债市资金面从7月开始保持宽松态势，市场利率基本位于政策利率下方波动运行；跨月结束后，R007甚至降至年初以来最低值。我们认为，在货币政策支持下，未来流动性还将保持合理充裕的水平，但政府债融资等因素可能会制约资金利率下行空间，预计DR007将围绕1.70%的中枢水平震荡运行。考虑到近期市场对稳增长政策的预期将给长债表现带来一定的扰动，建议投资者谨慎控制当前杠杆水平。
　　▍跨月后资金面大幅宽松。7月最后一个交易日，受跨月影响流动性表现较为紧张，然而跨月后资金面大幅转松，资金利率快速下行。DR007窄幅震荡上行，在月末触及高点1.98%后又回落至1.60%附近，3个月同业存单利率跨月后触及低点1.96%。实际上，整个7月的资金面都是比较友好的，不仅承受住了税期压力，且R001-DR001的利差明显压缩，反映流动性分层问题有所减轻。
　　▍平稳资金面背后的支持因素。银行资金储备相对充足：①当前商业银行负债端资金来源稳定，金融债发行叠加存款定期化趋势使得银行净稳定资金率等指标有较高的安全边际。②二季度以来，信贷投放较弱叠加政府债发行放缓，减轻了银行资金的运用压力。货币政策仍存宽松空间：①近期央行在各重要会议上对加强逆周期调节、发挥总量和结构性货币政策工具等表述积极，体现其对于维护流动性合理充裕的明确态度。②当前市场降准预期较强，机构融出资金意愿增加。③此外，从不同期限的IRS利率水平及利差水平来看，市场对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。
　　▍后续资金面潜在风险。其一，政府债融资进程加快：稳增长压力加大、政府性基金收入承压的情况下，我们预计三季度政府债发行将迎来阶段性的“小高峰”，届时政府债缴款等因素或将对流动性形成扰动。其二，债市杠杆抬升：近期市场加杠杆操作较为活跃，资金拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加。
　　▍后市展望：我们认为，在货币政策支持下，未来流动性还将保持合理充裕的水平，但政府债融资等因素可能会制约资金利率下行空间，预计DR007将围绕1.70%的中枢水平震荡运行。考虑到政治局会议通告落地后市场进入稳增长政策博弈阶段，债市走势较为被动，市场情绪偏犹豫，债市对基本面潜在的利空反应可能会加剧，建议投资者谨慎控制当前杠杆水平。
　　▍风险因素：货币政策力度不及预期，流动性投放不及预期，政府债供给不及预期，宏观经济增速不及预期。

研究报告全文：资金利率还有下行的空间吗债市启明系列202388中信证券研究部核心观点债市资金面从7月开始保持宽松态势市场利率基本位于政策利率下方波动运行跨月结束后R007甚至降至年初以来最低值我们认为在货币政策支持下未来流动性还将保持合理充裕的水平但政府债融资等因素可能会制约资金利率下行空间预计DR007将围绕170的中枢水平震荡运行考虑到近期市场对稳增长政策的预期将给长债表现带来一定的扰动建议投资者谨慎控制当前杠杆水平明明中信证券首席跨月后资金面大幅宽松7月最后一个交易日受跨月影响流动性表现较经济学家为紧张然而跨月后资金面大幅转松资金利率快速下行DR007窄幅震S1010517100001荡上行在月末触及高点198后又回落至160附近3个月同业存单利率跨月后触及低点196实际上整个7月的资金面都是比较友好的不仅承受住了税期压力且R001-DR001的利差明显压缩反映流动性分层问题有所减轻平稳资金面背后的支持因素银行资金储备相对充足当前商业银行负债端资金来源稳定金融债发行叠加存款定期化趋势使得银行净稳定资金章立聪资管与利率债首席率等指标有较高的安全边际二季度以来信贷投放较弱叠加政府债发分析师行放缓减轻了银行资金的运用压力货币政策仍存宽松空间近期央S1010514110002行在各重要会议上对加强逆周期调节发挥总量和结构性货币政策工具等表述积极体现其对于维护流动性合理充裕的明确态度当前市场降准预期较强机构融出资金意愿增加此外从不同期限的IRS利率水平及利差水平来看市场对于未来一个月资金利率上行的担忧增加后续资金面潜在风险其一政府债融资进程加快稳增长压力加大政府性基金收入承压的情况下我们预计三季度政府债发行将迎来阶段性的小高峰届时政府债缴款等因素或将对流动性形成扰动其二债市杠杆抬升近期市场加杠杆操作较为活跃资金拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加后市展望我们认为在货币政策支持下未来流动性还将保持合理充裕的水平但政府债融资等因素可能会制约资金利率下行空间预计DR007将围绕170的中枢水平震荡运行考虑到政治局会议通告落地后市场进入稳增长政策博弈阶段债市走势较为被动市场情绪偏犹豫债市对基本面潜在的利空反应可能会加剧建议投资者谨慎控制当前杠杆水平风险因素货币政策力度不及预期流动性投放不及预期政府债供给不及预期宏观经济增速不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明债市启明系列202388目录跨月后资金面大幅宽松3平稳资金面背后的支持因素4银行资金储备相对充足4货币政策仍存宽松空间5后续资金面潜在风险6政府债融资进程加快6债市杠杆小幅抬升7后市展望8风险因素8可转债市场回顾及观点10可转债市场回顾10可转债市场周观点10风险因素11插图目录图1R007和DR0073图2不同期限AAA同业存单到期收益率3图3存款类机构与非存款类机构质押式回购利差4图4商业银行净稳定资金率4图5商业银行流动性覆盖率和流动性比率4图6贷款需求与资金市场利率关系5图7MLF投放与到期量6图8IRS利率走势6图9地方一般债发行进度7图10地方专项债发行进度7图11质押式回购成交量7图12隔夜质押式回购成交量占比7图13银行间市场杠杆率8请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列202388跨月后资金面大幅宽松7月最后一个交易日受跨月影响流动性表现较为紧张然而跨月后资金面大幅转松资金利率快速下行7月8月交接之际资金利率先上后下DR007窄幅震荡上行在月末触及高点198后又回落至160附近R007在7月25日达到高点215之后窄幅震荡运行跨月后回落至170左右同业存单利率在跨月结束后明显下行3个月存单利率触及低点196一年期存单利率边际下行至227附近图1R007和DR007图2不同期限AAA同业存单到期收益率R007DR0073M1Y500003004000028030000260240200002201000020000000180资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部实际上整个7月的资金面都是比较友好的不仅承受住了税期压力而且流动性分层问题也明显减轻从7月全月来看税期对于资金面的影响相对有限资金波动区间较6月明显收窄DR007在月末最后一个交易日冲高至198其余月内大部分时间资金价格在17-185的区间波动R001-DR001在6月末最高达到78bps反映银行与非银之间资金分层问题较为严重然而从7月末的情况来看利差大约在11bps左右R007-DR007之间的利差变化表现更明显6月末利差最高上行至94bps7月开始回落7月末基本持平反映出流动性从银行传向非银机构的渠道目前比较顺畅请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202388图3存款类机构与非存款类机构质押式回购利差R001-DR001R007-DR007200001600012000080000400000000-04000资料来源Wind中信证券研究部总体来看资金面从7月开始保持了宽松态势经历税期依然表现平稳市场利率基本位于政策利率下方波动运行跨月结束后R007甚至降至年初以来最低值那么后续流动性还能否保持充裕资金利率还有下行空间吗下文将进行分析平稳资金面背后的支持因素银行资金储备相对充足当前商业银行负债端资金来源稳定金融债发行叠加存款定期化趋势使得银行净稳定资金率等指标有较高的安全边际2022年以来居民储蓄意愿提升银行存款储蓄充足叠加同业存单金融债等融资渠道便利快捷使得银行在净稳定资金率NSFR流动性覆盖率LCR流动性比例LR等指标上有较高的安全边际据我们测算截至2023年6月末大型银行和中小银行的净稳定资金率分别为11689和11804远超监管标准的100而银保监会公布的2023Q1商业银行流动性覆盖率和流动性比率也维持在高位水平为宽松的资金面提供了坚实的基础图4商业银行净稳定资金率图5商业银行流动性覆盖率和流动性比率大型银行中小银行流动性覆盖率流动性比例右轴119155641186211715011660145115581141401135611213554111110130522021-062022-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-122023-032019-03资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202388二季度以来信贷投放较弱叠加政府债发行放缓减轻了银行资金的运用压力信贷投放和债券投资是商业银行资产端资金的主要运用方式我们发现贷款需求指数与DR007和7天逆回购操作利率的利差呈现明显的相关性而二季度以来基本面弱复苏实体融资需求放缓减轻了银行资金运用的压力另一方面上半年地方政府债发行节奏较为平稳政府债缴款带给银行资产端承接的压力较往年也有所减轻图6贷款需求与资金市场利率关系货款需求景气指数DR007-7天逆回购右轴801517005060-0550-12014-092021-092013-012013-052013-092014-012014-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052022-012022-052022-092023-012023-05资料来源Wind中信证券研究部货币政策仍存宽松空间近期央行在各重要会议上对加强逆周期调节发挥总量和结构性货币政策工具等表述积极体现其对于维护流动性合理充裕的明确态度6月央行行长易纲在上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作的时段重提逆周期调节7月政治局会议提到加强逆周期调节并要求发挥总量和结构性货币政策工具作用央行2023年下半年工作会议对于货币政策延续了稳健和精准有力的表述但删去了保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配上述表态均体现了央行对流动性管理较为宽松的态度当前市场降准预期较强机构融出资金意愿抬升货币政策总量和结构工具箱打开逆周期调节加力的环境下降准释放流动性对冲流动性缺口的可行性和必要性抬升今年下半年政府债很可能从8月开始迎来发行高峰同时8月MLF到期规模为4000亿元流动性面临一定的缺口在满足信贷增长需求呵护流动性市场合理充裕的目标下数量端宽货币工具更有可能靠前发力因此当前市场对于8月或9月降准的预期较强也导致机构资金融出意愿抬升请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202388图7MLF投放与到期量亿元MLF投放量MLF到期量9000800070006000500040003000200010000资料来源Wind中信证券研究部此外从不同期限的IRS利率及利差水平来看市场对于未来一个月资金利率下行的预期仍存今年一季度开始IRS利率快速攀升3月后较为稳定4月中旬开始利率互换整体走势以震荡下行为主截至8月4日FR0071M已下滑至182FR0073M下滑至186反映出目前市场上对于未来一到三个月内资金价格下行的预期仍存背后的原因可能是投资者对货币政策力度仍存期待图8IRS利率走势1M3M6M27000250002300021000190001700015000资料来源Wind中信证券研究部后续资金面潜在风险政府债融资进程加快财政政策方面预计地方债的发行使用将在三季度明显提速政治局会议关于预算内财政提到两个点第一落实好减税降费政策第二加快地方政府专项债券发行和使用两项措施并没有直接增加财政预算赤字规模但考虑到目前地方债发行进度仍留有较大空间在稳增长压力加大政府性基金收入承压的情况下地方债早发行早使用将对财政以及经济提供支持我们预计三季度政府债发行将迎来阶段性的小高峰届时政府债缴款等因素或将对流动性形成扰动请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202388图9地方一般债发行进度图10地方专项债发行进度2020202120222023202020212022202312000100001000080008000600060004000400020002000000000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789123456789111210111210资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债市杠杆小幅抬升市场加杠杆操作较为活跃资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加5月以来质押式回购日成交量震荡上行隔夜回购成交量占比也持续位于较高水平虽然在半年末时点债市加杠杆情绪有所降温但进入下半年回购市场又再度活跃质押式回购日成交量频频突破8万亿隔夜回购成交量占比也屡次触及90以上水平我们测算的银行间市场杠杆率走势基本与上述数据一致主要在112-114区间内波动处于今年以来相对较高水平反映市场加杠杆操作较为活跃而资金拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加图11质押式回购成交量亿元图12隔夜质押式回购成交量占比银行间质押式回购成交量10日移动平均隔夜占比100000900001000010日移动平均隔夜占比右轴800007000080006000060005000040000400030000200020000100000000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列202388图13银行间市场杠杆率12000116001120010800104002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部测算注部分时点由于节假日因素测算数据与实际情况可能出现较大背离后市展望我们认为在货币政策支持之下未来流动性还将保持合理充裕的水平但政府债融资等因素可能会制约资金利率下行空间同时市场对政策的预期也将给长债表现带来一定的扰动建议投资者谨慎控制杠杆水平综上所述货币政策仍存宽松空间预计未来流动性还将保持合理充裕的水平但政府债融资等因素可能会制约资金利率下行空间预计DR007将围绕170的中枢水平震荡运行政治局会议通告落地后市场进入稳增长政策博弈阶段债市走势较为被动多次受到股债跷跷板等外围因素影响稳增长政策预期扰动下短期内长债利率可能延续偏弱震荡的走势建议投资者谨慎控制当前杠杆水平风险因素货币政策力度不及预期流动性投放不及预期政府债供给不及预期宏观经济增速不及预期资金面市场回顾2023年8月7日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了3732bps728bps351bps735bps和208bps至152171170172和179国债到期收益率涨跌互现1年3年5年10年分别变动088bp136bps-021bp-007bp至175992251224259264628月7日上证综指下跌059至326883深证成指下跌083至1114503创业板指下跌100至224077央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年8月7日人民银行以利率招标方式开展了30亿元逆回购操作今日央行公开市场开展30亿元7天逆回购操作当日有310亿元逆回购到期实现流动性净回笼280亿元本周二到周五共有220亿元逆回购请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202388到期流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图142021年8月7日至2023年8月7日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图152017年1月1日至2023年8月7日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列202388图162023年8月7日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数-059深证成指-083创业板指-100中证转债-046转债市场个券涨少跌多中信一级行业中传媒176农林牧渔082计算机038涨幅较大房地产-333医药-293建材-151跌幅较大A股成交额约891003亿元转债成交额约52692亿元天康转债981转债余额079亿元永鼎转债854转债余额260亿元润建转债568转债余额541亿元亚康转债522转债余额261亿元宏辉转债331转债余额225亿元涨幅居前科伦转债-568转债余额2034亿元中钢转债-442转债余额763亿元新天转债-424转债余额152亿元金禾转债-369转债余额551元明泰转债-344转债余额984亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场跟随正股市场上涨转债市场成交额有所回升上周是政策出台密集期政策范围涵盖促进消费扩大内需促进民营经济发展税收优惠支持房地产市场健康平稳发展活跃资本市场等可看作是围绕政治局会议精神的各个细分领域的政策进一步出台但另一方面A股市场情绪则大起大落反映市场的分歧较大分歧的核心在于后续政策落地的节奏与强度不可否认的是经济环比最弱的时候正在过去但长期累积的结构性问题或仍需时间消化市场未来一段时间或仍处于高波动的状态短期建议关注几条主线一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链重点关注家居家电消费建材等行业二是高端制造相关方向围绕政策推动和业绩兑现预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202388建议关注汽车零部件机器人等三是成长类标的围绕新材料创新药等方向四是中特估和券商等相关方向近期中证转债指数连续创下年内新高再次印证估值水平不构成当前转债市场的约束也并非当下转债市场的核心驱动因素虽然估值客观水平不低但波动幅度有限我们预计在未来一段时间内估值水平易上难下但投资者仍应该聚焦到正股视角既从行业层面把握方向也从个券层面把握趋势我们认为当前应着力提升持仓效率考虑到估值风险可控可增配弹性标的即使部分标的有赎回预期或到期扰动考虑到估值水平仍处于较具吸引力位置也可以尝试参与方向上我们建议重点关注半导体新材料汽车零部件等产业政策持续发力的方向部分标的在前期有一定的调整但多数相关标的弹性不俗同时权重标的中建议重点关注水利水电和机械板块个券既有稳增长发力的要求也契合当前社会民生热点的关切稳健方向我们建议重新关注消费和光伏相关标的多数标的正股价格合理而转债价格也在均衡水平稳健配置的性价比较高近期新上市转债较多但总体溢价率水平较高建议关注绝对价格水平寻找介入机会高弹性组合建议重点关注伯特转债金诚转债瑞鹄转债龙净转债中钢转债惠城转债法兰转债精测转债科思转债合力转债博实转债稳健弹性组合建议关注浙22转债长久转债无锡转债巨星转债海澜转债宙邦转债金埔转债永安转债川投转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动表1存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123207SZ冠中转债300948SZ冠中生态113624SH正川转债603976SH正川股份123206SZ开能转债300272SZ开能健康113048SH晶科转债601778SH晶科科技123205SZ大叶转债300879SZ大叶股份127034SZ绿茵转债002887SZ绿茵生态127089SZ晶澳转债002459SZ晶澳科技127033SZ中装转2002822SZ中装建设113671SH武进转债603878SH武进不锈123113SZ仙乐转债300791SZ仙乐健康123204SZ金丹转债300829SZ金丹科技127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行111015SH东亚转债605177SH东亚药业110080SH东湖转债600133SH东湖高新118037SH上声转债688533SH上声电子113047SH旗滨转债601636SH旗滨集团123202SZ祥源转债300980SZ祥源新材113623SH凤21转债603225SH新凤鸣118036SH力合转债688589SH力合微123112SZ万讯转债300112SZ万讯自控127088SZ赫达转债002810SZ山东赫达110079SH杭银转债600926SH杭州银行123203SZ明电转02300739SZ明阳电路127031SZ洋丰转债000902SZ新洋丰123201SZ纽泰转债301229SZ纽泰格127029SZ中钢转债000928SZ中钢国际123200SZ海泰转债301022SZ海泰科123107SZ温氏转债300498SZ温氏股份127087SZ星帅转2002860SZ星帅尔127030SZ盛虹转债000301SZ东方盛虹111014SH李子转债605337SH李子园123106SZ正丹转债300641SZ正丹股份请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列202388127086SZ恒邦转债002237SZ恒邦股份123109SZ昌红转债300151SZ昌红科技123199SZ山河转债300452SZ山河药辅123108SZ乐普转2300003SZ乐普医疗123198SZ金埔转债301098SZ金埔园林113046SH金田转债601609SH金田股份118035SH国力转债688103SH国力股份113045SH环旭转债601231SH环旭电子123197SZ光力转债300480SZ光力科技123104SZ卫宁转债300253SZ卫宁健康127085SZ韵达转债002120SZ韵达股份123103SZ震安转债300767SZ震安科技118034SH晶能转债688223SH晶科能源123101SZ拓斯转债300607SZ拓斯达123196SZ正元转02300645SZ正元智慧128144SZ利民转债002734SZ利民股份113670SH金23转债603180SH金牌厨柜123100SZ朗科转债300543SZ朗科智能123192SZ科思转债300856SZ科思股份118000SH嘉元转债688388SH嘉元科技123193SZ海能转债300787SZ海能实业127028SZ英特转债000411SZ英特集团113669SH景23转债603228SH景旺电子123099SZ普利转债300630SZ普利制药123195SZ蓝晓转02300487SZ蓝晓科技123096SZ思创转债300078SZ思创医惠123194SZ百洋转债301015SZ百洋医药113621SH彤程转债603650SH彤程新材111013SH新港转债605162SH新中港113619SH世运转债603920SH世运电路123191SZ智尚转债300918SZ南山智尚123093SZ金陵转债300651SZ金陵体育113668SH鹿山转债603051SH鹿山新材113042SH上银转债601229SH上海银行127082SZ亚科转债002540SZ亚太科技113618SH美诺转债603538SH美诺华127083SZ山路转债000498SZ山东路桥128143SZ锋龙转债002931SZ锋龙股份123190SZ道氏转02300409SZ道氏技术113616SH韦尔转债603501SH韦尔股份123189SZ晓鸣转债300967SZ晓鸣股份127027SZ能化转债000552SZ甘肃能化123188SZ水羊转债300740SZ水羊股份128142SZ新乳转债002946SZ新乳业123187SZ超达转债301186SZ超达装备128141SZ旺能转债002034SZ旺能环境127081SZ中旗转债001212SZ中旗新材123092SZ天壕转债300332SZ天壕能源123186SZ志特转债300986SZ志特新材123091SZ长海转债300196SZ长海股份123185SZ能辉转债301046SZ能辉科技113044SH大秦转债601006SH大秦铁路127084SZ柳工转2000528SZ柳工113615SH金诚转债603979SH金诚信123183SZ海顺转债300501SZ海顺新材127026SZ超声转债000823SZ超声电子110093SH神马转债600810SH神马股份123090SZ三诺转债300298SZ三诺生物123184SZ天阳转债300872SZ天阳科技123089SZ九洲转2300040SZ九洲集团123182SZ广联转债300900SZ广联航空123088SZ威唐转债300707SZ威唐工业118033SH华特转债688268SH华特气体123087SZ明电转债300739SZ明阳电路123181SZ亚康转债301085SZ亚康股份128140SZ润建转债002929SZ润建股份113667SH春23转债603890SH春秋电子123085SZ万顺转2300057SZ万顺新材113066SH平煤转债601666SH平煤股份113043SH财通转债601108SH财通证券118032SH建龙转债688357SH建龙微纳123082SZ北陆转债300016SZ北陆药业123180SZ浙矿转债300837SZ浙矿股份128138SZ侨银转债002973SZ侨银股份123179SZ立高转债300973SZ立高食品113609SH永安转债603776SH永安行123177SZ测绘转债300826SZ测绘股份123080SZ海波转债300517SZ海波重科123178SZ花园转债300401SZ花园生物113610SH灵康转债603669SH灵康药业123176SZ精测转2300567SZ精测电子110077SH洪城转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