05亿元，同比+7.17%，归母净利润8.65亿元，同比+18.89%。
　　Q2千升酒收入增长超预期，主流酒和高档酒表现较好。2023Q2公司实现收入44.99亿元，同比+9.7%，其中销量实现90.32万千升，同比+5.7%，基本符合市场预期。从产品结构来看，千升酒收入实现4981元，同比+3.7%，超出市场预期，主要系主流酒和高档酒收入皆实现了较好的增速，而经济档收入有所下滑。具体来看，2023Q2公司高档酒实现收入16.03亿元，同比+6.4%，占比36%；主流酒实现收入22.42亿元，同比+15.7%，占比51%；经济酒实现收入5.63亿元，同比-0.3%，占比13%。
　　供应链持续优化，成本改善超出市场预期。成本端，2023Q2公司吨酒成本同比-0.1%、转跌，对利润贡献明显，超出市场预期，我们认为主要原因在于1）供应网络优化项目进展较好，公司实现单位运费的持续降低；2）部分区域市场受去年疫情影响产能利用率较低，而今年旅游恢复、销量增长后产能利用率改善明显。在成本改善+吨酒收入提升下，Q2公司毛利率同比+1.85pct至51.5%。市场关注经营成本（酿酒材料和包材）对公司下半年成本端的影响，我们认为经营成本短期或仍有压力，主要在于大麦基本在2022年年底锁价、2022年12月进口大麦单价同比+30%以上，而包材价格在Q2走势分化，玻璃价格指数5月后开始低双位数增长，铝材价格高位震荡，瓦楞纸价格持续下跌。
　　研发费用短暂收缩，销售费用率稳定。从费用端来看，2023Q2公司销售费用率同比+0.58pct至15.9%，基本稳定；管理费用率同比-0.03pct至3.2%，管理效能继续提升。2023Q2研发费用为947万元，同比-73.4%，继Q1仍有收缩，我们认为主要原因在于今年继续推进佛山50万吨新工厂建设、因此投资计划有所侧重，研发费用短暂收缩。在西部大开发的所得税优惠下，2023Q2所得税率同比-1.92pct至19.5%。综上，2023Q2公司实现归母净利润4.78亿元，同比+23.9%，超出市场预期；净利率21.5%，同比+2.2pct。
　　成本优化+吨价提升，利润弹性可期。展望后期节奏，我们认为乐堡、重庆、大理等主流酒有望继续保持较好的增长，对公司整体吨酒收入的提升继续贡献。考虑到2022Q3公司部分区域市场陆续受疫情影响、产能释放有限，因此我们认为产能利用率对吨酒成本的改善也有望延续到下半年。从产业趋势来看，我们认为公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀是不可复制的。我们预计2023-2025年归母净利润CAGR为18%，营收CAGR为10%，2023-2025年EPS分别3.11元、3.68元、4.37元，对应2023年8月23日收盘价（89.2元/股）市盈率29、24、20倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：原材料价格波动、高档和主流酒增长不及预期、销量增长不及预期

研究报告全文：TableTitle证券研究报告Q2利润超市场预期成本优化明显公司研究TableReportDate2023年8月23日TableReportType点评报告T事ab件leS公um司m发a布ry2023年中期报告上半年实现营业收入8505亿元同比T重ab庆le啤St酒ock6A0n0dR1a3n2kSH717归母净利润865亿元同比1889投资评级买入Q2千升酒收入增长超预期主流酒和高档酒表现较好2023Q2公司实现收入4499亿元同比97其中销量实现9032万千升同比上次评级买入57基本符合市场预期从产品结构来看千升酒收入实现4981元同比37超出市场预期主要系主流酒和高档酒收入皆实现了T马ab铮le食Au品th饮or料首席分析师较好的增速而经济档收入有所下滑具体来看2023Q2公司高档酒执业编号S1500520110001实现收入1603亿元同比64占比36主流酒实现收入2242邮箱mazhengcindasccom亿元同比157占比51经济酒实现收入563亿元同比-03占比13供应链持续优化成本改善超出市场预期成本端2023Q2公司吨酒成本同比-01转跌对利润贡献明显超出市场预期我们认为主要原因在于1供应网络优化项目进展较好公司实现单位运费的持续降低2部分区域市场受去年疫情影响产能利用率较低而今年旅游恢复销量增长后产能利用率改善明显在成本改善吨酒收入提升下Q2公司毛利率同比185pct至515市场关注经营成本酿酒材料和包材对公司下半年成本端的影响我们认为经营成本短期或仍有压力主要在于大麦基本在2022年年底锁价2022年12月进口大麦单价同比30以上而包材价格在Q2走势分化玻璃价格指数5月后开始低双位数增长铝材价格高位震荡瓦楞纸价格持续下跌研发费用短暂收缩销售费用率稳定从费用端来看2023Q2公司销售费用率同比058pct至159基本稳定管理费用率同比-003pct至32管理效能继续提升2023Q2研发费用为947万元同比-734继Q1仍有收缩我们认为主要原因在于今年继续推进佛山50万吨新工厂建设因此投资计划有所侧重研发费用短暂收缩在西部大开发的所得税优惠下2023Q2所得税率同比-192pct至195综上2023Q2公司实现归母净利润478亿元同比239超出市场预期净利率215同比22pct成本优化吨价提升利润弹性可期展望后期节奏我们认为乐堡重庆大理等主流酒有望继续保持较好的增长对公司整体吨酒收入的提升继续贡献考虑到2022Q3公司部分区域市场陆续受疫情影响产能释放有限因此我们认为产能利用率对吨酒成本的改善也有望延续到下半年从产业趋势来看我们认为公司的核心竞争力在于66品牌矩相关研究阵对啤酒生意的理解更强调产品创新我们长期看好重庆啤酒对旗下TableOtherReport公司深度报告重庆啤酒破浪品牌调性的提炼品牌资产的沉淀是不可复制的我们预计2023-2025扬帆持续高端化能力突出年归母净利润CAGR为18营收CAGR为102023-2025年EPS分别311元368元437元对应2023年8月23日收盘价892元股市盈率292420倍维持买入评级风险因素原材料价格波动高档和主流酒增长不及预期销量增长不及预期信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1T主a要bl财e务P指ro标fit2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入-百万元1311914039154241690718627同比199709996102归母净利润-百万元11661264150317792116同比8383189184190毛利率509505509526544ROE665615637674741EPS摊薄元241261311368437PE62794880287224272040PB41742998182816351511资T料ab来le源R万ep得ortC信l达os证in券g研发中心预测股价为2023年8月23日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资Ta产ble负F债ina表nce单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产499358047389972312454营业总收入1311914039154241690718627货币资金23553398489470849653营业成本64366952757980178499应收票据00000营业税金及附加89292197810721181应收账款10966100110121销售费用22132326254227903073预付账款4543505356管理费用517535553607668存货18872166221523452490研发费用1631119099109其他596131130132133财务费用-16-56-87-136-199非流动资产65406694722575187755减值损失合计-79-81-78-80-73长期股权投资240297350403456投资净收益5868606572固定资产合计37053681399040704078其他5562707985无形资产615685748803849营业利润29483299382045215380其他19802031213722422372营业外收支-60000资产总计1153312498146141724120209利润总额29413299382045215379流动负债78828311857090779636所得税5427127649041076短期借款00000净利润23992587305636174304应付票据00000少数股东损益12331323155318382187应付账款22132498207621972328归母净利润11661264150317792116其他56705814649368807307EBITDA33273680274531403615非流动负债522563563566571EPS当年元241261311368437长期借款00000其他522563563566571现金流量表单位百万元负债合计840588759133964310207会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益13741567312049587145经营活动现金流35653753373645105247归属母公司股东权益17552056236126402856净利润23992587305636174304负债和股东权益1153312498146141724120209折旧摊销452504564592621财务费用144667重要财务指标单位百万元投资损失-58-68-60-65-72主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动87432792284318营业总收入1311914039154241690718627其它-116399767670同比199709996102投资活动现金流-1152-388-1035-817-776归属母公司净利润11661264150317792116资本支出-716-901-1042-830-795同比8383189184190长期投资-486512-53-53-53毛利率509505509526544其他500606572ROE665615637674741筹资活动现金流-2014-2133-1204-1503-1902EPS摊薄元241261311368437吸收投资00200PE62794880287224272040借款00000PB41742998182816351511支付利息或股息-857-2100-1206-1506-1907EVEBITDA2132158613981153930现金净增加额3991231149621902569请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研Ta究ble团In队tro简du介ction马铮食品饮料首席分析师厦门大学经济学博士资产评估师曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所2020年加盟信达证券组建食品饮料团队团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主张伟敬武汉理工大学毕业法学经济学双学位金融行业工作两年随后进入白酒行业十三年先后在泸州老窖杜康舍得酒业从事一线销售工作在高端酒次高端中低端价位均有实际操盘经验产业思维强酒圈资源丰富对白酒行业趋势有独到理解尤其擅长分析次高端酒企竞争格局唐有力华中科技大学工学学士15年的快消品行业经验10年一线白酒销售经验对高端白酒有自己的独到见解擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略娄青丰金融硕士毕业于中央财经大学覆盖速冻食品深度研究安井食品千味央厨立高食品和调味品深度研究安琪酵母天味食品熟悉海天味业千禾味业涪陵榨菜颐海国际宝立食品日辰股份赵雷食品科学研究型硕士毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营覆盖乳制品深度研究伊利股份蒙牛乳业妙可蓝多天润乳业和食品添加剂深度研究百龙创园嘉必优程丽丽金融学硕士毕业于厦门大学王亚南经济研究院覆盖休闲食品和连锁业态深度研究绝味食品周黑鸭煌上煌洽洽食品盐津铺子甘源食品劲仔食品等深度研究零食量贩业态赵丹晨经济学硕士毕业于厦门大学经济学院覆盖白酒深度研究贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒洋河股份今世缘酱酒板块满静雅英国华威商学院管理学硕士海外留学及工作经验获得国际化开阔视野具备三年头部房企战略投资的从业经验擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会2021年加入国泰君安证券研究所20212022年新财富团队核心成员2023年加入信达证券食品饮料团队主要覆盖白酒板块王雪骄康奈尔大学管理学硕士华盛顿大学经济学国际关系双学士覆盖啤酒深度研究华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒和饮料深度研究农夫山泉行业请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交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