2023H1公司收入/净利润分别同增7.2%/18.9%，公司实现量价齐升、报表质量良好。盈利端，啤酒原料成本压力边际递减，带动公司毛利率在23Q2积极改善；费用率整体处于较为稳定水平。展望2023Q3，公司产品结构持续优化叠加原材料压力改善下，盈利端望延续二季度表现。从长期维度看，看好公司以扬帆27战略为核心方向，积极推进大城市计划，推动以乐堡为主大单品市占率提升，实现持续结构升级，维持“买入”评级。
　　▍2023H1收入/归母净利同比+7.2%/+18.9%。2023H1公司实现营业收入85.0亿元、同增7.2%；归母净利润8.7亿元、同增18.9%；扣非归母净利润8.5亿元、同增19.3%。其中，2023Q2公司实现营业收入45.0亿元、同增9.6%；归母净利润4.8亿元、同增23.5%；扣非归母净利润为4.7亿元、同增24.1%。
　　▍宏观经济承压下保持量价齐升，积极展现增长韧性。分量价看，①量：2023H1公司啤酒销量为约173万千升、同增4.8%（2023Q1/Q2销量分别为82.4/90.3万千升、同比+3.7%/+5.7%）。其中，重庆啤酒、乐堡等核心产品上半年保持良好增量。②价：2023H1公司啤酒吨价为4822元/千升、同增2.3%（Q1/Q2吨价同比+0.5%/+4.0%）。“本土品牌+国际品牌”优质产品矩阵积极带动吨价增长，同时乌苏在2022Q4的提价也做出了正贡献。分产品档次看，高档/主流/经济产品分别实现收入29.3/43.9/10.0亿元、同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，高档/主流产品收入占比同比-1.9/+2.2Pcts。分地区看，2023H1西北区/中区/南区分别实现收入25.1/34.6/23.5亿元、同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，南区收入在出行恢复背景下增长强劲。
　　▍盈利分析：成本压力边际缓和，盈利能力较为优异。2023H1公司毛利率同减0.2Pct至48.5%（Q1/Q2毛利率同比-2.5/+1.8Pcts），其中公司上半年吨成本同增2.7%（Q1/Q2吨成本同比约+5.7%/-0.1%），啤酒成本随大麦、瓦楞纸等原料价格改善实现压力的边际递减。费用率方面，公司2023H1销售费用率同比持平上下，其中广告及市场费用率同减0.1Pct相对稳定、工资薪酬费用率同比+0.1Pct；管理费用率同减0.2Pct至3.2%。2023H1公司净利润率同增1.0Pct至10.2%，扣非净利润率同增1.0Pct至10.0%，保持优异的盈利表现。
　　▍未来展望：全国化进程稳步推进，优质产品带动高质量增长。展望2023Q3，在消费场景复苏叠加旺季消费背景下，公司望延续扬帆27战略推进，大城市计划进一步带动公司全国化进程（大城市计划23年增加至91座城市）。产品端，公司“6+6”产品组合望持续放量，乌苏、乐堡等优质产品带动品牌高质量增长。成本端，我们认为23Q3将延续成本压力边际缓和的趋势，叠加相对稳定的费用投放管理，进一步促进公司盈利能力的改善。放眼更长远，我们期待澳麦双反政策取消后带来的弹性，也持续看好公司后续渠道继续改革和细化。
　　▍风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争日益加剧；公司啤酒高端化低于预期；公司全国化低于预期；食品安全问题。
　　▍盈利预测、估值与评级：在宏观经济环境具备压力叠加啤酒行业竞争加剧背景下，我们认为公司全国化稳中有进，在稳固西部基地市场的基础下逐步推进东部市场扩张，完善组织架构将战略执行落实，并在长期维度保持产品结构优化升级态势，我们维持2023/2024/2025年EPS预测为3.19/3.74/4.31元。海外成熟市场全球龙头企业嘉士伯、喜力未来三年净利润增速预测（Bloomberg一致预期）为高个位数至低双位数，当前2023年Bloomberg一致预期PE估值约19倍。我们预计公司未来三年核心净利润增长具备高确定性、预计增速保持20%左右，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023年PE33倍，对应目标价105元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：23H1稳健增长扬帆27高质量推进可期重庆啤酒600132SH2023年中报点评2023817中信证券研究部核心观点2023H1公司收入净利润分别同增72189公司实现量价齐升报表质量良好盈利端啤酒原料成本压力边际递减带动公司毛利率在23Q2积极改善费用率整体处于较为稳定水平展望2023Q3公司产品结构持续优化叠加原材料压力改善下盈利端望延续二季度表现从长期维度看看好公司以扬帆27战略为核心方向积极推进大城市计划推动以乐堡为主大单品市占率提升实现持续结构升级维持买入评级蒋祎酒类行业联席首席2023H1收入归母净利同比721892023H1公司实现营业收入850亿分析师元同增72归母净利润87亿元同增189扣非归母净利润85亿元S1010521050004同增193其中2023Q2公司实现营业收入450亿元同增96归母净利润48亿元同增235扣非归母净利润为47亿元同增241宏观经济承压下保持量价齐升积极展现增长韧性分量价看量2023H1公司啤酒销量为约173万千升同增482023Q1Q2销量分别为824903万千升同比3757其中重庆啤酒乐堡等核心产品上半年保持良好增量价2023H1公司啤酒吨价为4822元千升同增23Q1Q2吨价同比0540本土品牌国际品牌优质产品矩阵积极带动吨价薛缘增长同时乌苏在2022Q4的提价也做出了正贡献分产品档次看高档主流食品饮料行业首席经济产品分别实现收入293439100亿元同比1711845高档分析师主流产品收入占比同比-1922Pcts分地区看2023H1西北区中区南区分S1010514080007别实现收入251346235亿元同比-2034266南区收入在出行恢复背景下增长强劲盈利分析成本压力边际缓和盈利能力较为优异2023H1公司毛利率同减02Pct至485Q1Q2毛利率同比-2518Pcts其中公司上半年吨成本同增27Q1Q2吨成本同比约57-01啤酒成本随大麦瓦楞纸等原料价格改善实现压力的边际递减费用率方面公司2023H1销售费用率同比持平上下其中广告及市场费用率同减01Pct相对稳定工资薪酬费用率同比01Pct管理费用率同减02Pct至322023H1公司净利润率同增10Pct至102扣非净利润率同增10Pct至100保持优异的盈利表现未来展望全国化进程稳步推进优质产品带动高质量增长展望2023Q3在消费场景复苏叠加旺季消费背景下公司望延续扬帆27战略推进大城市计划进一步带动公司全国化进程大城市计划23年增加至91座城市产品端公司66产品组合望持续放量乌苏乐堡等优质产品带动品牌高质量增长成本端我们认为23Q3将延续成本压力边际缓和的趋势叠加相对稳定的费用投放管理进一步促进公司盈利能力的改善放眼更长远我们期待澳麦双重庆啤酒600132SH反政策取消后带来的弹性也持续看好公司后续渠道继续改革和细化评级买入维持风险因素啤酒消费恢复情况不及预期宏观经济承压原材料价格风险人当前价8399元工成本增加啤酒行业高端价格带竞争日益加剧公司啤酒高端化低于预期目标价10500元总股本484百万股公司全国化低于预期食品安全问题流通股本484百万股盈利预测估值与评级在宏观经济环境具备压力叠加啤酒行业竞争加剧背景总市值406亿元下我们认为公司全国化稳中有进在稳固西部基地市场的基础下逐步推进东近三月日均成交额528百万元部市场扩张完善组织架构将战略执行落实并在长期维度保持产品结构优化52周最高最低价137458399元升级态势我们维持202320242025年EPS预测为319374431元海外近1月绝对涨幅-443成熟市场全球龙头企业嘉士伯喜力未来三年净利润增速预测一近6月绝对涨幅-3689Bloomberg致预期为高个位数至低双位数当前2023年Bloomberg一致预期PE估值约近12月绝对涨幅-265019倍我们预计公司未来三年核心净利润增长具备高确定性预计增速保持20左右参考同行估值市场环境与业绩增速之间的关系我们给予公司2023年PE33倍对应目标价105元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明重庆啤酒年中报点评600132SH20232023817项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1311914039155981706518387营业收入增长率YoY199701119477净利润百万元11661264154518122087净利润增长率YoY8383223173152每股收益EPS基本元241261319374431毛利率509505505514519净资产收益率ROE665615587549525每股净资产元363425544682821PE349322263225195PB231198154123102PS3129262422EVEBITDA192170161143131资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023815请务必阅读正文之后的免责条款和声明2重庆啤酒年中报点评600132SH20232023817利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1311914039155981706518387货币资金235533985128777810674营业成本64366952772382908837存货18872166272228742977毛利率509505505514519应收账款10966122118119税金及附加892921105711451228其他流动资产641174207196205销售费用22132326257428333034流动资产4993580481791096613975销售费用率169166165166165固定资产37053681405539913890管理费用517535624631662长期股权投资240297297297297管理费用率3938403736无形资产615685685685685财务费用165694142203其他长期资产19802031203220332034财务费用率-01-04-06-08-11非流动资产65406694706970066905研发费用163111146169166资产总计1153312498152481797220880研发费用率1208091009短期借款00000投资收益5868566162应付账款22132498273429213139EBITDA21202392252928473094其他流动负债56705814632565246612营业利润29483299362842024727流动负债78828311905994449750营业利润率22472350232624632571长期借款00000营业外收入87444其他长期负债522563563563563营业外支出157888非流动性负债522563563563563利润总额29413299362341984722负债合计8405887596221000810314所得税542712652714708股本484484484484484所得税率184216180170150资本公积28888少数股东损益12331323142616721927归属于母公司所17552056263332993974归属于母公司股有者权益合计11661264154518122087东的净利润少数股东权益13741567299346666592净利率股东权益合计899099106114312836235626796510567负债股东权益总1153312498152481797220880计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润23992587297134844014增长率折旧和摊销428473426464502营业收入199701119477营运资金的变化874327104248192营业利润501119100158125其他经营现金流-136366-150-203-265净利润8383223173152经营现金流合计35653753335139934443利润率资本支出-725-913-800-400-400毛利率509505505514519投资收益5868566162EBITDAMargin162170162167168其他投资现金流-485457-200净利率899099106114投资现金流合计-1152-388-746-340-339回报率权益变化00000净资产收益率665615587549525负债变化-8900000总资产收益率101101101101100股利支出-678-968-968-1146-1412其他其他融资现金流-446-116694142203资产负债率729710631557494融资现金流合计-2014-2133-874-1004-1209现金及现金等价所得税率1842161801701503991231173026502895股利支付率物净增加额830766742779762资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5