当前，在分析公募REITs披露的财务指标时，由于各类数据同比和环比的变动存在一定局限性，相比之下完成度指标更受关注。基于招募说明书的预测值和2022年年报披露数据，我们尝试对产权REITs可供分配金额的形成过程抽丝剥茧，以更好地跟踪和理解公募REITs披露数据。
　　▍ REITs从营收到可供分配金额经过哪些调整？我国公募REITs的可供分配金额基于净利润进行调整，具体步骤为“营业收入-净利润-EBITDA-可供分配金额”。其中，从营收到EBITDA的计算相对清晰，从EBITDA到可供分配金额的调整涉及八项，包括（1）当期购买基础设施项目等资本性支出；（2）基础设施项目资产的公允价值变动损益；（3）基础设施项目资产减值准备的变动；（4）基础设施项目资产的处置利得或损失；（5）支付的利息及所得税费用；（6）应收和应付项目的变动；（7）未来合理相关支出预留；（8）其他可能的调整项。整体来看，从EBITDA到可供分配金额的调增/调减项的透明度仍有提升空间。
　　▍如何看待公募REITs业绩分析中的完成度指标？选取华安张江光大园REIT、中金普洛斯REIT和中金厦门安居REIT分别代表产权REITs的三个版块，抽丝剥茧观察其可供分配金额的形成过程，我们可以看到：（1）从营业收入到可供分配金额的计算过程中，招募说明书与年报显示的细项有所不同，包括同一项目披露的部分细项口径无法一一对应、不同项目披露的细项项目种类与口径也并不完全相同。（2）“净利润-EBITDA-可供分配金额”调整中，折旧摊销、所得税费用和利息支出存在来回调整的情况。我们建议在从营收到EBITDA的形成过程中可抽离前述三项，更为清晰的对比营业收入与各项实际成本与预测水平的区别。项目具体支付的利息和所得税费用可直接在调整项（“支付的利息和所得税费用”项）进行比较。（3）REITs细项中，调整项的实际水平与预测水平的差距较大，且调增/调减项披露透明度不高，在实际解读数据时或遇到瓶颈。在解释营业收入与EBITDA的完成度时往往可以有明晰的答案，但在解释可供分配金额的超预期与低于预期往往较为模糊。
　　▍总结。考虑到部分REITs因上市时间较晚而缺乏足够的经营数据、2022年基数较低、部分行业存在季节性等因素，当前公募REITs业绩在同比环比维度的分析存在局限性，完成度指标则相对有效。基于实际案例的分析，我们认为：（1）从营业收入到可供分配金额的计算过程中，招募说明书与年报显示的细项有所不同，不同项目披露的细项项目种类与口径也并不完全相同。因此，提升公募REITs信息披露项目和口径的一致比增强信披的广度更为迫切。（2）从营收到EBITDA的形成过程中可抽离折旧摊销、所得税费用、利息支出，更为清晰的对比营业收入与各项实际成本与预测水平的区别；（3）REITs细项中，调整项的实际水平与预测水平的差距较大，且调增/调减项披露透明度不高，后续需提升相关项目披露的层级与透明度。
　　▍风险因素：REITs底层资产所在行业出现超预期政策影响实际经营，例如高速公路通行费减免、产业园区租金减免等；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；信披制度尚不完善，对于信披数据的解读差异或造成二级市场价格波动

研究报告全文：抽丝剥茧看REITs的可供分配金额产权篇债市启明系列2023821中信证券研究部核心观点当前在分析公募REITs披露的财务指标时由于各类数据同比和环比的变动存在一定局限性相比之下完成度指标更受关注基于招募说明书的预测值和2022年年报披露数据我们尝试对产权REITs可供分配金额的形成过程抽丝剥茧以更好地跟踪和理解公募REITs披露数据REITs从营收到可供分配金额经过哪些调整我国公募REITs的可供分明明配金额基于净利润进行调整具体步骤为营业收入-净利润-EBITDA-可中信证券首席经济供分配金额其中从营收到EBITDA的计算相对清晰从EBITDA到学家可供分配金额的调整涉及八项包括1当期购买基础设施项目等资本S1010517100001性支出2基础设施项目资产的公允价值变动损益3基础设施项目资产减值准备的变动4基础设施项目资产的处置利得或损失5支付的利息及所得税费用6应收和应付项目的变动7未来合理相关支出预留8其他可能的调整项整体来看从EBITDA到可供分配金额的调增调减项的透明度仍有提升空间如何看待公募REITs业绩分析中的完成度指标选取华安张江光大园余经纬中金普洛斯和中金厦门安居分别代表产权的三大类资产配置首席REITREITREITREITs分析师个版块抽丝剥茧观察其可供分配金额的形成过程我们可以看到1S1010517070005从营业收入到可供分配金额的计算过程中招募说明书与年报显示的细项有所不同包括同一项目披露的部分细项口径无法一一对应不同项目披露的细项项目种类与口径也并不完全相同2净利润-EBITDA-可供分配金额调整中折旧摊销所得税费用和利息支出存在来回调整的情况我们建议在从营收到EBITDA的形成过程中可抽离前述三项更为清晰的对比营业收入与各项实际成本与预测水平的区别项目具体支付的利息和所得税费用可直接在调整项支付的利息和所得税费用项进行秦楚媛比较3REITs细项中调整项的实际水平与预测水平的差距较大FICC分析师S1010523020001且调增调减项披露透明度不高在实际解读数据时或遇到瓶颈在解释营业收入与EBITDA的完成度时往往可以有明晰的答案但在解释可供分配金额的超预期与低于预期往往较为模糊总结考虑到部分REITs因上市时间较晚而缺乏足够的经营数据2022年基数较低部分行业存在季节性等因素当前公募REITs业绩在同比环比维度的分析存在局限性完成度指标则相对有效基于实际案例的分析联系人周昀锋我们认为1从营业收入到可供分配金额的计算过程中招募说明书与年报显示的细项有所不同不同项目披露的细项项目种类与口径也并不完全相同因此提升公募REITs信息披露项目和口径的一致比增强信披的广度更为迫切2从营收到EBITDA的形成过程中可抽离折旧摊销所得税费用利息支出更为清晰的对比营业收入与各项实际成本与预测水平的区别3REITs细项中调整项的实际水平与预测水平的差距较大且调增调减项披露透明度不高后续需提升相关项目披露的层级与透明度风险因素REITs底层资产所在行业出现超预期政策影响实际经营例如高速公路通行费减免产业园区租金减免等国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响信披制度尚不完善对于信披数据的解读差异或造成二级市场价格波动证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明债市启明系列2023821目录REITs从营收到可供分配金额经过哪些调整3如何看待公募REITs业绩分析中的完成度指标4总结11风险因素12附录13资金面市场回顾15可转债市场回顾及观点16可转债市场回顾16可转债市场周观点17风险因素17插图目录图1公募REITs可供分配金额计算过程示意图4图产业园年可供分配金额实际完成值拆解万元2REITs20226图3仓储物流REITs2022年可供分配金额实际完成值拆解万元8图4保障房REITs2022年可供分配金额实际完成值拆解万元10图5产权类公募REITs上半年经营指标完成度情况测算11图6产业园REITs可供分配金额预测值拆解万元13图7仓储物流REITs可供分配金额预测值拆解万元14图8保障房REITs可供分配金额预测值拆解万元14图92021年8月18日至2023年8月18日公开市场操作和到期监控亿元15图102017年1月1日至2023年8月18日流动性投放和回笼统计亿元16图112023年8月18日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比16表格目录表1华安张江光大园REIT2022年主要业绩指标的预测值与实际值差异5表2中金普洛斯REIT2022年主要业绩指标的预测值与实际值差异7表3中金厦门安居REIT2022年主要业绩指标的预测值与实际值差异8表4存续转债列表17请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023821当前在分析公募REITs披露的财务指标时由于各类数据同比和环比的变动存在一定局限性相比之下完成度指标更受关注基于招募说明书的预测值和2022年年报披露数据我们尝试对产权REITs可供分配金额的形成过程抽丝剥茧以更好地跟踪和理解公募REITs披露数据REITs从营收到可供分配金额经过哪些调整我国公募REITs的可供分配金额是基于净利润进行调整根据中国证券投资基金业协会公布的公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引试行以下简称运营操作指引可供分配金额是在合并净利润基础上进行合理调整后的金额可包括合并净利润和超出合并净利润的其他返还结合存量REITs的季报和年报进行理解公募REITs的可供分配金额并非纯利润概念而是基于净利润对部分非现金项目进行调增调减而得到的现金流概念因此一方面公募REITs的核心仍在于资产本身实际完成的可供分配金额规模与底层资产经营状况紧密相连另一方面在净利润推导至可供分配金额的过程中包括资本性支出应付应收变动支付的利息及所得税费用等调增调减项同样值得关注公募REITs的可供分配金额调整步骤为营业收入-净利润-EBITDA-可供分配金额其中从营收到EBITDA的计算相对清晰而从EBITDA到可供分配金额调增调减项的透明度仍有提升空间以各产权REITs的招募说明书披露情况为例具体来看1营收-净利润-EBITDA产业园区仓储物流和保障房REITs的营业收入主要来自租金收入还存在部分违约赔偿的营业外收入以及基金层面的利息收入和投资收益成本方面可以大致分为六部分一是营业成本具体包括投资性房地产折旧摊销占比最高日常运营中发生的维修装修等支出等二是税金及附加包括增值税房产税城市建设维护税等三是由管理人报酬固定管理费浮动管理费托管费等构成的管理机构相关费用四是其他费用例如评估审计的专业服务费保险费等五是利息支出六是所得税费用基于营业收入扣除上述六部分营业成本后可以推导出净利润随后再重新加回折旧和摊销利息支出所得税费用便可得到EBITDA由此来看折旧和摊销利息支出所得税费用三项需要在扣减后重新加回导致净利润指标的参考意义有限从营业收入到EBITDA更为清晰的调整路径或是营业收入利息收入营业外收入-不含折旧摊销的营业成本-税金及附加-相关管理费用-其他费用2EBITDA-可供分配金额基于运营操作指引该环节的可能涉及的调整项主要包括八项1当期购买基础设施项目等资本性支出2基础设施项目资产的公允价值变动损益包括处置当年转回以前年度累计调整的公允价值变动损益3基础设施项目资产减值准备的变动4基础设施项目资产的处置利得或损失5支付的利息及所得税费用6应收和应付项目的变动7未来合理相关支出预留包括重大资本性支出如固定资产正常更新大修改造等未来合理期间内的债务利息运营费用等8其他可能的调整项如基础设施基请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023821金发行份额募集的资金处置基础设施项目资产取得的现金金融资产相关调整期初现金余额等从各REIT实际披露的年报来看相较于利润调整步骤的标准化EBITDA调整至可供分配金额这一环节无论是在项目的调整与否前述所有项目并非都会发生和调整还是在项目调整的方向既可能是调增项也可能是调减项都存在明显差异图1公募REITs可供分配金额计算过程示意图本期合并净利润支付的利息及所得税费用本期折旧和摊销应收和应付项目的变动本期利息支出未来合理相关支出预留包括重大资本性支出如固本期所得税费用定资产正常更新大修改造等未来合理期间内的债本期税息折旧及摊销前利润务利息运营费用等其他可能的调整项如基础设施基金发行份额募集的其他调整项资金处置基础设施项目资产取得的现金金融资产相关当期购买基础设施项目等资本性支出调整期初现金余额等基础设施项目资产的公允价值变动损益包本期可供分配金额括处置当年转回以前年度累计调整的公允价值变动损益基础设施项目资产减值准备的变动基础设施项目资产的处置利得或损失资料来源中信证券研究部绘制如何看待公募REITs业绩分析中的完成度指标基于招募说明书对可供分配金额的预测以及2022年年报披露的实际情况我们尝试对可供分配金额调整过程和完成度指标进行对比分析考虑到2022年未采取减免租政策产业园区版块选择华安张江光大园REIT作为案例再考虑到从EBITDA调整至可供分配金额过程中调增调减项的规模大小选取中金普洛斯REIT和中金厦门安居REIT分别作为仓储物流和保障房版块的案例1华安张江光大园REIT1收入端2022年营业收入即与底层资产主营业务相关的租赁等收入完成度达99与招募说明书预测水平基本持平相较于招募说明书中的预测项目年报显示该REIT在2022年新增利息收入以及违约赔偿收入2成本端由于折旧和摊销在可供分配金额计算过程中是加回项故不包含折旧和摊销的营业成本或更能反映底层资产的运营情况从完成度来看2022年该REIT在营业成本端实现了较大的节省一定程度对冲了税金及附加项增加3EBITDA2022年实际值达到预测值的107系剔除了折旧和摊销的营业成本明显下降导致4可供分配金额应收和应付项目的变动项的预测与实际差异较大由1157万元的调增转为2284万元的调减此外实际运营过程中还会发生重大资本性支出预留所得税调整等项目的调整最终导致实际完成的可供分配金额完成了预测值的103请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023821表1华安张江光大园REIT2022年主要业绩指标的预测值与实际值差异原版简化版招募说明书预测年报披露实际值招募说明书预测年报披露实际值完成度值万元万元值万元万元营业收入839484829075营业收入8394848290759876利息收入-11076利息收入-11076营业成本不含折旧营业成本8898001025999109263586175365和摊销税金及附加2551158160税金及附加255115816022798销售费用11422-管理费用1683169587管理费用1683169587财务费用-900032财务费用-900032管理人报酬8323022288公募基金管理费8323022288托管费1470148610108托管费14701486其他费用114222198其他费用-2198营业外收入-5547营业外收入-5547营业外支出--营业外支出--EBITDA59265763332910686应收和应付项目的变所得税费用-139479-1292911571-22840-19739动未来合理相关支出预净利润-48400-321125-1311留折旧和摊销780537967382所得税调整-12929利息支出--可供分配金额60422862472910339所得税费用-139479-12929EBITDA592657633329应收和应付项目的变11571-22840动未来合理相关支出预-1311留所得税调整-12929可供分配金额604228624729资料来源REIT基金公告含预测中信证券研究部测算注原版指招募说明书和年报实际披露情况简化版指将原版部分项目进行合并展示仅对相同口径的指标进行完成度测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023821图2产业园REITs2022年可供分配金额实际完成值拆解万元资料来源各REIT基金公告中信证券研究部注图中红色为汇总黑色为减少粉色为增加2中金普洛斯REIT1收入端2022年营业收入完成度达91但相较于招募说明书中的预测项目年报显示该REIT在2022年新增其他收益以及营业外收入2成本端与前文类似对比剔除了折旧和摊销的营业成本2022年该REIT在营业成本端同样实现了较大的节省此外招募说明书的预测细项与年报披露细项有所差异例如招募说明书将管理费用管理人报酬托管费用等统一纳入管理费用项而年报则分项具体披露3EBITDA尽管营业收入的完成度为91但其他收入的增加不包含折旧和摊销的营业成本的降低税金及附加的减少导致EBITDA在2022年的实际值达到预测值的1014可供分配金额实际发生的调增调减项较预测情况有所差异最终导致实际完成的可供分配金额完成了预测值的106请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023821表2中金普洛斯REIT2022年主要业绩指标的预测值与实际值差异原版简化版招募说明书预测年报披露实际值招募说明书预测年报披露实际值完成度值万元万元值万元万元营业收入38175893490087营业收入381758934900879142利息收入4059786619利息收入4059786619其他收益-3548其他收益-3548营业成本不含折旧营业成本291377827230614264431880234409和摊销税金及附加448013393176税金及附加4480133931768776管理费用6105797533管理费用6105797533财务费用-077财务费用-077利息支出7867956972管理人报酬-579291管理人报酬-579291托管费-5835托管费-5835其他费用-14617信用减值损失--694营业外收入-2887其他费用-15311营业外支出--营业外收入-2887EBITDA2373151239458910090支付的利息及所得税营业外支出---201614-179510费用应收和应付项目的变所得税费用501801496287-48892153102动未来合理相关支出预净利润308939298867-56577-132595留折旧与摊销24873342535038其他调整项450000450000当期购买基础设施项利息支出7867956972--27222目等资本性支出所得税费用-501801-496287可供分配金额2516068265836510566EBITDA23731512394589支付的利息及所得税-201614-179510费用应收和应付项目的变-48892153102动未来合理相关支出预-56577-132595留其他调整项450000450000当期购买基础设施项--27222目等资本性支出可供分配金额25160682658365资料来源REIT基金公告含预测中信证券研究部测算注原版指招募说明书和年报实际披露情况简化版指将原版部分项目进行合并展示仅对相同口径的指标进行完成度测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023821图3仓储物流REITs2022年可供分配金额实际完成值拆解万元资料来源各REIT基金公告中信证券研究部注图中红色为汇总黑色为减少粉色为增加3中金厦门安居REIT1收入端2022年营业收入完成度达103同时相较于招募说明书中的预测项目该REIT在2022年实际实现的其他收入包括利息收入和其他收益有明显增长2成本端该REIT的营业成本主要为折旧和摊销3EBITDA由于利息收入的增长最终导致2022年EBITDA实际值达到预测值的1274可供分配金额因运营天数差异实际发生的调增调减项与预测情况不可比仅从涉及项目的范围来看实际运营情况中还会发生应收和应付项目的变动以影响可供分配金额最终2022年该REIT可供分配金额的完成度达111表3中金厦门安居REIT2022年主要业绩指标的预测值与实际值差异原版简化版招募说明书预测年报披露实际值招募说明书预测年报披露实际值完成度值万元万元值万元万元营业收入524168258380营业收入52416825838010310利息收入73551136利息收入73551136其他收益165568023其他收益165568023营业成本不含折旧营业成本225128111074--和摊销请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023821原版简化版招募说明书预测年报披露实际值招募说明书预测年报披露实际值完成度值万元万元值万元万元利息支出126534921税金及附加335121683410507税金及附加3351216834管理费用143961412管理费用143961412管理人报酬851444386810776管理人报酬8514443868托管费915470托管费915470其他费用-7635其他费用-7635营业外收入-999营业外收入-999营业外支出--营业外支出--EBITDA40749224831912746应收和应付项目的变所得税费用-5097--4347动净利润169712127227其他可能的调整项1214000013399717当期购买基础设施项折旧和摊销225128111074-11981067-13209046目等资本性支出支付的利息及所得税利息支出126534921-85317-10018费用未来合理相关支出预所得税费用-5097-85019-215038留EBITDA407492248319可供分配金额39608920958711068应收和应付项目的变--4347动其他可能的调整项1214000013399717当期购买基础设施项-11981067-13209046目等资本性支出支付的利息及所得税-85317-10018费用未来合理相关支出预-85019-215038留可供分配金额396089209587资料来源REIT基金公告含预测中信证券研究部测算注原版指招募说明书和年报实际披露情况简化版指将原版部分项目进行合并展示简化版中招募说明书预测值和年报披露实际值均为原始数据仅完成度测算时将数据按实际运营天数进行年化调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023821图4保障房REITs2022年可供分配金额实际完成值拆解万元资料来源各REIT基金公告中信证券研究部注图中红色为汇总黑色为减少粉色为增加综上所述基于对3只公募REITs实际案例的分析我们可以看到1从营业收入到可供分配金额的计算过程中招募说明书与年报显示的细项有所不同首先包括同一项目披露的部分细项口径无法一一对应不同项目披露的细项项目种类与口径也并不完全相同各项指标在实际应用中形成偏差因此提升公募REITs信息披露项目和口径的一致比增强信披的广度更为迫切2净利润-EBITDA-可供分配金额调整中折旧摊销所得税费用和利息支出存在来回调整的情况因此从营收到EBITDA的形成过程中可抽离前述三项可更为清晰的对比营业收入与各项实际成本与预测水平的区别项目具体支付的利息和所得税费用可直接在调整项支付的利息和所得税费用项进行比较3REITs细项中调整项的实际水平与预测水平的差距较大且调增调减项披露透明度不高因此投资者在解释营业收入与EBITDA的完成度时往往可以有明晰的答案但在解释可供分配金额的超预期与低于预期往往较为模糊2023年上半年大部分产权REITs的底层资产经营情况良好或为全年的可供分配金额完成情况奠定基础综合存量产权类公募REITs2023年的一季报和二季报从底层资产经营情况来看产业园区中部分资产出租率仍承压但部分厂房类产业园保持高出租率上半年的整体表现基本符合预期仓储物流和保障房呈现强稳定性因此2023年上半年大部分标的的底层资产经营情况良好或为全年的可供分配金额完成情况奠定基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023821图5产权类公募REITs上半年经营指标完成度情况测算营业收入亿元EBITDA亿元可供分配金额亿元标的代码2023Q2完2023Q1完2023上半2023Q2完成2023Q1完成2023上半年2023Q2完2023Q1完2023上半年2023Q22023Q12023Q22023Q12023Q22023Q1成度成度年完成度度度完成度成度成度完成度博时蛇口产园扩180101SZ037029962891924030025104810411039023015907697807募东吴苏园产业508027SH069071114911881162039044107412361149036031964838896华安张江光大园扩508000SH0220169719019360160121134115911390170159171005951募建信中关村508099SH044044805809803024025660699676021024685773725国君东久新经济508088SH027027108810941085020020123212291224024020127110861173国君临港创新智造508021SH01201210261050103200901010131108105501400814448971165华夏合肥高新产园180102SZ0230249861023999016016105111011070019019122812161215华夏和达高科180103SZ02702810261066104001801710199991003015015104310191025中金普洛斯扩募508056SH094087966991973067059105010171028105067150010451276红土盐田港扩募180301SZ031029103510411032025024108911091092023023106311561102嘉实京东仓储508098SH0270261011998999016027100017151348018020103111501084华夏北京保障房508068SH018018104910511044013013104910621049014014112511311122红土深圳保租房180501SZ014014101710271016012012105410521047014013117910491108中金厦门保租房508058SH018018103210291025015015111011261112015014114310891110华夏华润有巢508077SH019019108610911083012012107311401100016016134813421337资料来源各REITs季度报告Wind中信证券研究部测算注完成度测算中对于未扩募REITs分母根据各REIT招募说明书中披露的2023年全年预测值按季度半年度进行调整对于已扩募REITs分母中原资产的经营数据根据各REIT招募说明书中披露的2023年全年预测值按季度半年度进行调整扩募资产的经营数据根据各REIT招募说明书中披露的2023年全年预测值按二季度当季的实际运营天数进行调整总结如何跟踪公募REITs披露的数据1同比环比变动存在局限性同比维度来看由于公募REITs发展仅两年多数公募REITs由于上市时间较短季度维度暂时没有同比口径的数据可以披露有同比维度数据的部分REITs又由于去年的低基数导致同比增长难以衡量因此同比变动来跟踪底层资产运营存在一定局限性环比维度来看季节因素影响不大的行业或有一定参考性但存在季节性因素的行业环比维度观察同样存在局限性2当前投资者更为关注完成度指标由于公募REITs在首发招股说明书中披露了首年与次年各项指标的详细预测值因此当前无论是管理人还是投资者更为关注预测水平完成度情况但由于披露的官方预测值的时间跨度有限首发披露首年与次年的情况扩募REITs会对近期年份做再预测因此基于官方预测值当前时点我们仍可以对多数REITs测算出较为准确的完成度水平但往后年份的完成度测算或存在官方预测值的缺失抽丝剥茧看产权REITs可供分配金额的形成过程我们总结出1从营业收入到可供分配金额的计算过程中招募说明书与年报显示的细项有所不同首先包括同一项目披露的部分细项口径无法一一对应不同项目披露的细项项目种类与口径也并不完全相同各项指标在实际应用中形成偏差因此提升公募REITs信息披露项目和口径的一致比增强信披的广度更为迫切2净利润-EBITDA-可供分配金额调整中部分项目存在来回调整的情况我们建议在从营收到EBITDA的形成过程中可抽离折旧摊销所得税费用利息支出更为清晰的对比营业收入与各项实际成本与预测水平的区别项目具体支付的请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023821利息和所得税费用可直接在调整项支付的利息和所得税费用项进行比较3REITs细项中调整项的实际水平与预测水平的差距较大且调增调减项披露透明度不高从EBITDA到可供分配金额的形成过程中经历了八类潜在的调增调减项除前文所述的项目具体支付的利息和所得税费其他可重点关注应收和应付项目的变动未来合理相关支出预留等投资者在实际解读数据时或遇到瓶颈在解释营业收入与EBITDA的完成度时往往可以有明晰的答案但在解释可供分配金额的超预期与低于预期往往较为模糊主要是由于季报中调增调减项数据披露的层级和透明度不高部分数据需要在中报与年报中才能追其本质因此建议提升调整项披露的层级与透明度风险因素REITs底层资产所在行业出现超预期政策影响实际经营例如高速公路通行费减免产业园区租金减免等国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响信披制度尚不完善对于信披数据的解读差异或造成二级市场价格波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023821附录图6产业园REITs可供分配金额预测值拆解万元请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023821资料来源各REIT基金公告含预测中信证券研究部注每只REIT仅选取上市第二年的预测数据图中红色为汇总黑色为减少粉色为增加图7仓储物流REITs可供分配金额预测值拆解万元资料来源各REIT基金公告含预测中信证券研究部注每只REIT仅选取上市第二年的预测数据图中红色为汇总黑色为减少粉色为增加图8保障房REITs可供分配金额预测值拆解万元资料来源各REIT基金公告含预测中信证券研究部注每只REIT仅选取上市第二年的预测数据图中红色为汇总黑色为减少粉色为增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023821资金面市场回顾2023年8月18日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了729bps257bps965bps482bps和29bps至194192197200和198国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-074bps-097bps-046bps和-039bps至183220237和2568月18日上证综指下跌100至313195深证成指下跌175至1045851创业板指下跌131至211892央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年8月18日人民银行以利率招标方式开展了980亿元逆回购操作当日央行公开市场开展980亿元7天逆回购操作当日有20亿元逆回购到期实现流动性净投放960亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图92021年8月18日至2023年8月18日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023821图102017年1月1日至2023年8月18日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图112023年8月18日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数-100深证成指-175创业板指-131中证转债-013转债市场个券涨多跌少中信一级行业中银行044涨幅较大消费者服务-333传媒-326通信-315跌幅较大A股成交额约745536亿元转债成交额约36357亿元信服转债3000上市首日转债余额1215亿元东宝转债2200上市首日转债余额455亿元燃23转债2101上市首日转债余额3000亿元聚隆转债请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列20238212000转债余额219亿元横河转债1166转债余额038亿元涨幅居前上声转债-771转债余额520亿元亚康转债-481转债余额261亿元明泰转债-431转债余额984亿元开能转债-429转债余额250元中钢转债-415转债余额763亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场继续跟随正股市场小幅下跌转债市场成交额小幅回落明显缺乏交易主线政策不及预期后A股市场渐渐失去耐心投资者风险偏好明显降低降息不改悲观情绪暂不论经济发展长期趋势我们认为短期正处于政策底到市场底的过程中从政治局会后的政策动向来看财政政策会变得更加积极化债举措已在稳步推进地产领域的进一步宽松可期回调即是短期布局良机可以关注几条行业主线一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链重点关注家居家电消费建材等行业地方化债主题二是高端制造相关方向围绕政策推动和业绩兑现预期建议关注汽车零部件机器人等三是稳健为上的水利水电方向四是底部配置大消费等上周转债市场仍旧以偏弱震荡为主转债股性估值水平未见明显压缩市场的拖累因素主要来自正股这一轮市场的情绪转弱并没有给予转债估值太多压力虽然部分权益指数创下年内新低转债正股指数也基本抹平了年内大部分涨幅但估值下方支撑依旧较强考虑到二季度多数转债基金规模环比增长较快理财负债端的扰动缓释以及市场的机会成本较低我们认为即使权益市场持续低位徘徊转债估值也难以大幅压缩估值风险在近期已经释放较多因此我们建议投资者可以从两个视角来参与转债市场一方面可以布局价格相对较低的转债市场调整之后多数转债价格较为合适换而言之部分转债的期权价值明显下降提供了布局的窗口期例如光伏周期消费等板块另一方面则在高弹性转债中择券考虑到估值不存在太大风险高弹性转债拥有较高效率规避条款扰动的冲击此时建议精细择券的同时拉长持有周期更有望取得超额收益高弹性组合建议重点关注伯特转债金诚转债瑞鹄转债中钢转债惠城转债精测转债科思转债合力转债博实转债川投转债稳健弹性组合建议关注浙22转债长久转债苏租转债巨星转债海澜转债宙邦转债金埔转债永安转债立中转债金宏转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动表4存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123216SZ科顺转债300737SZ科顺股份113626SH伯特转债603596SH伯特利118041SH星球转债688633SH星球石墨127038SZ国微转债002049SZ紫光国微123214SZ东宝转债300239SZ东宝生物123117SZ健帆转债300529SZ健帆生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列2023821转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123210SZ信服转债300454SZ深信服127037SZ银轮转债002126SZ银轮股份113067SH燃23转债601139SH深圳燃气113049SH长汽转债601633SH长城汽车123209SZ聚隆转债300644SZ南京聚隆113050SH南银转债601009SH南京银行123213SZ天源转债301127SZ天源环保113625SH江山转债603208SH江山欧派123212SZ立中转债300428SZ立中集团123115SZ捷捷转债300623SZ捷捷微电111016SH神通转债605228SH神通科技127035SZ濮耐转债002225SZ濮耐股份127090SZ兴瑞转债002937SZ兴瑞科技111000SH起帆转债605222SH起帆电缆113674SH华设转债603018SH华设集团123114SZ三角转债300775SZ三角防务118039SH煜邦转债688597SH煜邦电力113624SH正川转债603976SH正川股份123211SZ阳谷转债300121SZ阳谷华泰113048SH晶科转债601778SH晶科科技118040SH宏微转债688711SH宏微科技127034SZ绿茵转债002887SZ绿茵生态110094SH众和转债600888SH新疆众和127033SZ中装转2002822SZ中装建设123208SZ孩王转债301078SZ孩子王123113SZ仙乐转债300791SZ仙乐健康113672SH福蓉转债603327SH福蓉科技127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行113673SH岱美转债603730SH岱美股份110080SH东湖转债600133SH东湖高新118038SH金宏转债688106SH金宏气体113047SH旗滨转债601636SH旗滨集团123207SZ冠中转债300948SZ冠中生态113623SH凤21转债603225SH新凤鸣123206SZ开能转债300272SZ开能健康123112SZ万讯转债300112SZ万讯自控123205SZ大叶转债300879SZ大叶股份110079SH杭银转债600926SH杭州银行127089SZ晶澳转债002459SZ晶澳科技127031SZ洋丰转债000902SZ新洋丰113671SH武进转债603878SH武进不锈127029SZ中钢转债000928SZ中钢国际123204SZ金丹转债300829SZ金丹科技123107SZ温氏转债300498SZ温氏股份111015SH东亚转债605177SH东亚药业127030SZ盛虹转债000301SZ东方盛虹118037SH上声转债688533SH上声电子123106SZ正丹转债300641SZ正丹股份123202SZ祥源转债300980SZ祥源新材123109SZ昌红转债300151SZ昌红科技118036SH力合转债688589SH力合微123108SZ乐普转2300003SZ乐普医疗127088SZ赫达转债002810SZ山东赫达113046SH金田转债601609SH金田股份123203SZ明电转02300739SZ明阳电路113045SH环旭转债601231SH环旭电子123201SZ纽泰转债301229SZ纽泰格123104SZ卫宁转债300253SZ卫宁健康123200SZ海泰转债301022SZ海泰科123103SZ震安转债300767SZ震安科技127087SZ星帅转2002860SZ星帅尔123101SZ拓斯转债300607SZ拓斯达111014SH李子转债605337SH李子园128144SZ利民转债002734SZ利民股份127086SZ恒邦转债002237SZ恒邦股份123100SZ朗科转债300543SZ朗科智能123199SZ山河转债300452SZ山河药辅118000SH嘉元转债688388SH嘉元科技123198SZ金埔转债301098SZ金埔园林127028SZ英特转债000411SZ英特集团118035SH国力转债688103SH国力股份123099SZ普利转债300630SZ普利制药123197SZ光力转债300480SZ光力科技123096SZ思创转债300078SZ思创医惠127085SZ韵达转债002120SZ韵达股份113621SH彤程转债603650SH彤程新材118034SH晶能转债688223SH晶科能源113619SH世运转债603920SH世运电路123196SZ正元转02300645SZ正元智慧123093SZ金陵转债300651SZ金陵体育113670SH金23转债603180SH金牌厨柜113042SH上银转债601229SH上海银行123192SZ科思转债300856SZ科思股份113618SH美诺转债603538SH美诺华请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列2023821转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123193SZ海能转债300787SZ海能实业128143SZ锋龙转债002931SZ锋龙股份113669SH景23转债603228SH景旺电子113616SH韦尔转债603501SH韦尔股份123195SZ蓝晓转02300487SZ蓝晓科技127027SZ能化转债000552SZ甘肃能化123194SZ百洋转债301015SZ百洋医药128142SZ新乳转债002946SZ新乳业111013SH新港转债605162SH新中港128141SZ旺能转债002034SZ旺能环境123191SZ智尚转债300918SZ南山智尚123092SZ天壕转债300332SZ天壕能源113668SH鹿山转债603051SH鹿山新材123091SZ长海转债300196SZ长海股份127082SZ亚科转债002540SZ亚太科技113044SH大秦转债601006SH大秦铁路127083SZ山路转债000498SZ山东路桥113615SH金诚转债603979SH金诚信123190SZ道氏转02300409SZ道氏技术127026SZ超声转债000823SZ超声电子123189SZ晓鸣转债300967SZ晓鸣股份123090SZ三诺转债300298SZ三诺生物123188SZ水羊转债300740SZ水羊股份123089SZ九洲转2300040SZ九洲集团123187SZ超达转债301186SZ超达装备123088SZ威唐转债300707SZ威唐工业127081SZ中旗转债001212SZ中旗新材123087SZ明电转债300739SZ明阳电路123186SZ志特转债300986SZ志特新材128140SZ润建转债002929SZ润建股份123185SZ能辉转债301046SZ能辉科技123085SZ万顺转2300057SZ万顺新材127084SZ柳工转2000528SZ柳工113043SH财通转债601108SH财通证券123183SZ海顺转债300501SZ海顺新材123082SZ北陆转债300016SZ北陆药业110093SH神马转债600810SH神马股份128138SZ侨银转债002973SZ侨银股份123184SZ天阳转债300872SZ天阳科技113609SH永安转债603776SH永安行123182SZ广联转债300900SZ广联航空123080SZ海波转债300517SZ海波重科118033SH华特转债688268SH华特气体113610SH灵康转债603669SH灵康药业123181SZ亚康转债301085SZ亚康股份110077SH洪城转债600461SH洪城环境113667SH春23转债603890SH春秋电子123078SZ飞凯转债300398SZ飞凯材料113066SH平煤转债601666SH平煤股份123076SZ强力转债300429SZ强力新材118032SH建龙转债688357SH建龙微纳127025SZ冀东转债000401SZ冀东水泥123180SZ浙矿转债300837SZ浙矿股份127024SZ盈峰转债000967SZ盈峰环境123179SZ立高转债300973SZ立高食品128136SZ立讯转债002475SZ立讯精密123177SZ测绘转债300826SZ测绘股份128137SZ洁美转债002859SZ洁美科技123178SZ花园转债300401SZ花园生物113608SH威派转债603956SH威派格123176SZ精测转2300567SZ精测电子110076SH华海转债600521SH华海药业113666SH爱玛转债603529SH爱玛科技123071SZ天能转债300569SZ天能重工123175SZ百畅转债300614SZ百川畅银113606SH荣泰转债603579SH荣泰健康118031SH天23转债688599SH天合光能128135SZ洽洽转债002557SZ洽洽食品123174SZ精锻转债300258SZ精锻科技113604SH多伦转债603528SH多伦科技118030SH睿创转债688002SH睿创微纳127022SZ恒逸转债000703SZ恒逸石化127080SZ声迅转债003004SZ声迅股份113605SH大参转债603233SH大参林123173SZ恒锋转债300605SZ恒锋信息123072SZ乐歌转债300729SZ乐歌股份110092SH三房转债600370SH三房巷110075SH南航转债600029SH南方航空111012SH福新转债605488SH福莱新材128134SZ鸿路转债002541SZ鸿路钢构111011SH冠盛转债605088SH冠盛股份128133SZ奇正转债002287SZ奇正藏药127079SZ华亚转债003043SZ华亚智能128132SZ交建转债002941SZ新疆交建请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市启明系列2023821转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称113665SH汇通转债603176SH汇通集团123067SZ斯莱转债300382SZ斯莱克127077SZ华宏转债002645SZ华宏科技128131SZ崇达转2002815SZ崇达技术118029SH富淼转债688350SH富淼科技123065SZ宝莱转债300246SZ宝莱特127078SZ优彩转债002998SZ优彩资源123064SZ万孚转债300482SZ万孚生物123172SZ漱玉转债301017SZ漱玉平民113602SH景20转债603228SH景旺电子110091SH合力转债600761SH安徽合力110074SH精达转债600577SH精达股份118028SH会通转债688219SH会通股份128130SZ景兴转债002067SZ景兴纸业113664SH大元转债603757SH大元泵业128129SZ青农转债002958SZ青农商行113662SH豪能转债603809SH豪能股份113039SH嘉泽转债601619SH嘉泽新能118027SH宏图转债688066SH航天宏图113601SH塞力转债603716SH塞力医疗113661SH福22转债603806SH福斯特128128SZ齐翔转2002408SZ齐翔腾达113065SH齐鲁转债601665SH齐鲁银行110072SH广汇转债600297SH广汇汽车123171SZ共同转债300966SZ共同药业128127SZ文科转债002775SZ文科园林113663SH新化转债603867SH新化股份113600SH新星转债603978SH深圳新星123170SZ南电转债300346SZ南大光电113594SH淳中转债603516SH淳中科技123168SZ惠云转债300891SZ惠云钛业113598SH法兰转债603966SH法兰泰克123169SZ正海转债300224SZ正海磁材128125SZ华阳转债002949SZ华阳国际113660SH寿22转债603896SH寿仙谷113597SH佳力转债603912SH佳力图113064SH东材转债601208SH东材科技123063SZ大禹转债300021SZ大禹节水123167SZ商络转债300975SZ商络电子128124SZ科华转债002022SZ科华生物111010SH立昂转债605358SH立昂微113596SH城地转债603887SH城地香江111009SH盛泰转债605138SH盛泰集团110073SH国投转债600061SH国投资本111008SH沿浦转债605128SH上海沿浦128123SZ国光转债002749SZ国光股份123166SZ蒙泰转债300876SZ蒙泰高新123061SZ航新转债300424SZ航新科技113063SH赛轮转债601058SH赛轮轮胎113595SH花王转债603007SHST花王127076SZ中宠转2002891SZ中宠股份128122SZ兴森转债002436SZ兴森科技118026SH利元转债688499SH利元亨113037SH紫银转债601860SH紫金银行118025SH奕瑞转债688301SH奕瑞科技128120SZ联诚转债002921SZ联诚精密118024SH冠宇转债688772SH珠海冠宇127020SZ中金转债000060SZ中金岭南127075SZ百川转2002455SZ百川股份123059SZ银信转债300231SZ银信科技123165SZ回天转债300041SZ回天新材113593SH沪工转债603131SH上海沪工113659SH莱克转债603355SH莱克电气127019SZ国城转债000688SZ国城矿业123164SZ法本转债300925SZ法本信息128121SZ宏川转债002930SZ宏川智慧127074SZ麦米转2002851SZ麦格米特128119SZ龙大转债002726SZ龙大美食118023SH广大转债688186SH广大特材128118SZ瀛通转债002861SZ瀛通通讯123163SZ金沃转债300984SZ金沃股份127018SZ本钢转债000761SZ本钢板材118022SH锂科转债688779SH长远锂科128116SZ瑞达转债002961SZ瑞达期货118020SH芳源转债688148SH芳源股份123056SZ雪榕转债300511SZ雪榕生物123162SZ东杰转债300486SZ东杰智能113591SH胜达转债603687SH大胜达127072SZ博实转债002698SZ博实股份128117SZ道恩转债002838SZ道恩股份118021SH新致转债688590SH新致软件113589SH天创转债603608SH天创时尚111007SH永和转债605020SH永和股份128114SZ正邦转债002157SZST正邦请务必阅读正文之后的免责条款和声明20