据我们测算，7月理财规模环比大幅增长1.88万亿元至27.22万亿元，涨幅创两年来新高，达到7.42%，预计8月的超预期降息将推动存款利率进一步调降，理财规模或将继续扩张，在“资产荒”的压力之下，理财对债券资产的配置力度预计将有所增强。那么在具体配置上，回顾上半年，理财对利率债和信用债偏好如何？信用债中金融债、城投债和产业债各自占比、偏好及下沉情况如何？横向对比来看，债基和理财在债券配置上有哪些异同？未来配置上又将有哪些边际变化？本文将进行详细分析。
　　▍理财市场上半年发展情况：理财投资者数量环比大幅下滑5.44%。根据银行理财业登记托管中心发布的理财半年报，截至2023年6月底，理财存续规模为25.34万亿元，同环比都有所下降。上半年净值化程度已经达到95.94%，相比2022年底进一步上升，杠杆率受赎回潮影响环比上涨0.79pcts。2023年上半年，赎回潮的影响仍在延续，理财投资者数量相比2022年底大幅下滑5.44%，为避免净值波动的不利影响，理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度，封闭式规模占比进一步上升，同时新发产品的业绩基准不断下滑。
　　▍二季度理财持仓资产变化：防御属性有所增强。根据理财半年报，截至2023年6月底，理财投资现金及银行存款的占比达到23.7%，同比增长9.6pcts，显示理财目前仍受到赎回潮影响，风险防御意识大幅提高。而从理财产品二季度前十大持仓数据来看，债券占比相比一季度有所回升，进一步减持了二永债等不能使用摊余成本法估值的非政策性金融债。信用债按发债主体来看，城投债占比最高，其次为金融债。2023Q2信用债相比Q1，城投债仍然多为1年以内和2-3年的AA级债券，低估值产品的配置更多；金融债期限整体有所上升，评级和估值受赎回潮影响呈现向下趋势；产业债仍然多为1年以内的AA+和AA级债券，收益率受产业基本面疲软拖累整体下行。
　　▍理财与债基债券资产配置对比：在负债端绝对收益压力之下，理财风险偏好相对更高。在券种配置上，由于信用债可能挤压银行资本充足率，因此以商业银行为主要客户的债基对政金债的偏好更为明显，面向广大个人投资者的理财则通过多配票息较高的信用债来增厚收益。2023Q2信用债配置中，理财中占比最高的是城投债，债基中金融债占据主导地位。在期限上，两者都普遍偏好一年以下的短债。就评级和收益率分布来看，债基对信用债下沉要比理财更加谨慎，大多是收益率<3%的债券；而理财延续追求绝对收益的配置思路，相比债基信用下沉更为明显。
　　▍三季度理财规模重整旗鼓，现券买入力度加强。据我们测算，7月理财规模环比大幅增长1.88万亿元至27.22万亿元，涨幅达7.42%，主因是季节性因素，但扣除季节性因素后6、7月合计上涨规模仍达到0.69万亿元，高出往年平均水平。在理财整体规模修复的同时，由于“资产荒”压力，三季度理财子对现券的净买入力度不断加强，截至8月18日，三季度净买入规模已经达到6410亿元，相较二季度的一半增长了49.80%。就期限来看，三季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下，预计理财将适度拉长久期以增厚收益，截至8月18日，三季度净买入1年以上的长期利率债264亿元、信用债129亿元，分别相较二季度的一半增长了70.36%和27.34%。
　　▍降息或将引发新一轮存款利率调降，理财收益优势将更加凸显。8月15日周二，央行宣布下调7天OMO利率10bps至1.8%，下调1年期MLF利率15bps至2.5%。本次MLF调降之后，5年期LPR并未跟随调降，更加说明银行净息差面临较大的压力，或将推动新一轮存款利率的调降，届时理财收益优势将更加凸显，预计此前积累的超额储蓄将会逐步回流至银行理财。同时在理财子下半年营销冲量之下，预计下半年理财规模将恢复至29万亿元，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。
　　▍风险因素：债券市场超预期波动，权益市场表现不佳拖累固收+产品发展，理财赎回潮卷土重来，测算结果与实际情况存在一定差距。

研究报告全文：理财配置正在发生的边际变化及展望债市聚焦系列2023821中信证券研究部核心观点据我们测算7月理财规模环比大幅增长188万亿元至2722万亿元涨幅创两年来新高达到742预计8月的超预期降息将推动存款利率进一步调降理财规模或将继续扩张在资产荒的压力之下理财对债券资产的配置力度预计将有所增强那么在具体配置上回顾上半年理财对利率债和信用债偏好如何信用债中金融债城投债和产业债各自占比偏好及下沉情况明明如何横向对比来看债基和理财在债券配置上有哪些异同未来配置上又将中信证券有哪些边际变化本文将进行详细分析首席经济学家理财市场上半年发展情况理财投资者数量环比大幅下滑根据银行理S1010517100001544财业登记托管中心发布的理财半年报截至2023年6月底理财存续规模为2534万亿元同环比都有所下降上半年净值化程度已经达到9594相比2022年底进一步上升杠杆率受赎回潮影响环比上涨079pcts2023年上半年赎回潮的影响仍在延续理财投资者数量相比2022年底大幅下滑544为避免净值波动的不利影响理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度封闭式规模占比进一步上升同时新发产品的章立聪资管与利率债业绩基准不断下滑首席分析师二季度理财持仓资产变化防御属性有所增强根据理财半年报截至2023S1010514110002年6月底理财投资现金及银行存款的占比达到237同比增长96pcts显示理财目前仍受到赎回潮影响风险防御意识大幅提高而从理财产品二季度前十大持仓数据来看债券占比相比一季度有所回升进一步减持了二永债等不能使用摊余成本法估值的非政策性金融债信用债按发债主体来看城投债占比最高其次为金融债2023Q2信用债相比Q1城投债仍然多为1年以内和2-3年的AA级债券低估值产品的配置更多金融债期限整体有所上升评级和估值受赎回潮影响呈现向下趋势产业债仍然多为1年以内的AA和AA级债券收益率受产业基本面疲软拖累整体下行理财与债基债券资产配置对比在负债端绝对收益压力之下理财风险偏好相对更高在券种配置上由于信用债可能挤压银行资本充足率因此以商业银行为主要客户的债基对政金债的偏好更为明显面向广大个人投资者的理财则通过多配票息较高的信用债来增厚收益2023Q2信用债配置中理财中占比最高的是城投债债基中金融债占据主导地位在期限上两者都普遍偏好一年以下的短债就评级和收益率分布来看债基对信用债下沉要比理财更加谨慎大多是收益率3的债券而理财延续追求绝对收益的配置思路相比债基信用下沉更为明显三季度理财规模重整旗鼓现券买入力度加强据我们测算7月理财规模环比大幅增长188万亿元至2722万亿元涨幅达742主因是季节性因素但扣除季节性因素后67月合计上涨规模仍达到069万亿元高出往年平均水平在理财整体规模修复的同时由于资产荒压力三季度理财子对现券的净买入力度不断加强截至8月18日三季度净买入规模已经达到6410亿元相较二季度的一半增长了4980就期限来看三季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下预计理财将适度拉长久期以增厚收益截至8月18日三季度净买入1年以上的长期利率债264亿元信用债129亿元分别相较二季度的一半增长了7036和2734降息或将引发新一轮存款利率调降理财收益优势将更加凸显8月15日周二央行宣布下调7天OMO利率10bps至18下调1年期MLF利率15bps至25本次MLF调降之后5年期LPR并未跟随调降更加说明银行净息差面临较大的压力或将推动新一轮存款利率的调降届时理财收益优证券研究报告请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明债市聚焦系列2023821势将更加凸显预计此前积累的超额储蓄将会逐步回流至银行理财同时在理财子下半年营销冲量之下预计下半年理财规模将恢复至29万亿元资产荒的压力之下或将助推债市走强风险因素债券市场超预期波动权益市场表现不佳拖累固收产品发展理财赎回潮卷土重来测算结果与实际情况存在一定差距请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列2023821目录银行理财上半年配债情况回顾6市场上半年发展情况6理财持仓资产变化防御属性有所增强8理财与债基债券资产配置对比理财风险偏好相对更高12银行理财下半年展望17理财规模重整旗鼓现券买入力度加强17降息或将引发新一轮存款利率调降理财收益优势将更加凸显18风险因素20国内宏观20高频数据20通货膨胀猪肉鸡蛋价格小幅上涨工业品价格大体下跌22债市数据盘点利率债收益率大体下行23一级市场本周计划发行7只利率债23二级市场利率债收益率大体下行23重大事件回顾24国际宏观25美国方面25欧盟方面25流动性监测银行质押利率全面上行SHIBOR利率涨跌互现26公开市场操作26国际金融市场美股欧股全线下跌27美国市场美股全线下跌27欧洲市场欧股全线下跌28请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列2023821插图目录图1理财市场存续规模6图2利率净值化转型进度7图3理财杠杆率变化7图4不同运作模式理财产品规模占比统计7图5封闭式理财产品加权平均期限情况7图6理财投资者比例按数量分布8图7理财投资者比例按规模分布8图8理财资产配置变化8图9理财前十大持仓债券配置情况变化9图10理财前十大持仓中信用债按发债主体分类情况9图112023Q2城投债剩余期限多集中于1年以内和2-3年10图122023Q2城投债评级集中在AA级10图132023Q2城投债估值多集中于3-410图142023Q2城投债地域多分布在江苏浙江10图152023Q2金融债剩余期限多集中于2年以内11图162023Q2金融债评级集中在AA和AAA-级11图172023Q2金融债估值多集中于3-411图182023Q2金融债多为商业银行和多元金融债11图192023Q2产业债剩余期限多集中于1年以内12图202023Q2产业债评级集中在AA和AA级12图212023Q2产业债估值多集中于3-412图222023Q2产业债多分布在资本货物行业12图23债基2023Q2债基券种配置情况13图242023Q2债基持有债券中信用债按发债主体分类情况13图252023Q2债基配置城投债剩余期限较短14图262023Q2债基配置城投债评级更高14图272023Q2债基配置城投债估值更低14图282023Q2债基配置城投债地域多分布在江苏浙江14图292023Q2债基配置金融债剩余期限更短15图302023Q2债基配置金融债评级更高15图312023Q2债基配置金融债估值更低15图322023Q2债基配置金融债行业集中度更高15图332023Q2债基配置产业债剩余期限更加分散16图342023Q2债基配置产业债评级更高16图352023Q2债基配置产业债估值更低16图362023Q2债基配置产业债多分布在资本货物行业16图37银行理财存续规模测算17图38理财规模变化有明显的季节性特征季末大幅下降季初大幅回升17图39各类机构净买入规模变化18图40理财子各券种净买入规模变化18图41理财对不同期限利率债净买入情况18图42理财对不同期限信用债净买入情况18图43不同类型商业银行净息差变化19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列2023821图44商业银行不同类型存款加权平均成本19图45五大行存款期限78在1年以内20图46银行理财往往在下半年进行规模冲量20图47房地产成交量同比增21图48住宅价格环比增速21图49主要航运指数21图50CCBFI同比与出口同比21图51PMI21图52发电量及同比增速21图53三大高频物价指数22图54猪肉价格22图55大宗商品价格22图56CRB指数同比与PPI同比22图57利率债发行到期23图58国债中标利率与二级市场水平23图59主要利率债产品上周变动24图60银行间国债收益率走势24图61银行间回购加权利率27图62银行间回购加权利率周变动27图63标普500和标普500波动率VIX27图64美国国债收益率27图65欧洲交易所指数28图66欧元区公债收益率28表格目录表1本周计划发行利率债产品23表2上周公开市场操作情况26请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列2023821据我们测算7月理财规模环比大幅增长188万亿元至2722万亿元涨幅达742扣除季节性因素后67月合计上涨规模仍达到069万亿元高出往年平均水平预计居民超额储蓄回流或将助力理财规模进一步反弹在资产荒的压力之下目前三季度理财子净买入规模已经达到6410亿元相较二季度的一半增长了4980其中买入长期利率债264亿元长期信用债129亿元分别相较二季度的一半增长了7036和2734上半年理财市场发展如何哪些券种更受银行理财欢迎理财相比债券型基金在债券配置上有什么不同下半年理财市场将如何发展本文将对此进行深入分析银行理财上半年配债情况回顾市场上半年发展情况根据银行理财业登记托管中心发布的理财半年报截至2023年6月底理财存续规模为2534万亿元同环比都有所下降今年4月以来在经济弱复苏预期资金面持续宽松的背景下伴随债市全面回暖理财规模触底反弹但2022年11月中旬开始的赎回潮的影响至今仍存理财市场全面修复仍需时间截至2023年6月底理财市场存量总规模2534万亿元环比降低835同比降低1307图1理财市场存续规模理财产品存续规模全市场总量万亿元环比增速右轴357030605025402030201510100-105-200-30资料来源银行理财业登记托管中心中信证券研究部截至2023年6月底理财净值化程度已经达到9594相比2022年底进一步上升杠杆率受赎回潮影响环比上涨079pcts理财半年报显示今年上半年理财净值化程度已经达到了9594环比进一步上升各大机构为应对赎回被迫抛售大量现券资产投资资产规模回落伴随负债上升杠杆率环比上涨079pcts至10906请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列2023821图2利率净值化转型进度图3理财杠杆率变化净值型万亿元占比右轴1121113010090110258020701096015501084010710305201061000105资料来源银行理财业登记托管中心中信证券研究部资料来源银行理财业登记托管中心中信证券研究部2023年上半年赎回潮的影响仍在延续投资者数量环比大幅下滑544为避免净值波动的不利影响理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度封闭式规模占比进一步上升同时新发产品的业绩基准不断下滑今年上半年赎回潮余波未平银行理财投资者数量环比大幅下降544显示赎回潮导致大量投资者退出理财市场6月底仍未恢复其中个人投资者数量占比约99我们测算规模占比为87为消除风险偏好较低的个人投资者的恐慌情绪各大银行理财子纷纷推出摊余成本法和混合估值法理财产品将低波作为核心卖点使用摊余成本法估值必须为封闭式运作截至6月底封闭式产品存量508万亿元规模占比2005环比上升276bps其中一年以上产品规模占比降低112pcts至7148是2020年以来首次下降期限结构方面2023年上半年所有封闭式产品加权平均期限为346天同比减少97天环比减少152天显示理财短期化以应对赎回的风险防御意识仍在加强同时新发产品的业绩基准不断下滑截至7月底的平均业绩基准仅为358图4不同运作模式理财产品规模占比统计图5封闭式理财产品加权平均期限情况开放式产品封闭式产品封闭产品加权平均期限天年以上封闭式产品余额占比右轴10019060080008070500700060006040050500040300400030200300020200010100100000000资料来源银行理财业登记托管中心中信证券研究部资料来源银行理财业登记托管中心中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列2023821图6理财投资者比例按数量分布图7理财投资者比例按规模分布个人投资者机构投资者个人投资者机构投资者资料来源银行理财业登记托管中心中信证券研究部截至2023资料来源银行理财业登记托管中心中信证券研究部测算截至年6月底2023年6月底理财持仓资产变化防御属性有所增强资产配置上根据银行理财业登记托管中心发布的理财半年报截至2023年6月底理财对债券及同业存单的投资比例较2022年底大幅降低538pcts至5832现金及银行存款的占比达到237同比增长96pcts配置规模达到656万亿元显示理财目前仍受到赎回潮影响风险防御意识大幅提高2023年6月底理财配置的利率债信用债和同业存单占比较年底分别降低和持有规模分别降低了20220881827pcts035153和105万亿元与现券数据对三者分别增持022051和038万亿存在较大差别主要原因在于现券数据并未能够追踪到理财通过各类资管产品委外投资的债券最值得关注的是现金及银行存款的占比达到237同比增长96pcts相比2022年底增长62pcts配置规模达到656万亿元显示理财目前仍受到赎回潮影响风险防御意识大幅提高图8理财资产配置变化利率债信用债同业存单现金及银行存款非标资产公募基金权益资产拆放同业及买入返售其他1008060402002018H22019H12019H22020H22021H12021H22022H12022H22023H1资料来源银行理财业登记托管中心中信证券研究部理财半年报对于理财资产配置披露的缺陷在于并不能够看到各大券种的具体配置情况因此我们将部分理财产品二季报披露的前十大持仓资产进行了详细的拆解借此对理财债券投资具体的配置情况进行分析请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列2023821我们不完全统计了各理财二季报的前十大持仓从数据来看债券占比较一季度有所回升同时进一步减持了二永债等不能使用摊余成本法估值的非政策性金融债近期理财产品陆续公布了二季报的前十大持仓我们不完全统计了银行理财的十大持仓数据来看理财在二季度配债有哪些变化从前十大持仓的大类资产配置来看债券投资占比从2023Q1的3085上升至2023Q2的3555就具体券种来看利率债和信用债分别占比15和85信用债中非政策性金融债在债券中的比例由2023Q1的239进一步降低至2023Q2的223主要是对不能使用摊余成本法估值的二永债进行了大规模的减持企业债占比由2023Q1的305大幅提高至2023Q2的352图9理财前十大持仓债券配置情况变化100资产支持证券9080政府支持机构债券70政策性银行债60企业债50可转债和可交换债4030金融债不含政策性银行债20国债10公司债0短期融资券地方政府债资料来源Wind中信证券研究部在理财前十大持仓资产中信用债按发债主体来看城投债占比最高其次为金融债前十大持仓资产中从发债主体来看信用债可以细分为城投债金融债产业债资产支持证券和其他2023Q2城投债占比最高达到了43较2023Q1上升10pcts其次是金融债占比为35较2023Q1的40下降5pcts产业债和资产支持证券的比例分别较2023Q1下降23pcts图10理财前十大持仓中信用债按发债主体分类情况金融债城投债产业债资产支持证券其他10090807060504030201002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列2023821理财前十大持仓中城投债相比2023Q1仍然多为1年以内和2-3年的AA级债券低估值产品的配置更多前五大省份位次不变截至2023Q2理财前十大持仓中城投债期限多分布在1年以内和2-3年占比分别为27和25较2023Q1的25和28变动不大就评级来看AA级占比高达70AA和AA-级占比分别为13和10收益率相对较低的AAA级占比仅为4分布整体与2023Q1接近就收益率来看收益率3的占比为14较2023Q1的6大幅上升收益率位于3-4之间的占比上升2pcts至35收益率位于4-5的占比下降5pcts至27显示理财仍对低估值产品抱有偏好也有可能是一季度持有的债券在二季度收益率整体有所下行就省份来看江苏和浙江等经济发达地区占比最高分别达23和18显示理财对于城投的下沉持谨慎态度山东重庆四川占比分别为1077位次与2023Q1相同其余均在5以下图112023Q2城投债剩余期限多集中于1年以内和2-3年图122023Q2城投债评级集中在AA级0-1YAA1-2YAA2-3YAA-3-4YAAA4-5Y其他5Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图132023Q2城投债估值多集中于3-4图142023Q2城投债地域多分布在江苏浙江安徽北京福建甘肃广东广西贵州海南3河北河南3-4黑龙江湖北湖南吉林4-5江苏江西辽宁内蒙古5-6宁夏山东6山西陕西上海四川天津西藏新疆云南浙江重庆资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部理财前十大持仓中金融债相比2023Q1期限整体有所上升评级和估值受赎回潮影响呈现向下趋势商业银行债占比仍然最高截至2023Q2理财前十大持仓中金融债期限整体较2023Q1有所上升2年以内占比下降4pcts至425年占比上升7pcts至332-3年占比上升2pcts至16整体有拉长久期的趋势就评级来看理财对请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列2023821金融债的配置较2023Q1更为下沉AAA-级占比下降4pcts至28AA级上升6pcts至44AA级占比上升2pcts至14就收益率分布来看受赎回潮影响金融债收益率整体要比2023Q1偏低收益率3的占比上升1pcts至133-4的占比由38上升至47而4-5的占比由42下降至32就行业来看银行占比仍然最高2023Q2为67其次是多元金融占比为31图152023Q2金融债剩余期限多集中于2年以内图162023Q2金融债评级集中在AA和AAA-级0-1Y1-2YAA2-3YAAA-3-4YAA4-5Y其他5Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图172023Q2金融债估值多集中于3-4图182023Q2金融债多为商业银行和多元金融债33-4银行4-5多元金融5-6保险6资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部理财前十大持仓中产业债相比2023Q1仍然多为1年以内的AA和AA级债券收益率受产业基本面疲软拖累整体下行资本货物行业占比最高截至2023Q2理财前十大持仓中产业债期限多分布在1年以内但占比由2023Q1的34下降至311-2年和2-3年的占比分别上升2pcts和1pcts达到31和21就评级来看较2023Q1有所下沉AAA级下降1pct至14AAA-AAAA级都有不同程度的上升2023Q2占比分别为1832和31就收益率分布来看收益率3的占比为30较2023Q1的19大幅上升收益率位于3-4和4-5的占比也由31和10上升至47和14收益率5的占比仅有9大幅下降30pcts主因是产业基本面仍然疲软就行业来看资本货物行业占比最高达到了35公用事业和房地产占比分别为17和14请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列2023821图192023Q2产业债剩余期限多集中于1年以内图202023Q2产业债评级集中在AA和AA级0-1YAA1-2YAA2-3YAAA-3-4YAAA4-5Y其他5Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图212023Q2产业债估值多集中于3-4图222023Q2产业债多分布在资本货物行业资本货物公用事业3房地产3-4材料4-5能源5-6商业和专业服务6运输零售业技术硬件与设备资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部理财与债基债券资产配置对比理财风险偏好相对更高相比银行理财债券型基金对债券的配置更加集中同时对政金债有着更加明显的偏好我们统计了所有开放式债券型基金二季报公布的债券组合情况同银行理财前十大持仓在券种配置上进行对比截至2023Q2利率债占比40大大超过理财中占比的15其中国债和政策性银行债在债券中的比例分别为2和38反映出债基对于政金债有着明显偏好主要原因是银行作为债基的主要客户通过借道公募基金可以同时获得免税优势和政金债的高票息优势相比国债性价比更高而理财更加追求绝对收益希望通过风险成本较高的信用债博取更高收益就信用债来看理财和债基都配置了一定比例的非政策性金融债在债券中的比例分别为22和21请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列2023821图23债基2023Q2债基券种配置情况国债金融债不含政策性银行债政策性银行债企业债短期融资券中期票据可转债和可交换债同业存单资产支持证券其他资料来源Wind中信证券研究部不同于银行理财对城投债的重视债基配置金融债的比例要远高于城投债和产业债债基持有债券中从发债主体来看信用债包括城投债金融债产业债资产支持证券ABS2023Q2金融债的占比遥遥领先高达66这一比例要远超银行理财的35主要由于金融债违约风险更低因此交易流动性相对更好成为债基兼顾票息和流动性的选择其次是产业债和城投债分别占比26和8ABS仅占不到1图242023Q2债基持有债券中信用债按发债主体分类情况产业债城投债金融债资产支持证券资料来源Wind中信证券研究部与银行理财相比债基同样偏好期限较短的AA级城投债但是出于对风险的考虑收益率3的产品配置比例明显更高省份分布中江苏浙江最高截至2023Q2债基配置城投债的期限多分布在2年以内4年以上合计仅占比17整体期限同样偏低就评级来看AA和AA级占比分别为44和30但是收益率相对较低的AAA级在债基中占比19大大超过了在理财中占比的4相比理财前十大持仓中城投债的收益率集中在3-4和4-5债基出于对风险的厌恶选择放弃部分收益来将更多资产集中在低估值产品其中收益率3的城投债占比接近40收益率位于3-4的占比也高达42就省份来看同样是江苏和浙江占比最高分别占比15和13请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列2023821图252023Q2债基配置城投债剩余期限较短图262023Q2债基配置城投债评级更高AAAAAAAAA-AAA-A0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图272023Q2债基配置城投债估值更低图282023Q2债基配置城投债地域多分布在江苏浙江北京上海天津重庆山西浙江福建广东江苏3河南四川湖北3-4安徽陕西山东4-5江西辽宁吉林5-6广西贵州甘肃6河北海南新疆湖南内蒙古西藏黑龙江云南资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部与银行理财相比债基配置金融债的期限更短更加关注评级较高的AAA-级债券同时收益率整体偏低行业分布中商业银行债占比更高截至2023Q2债基配置金融债的期限多分布在1年以内占比为271-2年的占比也有22相比理财2年以内金融债占比42而言期限要更短就评级来看评级较高的AAA和AAA-级债券分别占比15和58相比在理财中占比的6和28明显更高显示债基对金融债的下沉较为谨慎与城投债相似由于高评级低估值的债券占比更高因此债基配置金融债的整体收益率偏低收益率4的占比仅12远低于在理财中占比的39就行业来看债基集中度更高银行占比高达87超过在理财中的67请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列2023821图292023Q2债基配置金融债剩余期限更短图302023Q2债基配置金融债评级更高AAAAA-AAA其他0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图312023Q2债基配置金融债估值更低图322023Q2债基配置金融债行业集中度更高保险多元金融银行33-44-55-66资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部与银行理财相比债基配置产业债的期限更加分散由于对评级要求更高因此收益率很少超过4就行业来看资本货物行业占比最高截至2023Q2与银行理财偏好相同债基配置产业债的期限分布在1年以内3-4年和4-5年的占比分别为1821和22相比理财集中在1年以内的产业债期限更加分散与城投债和金融债相似债基对产业债的评级要求也要高于银行理财AAAAAA级债券合计占比19高于在理财中占比的14但是债券收益率也受到了一定的限制收益率超过4的仅有3这一比例要远低于理财的23就行业来看资本货物最多占比20请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列2023821图332023Q2债基配置产业债剩余期限更加分散图342023Q2债基配置产业债评级更高AAAAAAA-AAAAA-AAA其他0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图352023Q2债基配置产业债估值更低图362023Q2债基配置产业债多分布在资本货物行业材料3公用事业3-4技术硬件与设备4-5食品饮料与烟草5-6运输6资本货物其他资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部总体来看债基整体风险偏好低于银行理财理财在负债端绝对收益的压力之下更偏好配置信用债而债基由于客户多为商业银行对政金债有着更加明显的偏好且债基在信用债中出于安全性考量对金融债的偏好远高于银行理财在券种配置上由于信用债可能造成银行资本充足率挤压因此以商业银行为主要客户的债基对政金债的偏好更为明显面向广大个人投资者的理财则通过多配票息较高的信用债来增厚收益2023Q2信用债配置中理财中占比最高的是城投债而债基出于安全性的考虑金融债占据主导地位在期限上两者都普遍偏好一年以下的短债就评级和收益率分布来看债基对信用债下沉要比理财更加谨慎因此收益率相比理财更低其中大多是3的债券而理财延续追求绝对收益的配置思路在负债端压力之下相比债基信用下沉更为明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市聚焦系列2023821银行理财下半年展望理财规模重整旗鼓现券买入力度加强据我们测算7月理财规模环比大幅增长188万亿元至2722万亿元涨幅达742主因是季节性因素但扣除季节性因素后67月合计上涨规模仍达到069万亿元高出往年平均水平2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响一直延续至2023年3月底4月以来赎回潮的阴影逐渐消散7月理财规模环比大幅增长188万亿元至2722万亿元涨幅达742创两年来的新高由于母行季末考核理财产品到期设置等因素历史上季末理财规模多为环比下降且下降幅度较大这一现象在母行存款压力较大的3月和6月尤其明显据我们测算2017-2023年36月平均环比下降了123万亿元但在47月平均环比上升了172万亿元若将34月和67月分别合并计算则平均环比上升了049万亿元而今年67月合计增长了069万亿元高于平均值4082理财子在赎回潮的影响消退后重整旗鼓的发力亦不容小觑图37银行理财存续规模测算图38理财规模变化有明显的季节性特征季末大幅下降季初大幅回升测算规模万亿元环比增速右轴变化万亿元3583306242512200015-2-110-45-2-60-8-3201403201410201505201512201607201702201709201804201811201906202001202008202103202110202205202212202307资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算注2018年底数据由于资管新规的整改不具备参考意义在理财整体规模修复的同时由于资产荒压力三季度理财子对现券的净买入力度不断加强截至目前三季度净买入规模已经达到6410亿元相较二季度的一半增长了近50二季度的配债主力是理财子和公募基金等交易盘二季度净买入规模分别达到8558亿元和16881亿元进入三季度理财子仍旧持续净买入截至8月18日三季度净买入规模已经达到6410亿元相较二季度的一半增长了4980显示在整体规模抬升的带动下资产荒的压力仍存就具体券种来看同业存单净买入规模最大截至8月18日三季度规模已达3531亿元与现金理财规模在7月增长了近万亿元的趋势相吻合此外对利率债和信用债也延续了二季度的净买入趋势截至8月18日三季度规模分别为1415亿元和1276亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市聚焦系列2023821图39各类机构净买入规模变化亿元图40理财子各券种净买入规模变化亿元农商行保险公司理财子基金类利率债信用债同业存单其他7000250060002000500015004000100030005002000010000-500-1000-1000-2000-15001月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月资料来源Wind中信证券研究部注8月截至18日资料来源Wind中信证券研究部注8月截至18日就期限来看三季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下预计理财将适度拉长久期以增厚收益目前三季度净买入长期利率债264亿元长期信用债129亿元分别相较二季度的一半增长了7036和2734一季度在赎回潮余波之下理财为求净值稳定主要买入1年以内的短债对1年以上的长债持续净卖出但二季度开始在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下这一趋势明显发生了变化理财在4月对1年以上利率债恢复了净买入5月对1年以上信用债恢复了净买入三季度这一趋势也并未改变截至8月18日三季度对1年以上利率债和信用债分别净买入了264亿元和129亿元显示理财专注短久期的策略有所改变未来可能会适当拉长配置债券的久期图41理财对不同期限利率债净买入情况亿元图42理财对不同期限信用债净买入情况亿元1Y1Y1Y1Y8001200700100060050080040060030040020010020000-100-200-200-300-4001月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月资料来源Wind中信证券研究部注8月截至18日资料来源Wind中信证券研究部注8月截至18日降息或将引发新一轮存款利率调降理财收益优势将更加凸显8月15日周二央行宣布下调7天OMO利率10bps至18下调1年期MLF利率15bps至25超预期降息的深层原因在于7月各类基本面数据反映经济修复动能再次放缓而长短端不对称调降则体现了央行在资金面维持流动性合理适度的操作目标也呼应了央行货币政策司司长邹澜在8月4日四部门联合新闻发布会上提出对资金套利和空转风险的防范请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市聚焦系列2023821本次MLF调降之后5年期LPR并未跟随调降说明银行净息差面临较大压力或将推动新一轮存款利率的调降届时理财收益优势将更加凸显预计此前积累的超额储蓄将会逐步回流至银行理财本次MLF调降之后5年期LPR并未跟随调降5年期LPR作为银行资产端信贷投放的参考基准利率此次未跟随MLF调降进一步说明银行净息差已经接近合理范围的下限面临较大压力央行二季度货政报告也提出要保持合理利润和净息差水平因此预计存款利率新一轮调降会是大概率事件而2022年居民在海内外风险扩散之下预防性储蓄需求高增积累了大量的超额储蓄其中约有37万亿是从银行理财中流出我们认为2023年超额储蓄回流消费的规模相对有限而短期内地产购买需求也难以放量对储蓄的分流作用较小因此超额储蓄回流至银行理财的概率最大预计随着理财收益率的提升和存款利率的不断压降这一过程将不断加速图43不同类型商业银行净息差变化国有行股份行城商行农商行3129272523211917152017-062017-122017-092018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062017-03资料来源各商业银行官网中信证券研究部图44商业银行不同类型存款加权平均成本2022-092023-06下调幅度bps右轴3001600140025012002001000150800600100400050200000000活期3M6M1Y2Y3Y5Y资料来源各商业银行官网中信证券研究部在存款利率调降和理财子下半年营销冲量之下预计下半年理财规模将恢复至29万亿元资产荒的压力之下或将助推债市走强降息之下监管或将对表内存款利率不断压降而随着债市走强理财收益率优势凸显性价比持续提高超额储蓄回流至银行理财的概率上升且此前从银行理财流到表内的存款约78以上为活期或期限在1年以下的定期回流至理财不存在阻碍伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例其整体请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市聚焦系列2023821规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平资产荒的压力之下或将助推债市走强图45五大行存款期限78在1年以内图46银行理财往往在下半年进行规模冲量亿元活期1个月内1至3个月全年下半年下半年占比右轴个月至年至年年以上311553501201003001002508080200606015040401002005020000002019202020212022中国银行交通银行工商银行建设银行农业银行资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算注2022年为Q3增长规模占前三季度增长规模的比例风险因素债券市场超预期波动权益市场表现不佳拖累固收产品发展理财赎回潮卷土重来测算结果与实际情况存在一定差距国内宏观高频数据房地产市场方面截至8月18日30大中城市商品房成交面积累计同比下降394其中一线城市累计同比上升970二线城市累计同比下降1025三线城市累计同比下降008上周整体成交面积较前一周上升398一二三线城市周环比分别为1186962-1631重点城市方面北京上海深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为12642469-211周环比涨跌幅分别为56247854982023年8月15日成都住房公积金管理委员会等4部门下发关于成德眉资缴存职工在四市区域内非缴存地购房有关公积金贷款政策措施的通知成都德阳眉山和资阳市缴存职工在四市区域内非缴存地购房可向缴存地公积金中心申请公积金贷款其房屋套数认定标准房屋抵押担保方式等执行缴存地公积金中心贷款管理政策房屋抵押登记在房屋所在地不动产登记机构办理航运指数方面截至8月18日BDI指数上涨957收1237点CDFI指数上涨413波罗的海干散货运价录得三周以来最佳周度表现受巴拿马型船运价上涨支撑请务必阅读正文之后的免责条款和声明20