公司是国内休闲卤味龙头企业，立足华中，品牌力强。公司成立近30年，总部位于湖北武汉，产品包括卤鸭、鸭副产品、卤制蔬菜、卤制肉类等一系列熟卤制品，口味以甜辣为主。公司成立之初坚持以直营为主导的连锁经验模式，在该模式的主导下公司对终端的把控能力强，给消费者提供了更高质量的产品和更优质的服务，帮助公司树立了高端的品牌调性。公司率先将机场、火车站、地铁站等高势能点位作为门店网络扩张的重点，核心点位的布局使得品牌得到了较高的曝光。2013-2017年，国内休闲卤制品行业进入高速发展时期，届时竞争的品牌较少，公司凭借独特的口味，明确的品牌定位迅速俘获消费者，使得公司业绩迈入高速增长，在高峰时期的2017年，公司实现营收32.49亿元，归母净利7.62亿元，归母净利率高达23.44%。后随着竞争的加剧，公司直营为主的发展模式不能满足全国化扩张的需求，且由于较高的固定成本拖累了公司业绩，叠加疫情冲击，公司的收入业绩遭遇双重打击。
　　引入新的职业经理人团队，“六大战略”重启增长。2019年，公司调整核心团队，形成以张宇晨先生为核心的新管理层，并推出股权激励激发工作积极性。新的管理层制定了六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革，具体为：1）商业模式升级；2）全渠道覆盖消费者；3）产品多样性；4）整合品牌营销；5）提升组织能力；6）优化供应链能力。公司连锁模式从原来“纯直营”转变为“直营、特许、O&O三轮驱动”；以“高势能门店为主”的渠道结构转变为“高势能、社区、下线城市”全渠道覆盖，由原先重资产转变为更加轻资产，抗风险能力更强的商业模式。2019-2022年，公司特许门店数量由19家快速增长至1983家，O&O渠道营收占比由23.8%提升至32.3%。
　　短期看，疫后人流的恢复将推动公司单店营收的回升。我们认为疫情的冲击使得公司2019年以来的改革成效没有很好的体现在业绩层面。当前公司门店仍主要集中在交通枢纽和商圈等高势能点位，这些门店在疫情期间受人流量下滑的影响较大，随着人流的恢复和消费的逐渐回暖，预计这部分高势能点位将贡献较好的业绩弹性。
　　卤制品行业连锁化率持续提升，公司门店扩张空间大，2024-2025年可看4500-5000家，2021年公司明确提出“万店计划”，我们看好公司门店数量未来的持续扩张。随着卤制食品生产标准化、规模化、自动化水平不断提高，以及国内严格的食品安全法规，无品牌或小品牌的卤味企业难以应对更加严格的质量要求和不断上涨的成本，因此我们认为行业整合将加速，集中度和连锁化率将不断提升。公司作为拥有强大品牌、先进生产工艺、完整供应链、物流体系、质量管理和广泛销售网络的龙头企业，有望在行业集中度提升的过程中充分受益。截止2022年底，公司华中地区营业收入占比超过50%，相较于当前休闲卤味市占率第一的品牌，无论是在门店数量、区域布局和城市层级上都有较大的发展空间，经测算，我们预计2024年-2025年，公司门店可扩展至4500-5000家，根据公司规划，公司未来将持续通过特许经营扩张门店，全国门店数量计划拓展至万家。
　　盈利预测和投资评级：公司短中长期逻辑兼具，我们认为悲观的因素已逐渐消除，看好公司未来的困境反转，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.08/0.15/0.19元，对应PE为34/19/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；2）经济复苏不及预期；3）门店扩张不及预期；4）门店管理半径扩大所带来的管理风险；5）测算仅供参考，以实际为准。
　　

研究报告全文：2023年08月23日公司研究评级买入首次覆盖研究所证券分析师薛玉虎S0350521110005TableTitlexueyhghzqcomcn困境反转重启增长证券分析师刘洁铭S0350521110006liujmghzqcomcn周黑鸭深度报告联系人秦一方S03501211200341458HKqinyfghzqcomcn最近一年走势投资要点周黑鸭恒生指数04974公司是国内休闲卤味龙头企业立足华中品牌力强公司成立近3003456年总部位于湖北武汉产品包括卤鸭鸭副产品卤制蔬菜卤制01938肉类等一系列熟卤制品口味以甜辣为主公司成立之初坚持以直营00421为主导的连锁经验模式在该模式的主导下公司对终端的把控能力-01097强给消费者提供了更高质量的产品和更优质的服务帮助公司树立-0261522822922102211231232233234235236237238了高端的品牌调性公司率先将机场火车站地铁站等高势能点位作为门店网络扩张的重点核心点位的布局使得品牌得到了较高的相对恒生指数表现20230822曝光2013-2017年国内休闲卤制品行业进入高速发展时期届时表现1M3M12M竞争的品牌较少公司凭借独特的口味明确的品牌定位迅速俘获消周黑鸭-13-142-244费者使得公司业绩迈入高速增长在高峰时期的2017年公司实现营收3249亿元归母净利762亿元归母净利率高达2344恒生指数-67-96-95后随着竞争的加剧公司直营为主的发展模式不能满足全国化扩张的需求且由于较高的固定成本拖累了公司业绩叠加疫情冲击公市场数据20230822司的收入业绩遭遇双重打击当前价格港元29552周价格区间港元281-600引入新的职业经理人团队六大战略重启增长2019年公司调总市值百万港元703026整核心团队形成以张宇晨先生为核心的新管理层并推出股权激励流通市值百万港元703026激发工作积极性新的管理层制定了六大发展战略以支持公司的长总股本万股23831405远发展和企业变革具体为1商业模式升级2全渠道覆盖消费流通股本万股23831405者3产品多样性4整合品牌营销5提升组织能力6优化日均成交额百万港元1830供应链能力公司连锁模式从原来纯直营转变为直营特许OO三轮驱动以高势能门店为主的渠道结构转变为高势能社区下线城市全渠道覆盖由原先重资产转变为更加轻资产抗风险能力更强的商业模式2019-2022年公司特许门店数量由19家快速增长至1983家OO渠道营收占比由238提升至323短期看疫后人流的恢复将推动公司单店营收的回升我们认为疫情的冲击使得公司2019年以来的改革成效没有很好的体现在业绩层面当前公司门店仍主要集中在交通枢纽和商圈等高势能点位这些门店在疫情期间受人流量下滑的影响较大随着人流的恢复和消费的逐渐回暖预计这部分高势能点位将贡献较好的业绩弹性卤制品行业连锁化率持续提升公司门店扩张空间大2024-2025年可看4500-5000家2021年公司明确提出万店计划我们看好公国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告司门店数量未来的持续扩张随着卤制食品生产标准化规模化自动化水平不断提高以及国内严格的食品安全法规无品牌或小品牌的卤味企业难以应对更加严格的质量要求和不断上涨的成本因此我们认为行业整合将加速集中度和连锁化率将不断提升公司作为拥有强大品牌先进生产工艺完整供应链物流体系质量管理和广泛销售网络的龙头企业有望在行业集中度提升的过程中充分受益截止2022年底公司华中地区营业收入占比超过50相较于当前休闲卤味市占率第一的品牌无论是在门店数量区域布局和城市层级上都有较大的发展空间经测算我们预计2024年-2025年公司门店可扩展至4500-5000家根据公司规划公司未来将持续通过特许经营扩张门店全国门店数量计划拓展至万家盈利预测和投资评级公司短中长期逻辑兼具我们认为悲观的因素已逐渐消除看好公司未来的困境反转我们预计公司2023-2025年EPS分别为008015019元对应PE为341914倍首次覆盖给予买入评级风险提示1原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力2经济复苏不及预期3门店扩张不及预期4门店管理半径扩大所带来的管理风险5测算仅供参考以实际为准预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E主营收入百万元2343300136704333增长率-18282218归母净利润百万元25193353463增长率-936628331摊薄每股收益元001008015019ROE15810PE52266339318531412PB305163150135PS528218178151EVEBITDA28511509866596资料来源Wind资讯国海证券研究所备注单位均为人民币8月22日汇率为1港元093元人民币请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1休闲卤味龙头企业开启第三次创业改革再出发611公司发展历程高光与曲折并存612直营模式发展遭遇瓶颈疫情导致业绩进一步承压713公司股权结构稳定引入新管理团队重新焕发生机92为什么当前时点看好周黑鸭1121卤制品行业仍在高速成长行业进入品牌整合和集中度提升阶段1122六大战略重启增长特许经营模式下加快全国扩张13221商业模式升级开放特许经营满足全国化扩张需求14222营销整合品牌营销提升品牌形象18223渠道全渠道覆盖消费者线上赋能线下19224产品顺应市场趋势丰富产品品类满足消费者需求21225组织能力提升组织能力驱动可持续发展25226供应链优化供应链能力有效支持前端业务263短期看同店恢复中长期开店空间大2831直营有望恢复加盟贡献业绩增量2832门店空白点位多中期看4500-5000家294盈利预测与评级345风险提示35请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1公司发展历程7图2公司营收亿元及同比变动8图3公司归母净利亿元及同比变动8图4公司直营门店数量家8图5公司直营门店单店收入万元年8图6公司销售费用率管理费用率持续攀升9图7公司毛利率净利率情况9图8公司股权结构图截至2022年12月31日9图92018-2023年中国卤制品行业市场规模及预测12图102018-2023年中国休闲和佐餐卤制品行业市场规模及预测12图112011-2020中国相关卤制品企业注册数量及增长率12图12有百家以上门店的卤味连锁品牌总门店数占比204截至20230412图13我国各省份人均卤味熟食门店数量截至20230413图14公司发布六大战略重启增长14图15头部卤味连锁门店数量及门店净增14图16公司加盟流程16图17公司开放特许经营后拓店速度加快17图18公司特许门店数量逐年增加17图19公司2019年各类型门店数量占比17图20公司2023H1各类型门店数量占比17图21公司客单价较高18图22公司整合品牌营销19图23公司全方位升级提升品牌形象19图24全渠道覆盖消费者20图25近场远场新零售场实现多场景精准覆盖20图26公司线上渠道收入及增速20图27公司线上渠道收入成为业绩重要来源20图28公司渠道收入结构持续优化21图292016-2022年公司各渠道收入占比单位21图30鸭及鸭副产品始终是公司最主要的收入来源22图31公司多方位丰富产品品类24图32公司集中资源打造虾球大单品25图33公司进行组织架构优化25图34公司对员工赋能培训25图35公司推出六大措施驱动组织可持续发展26图36公司深化OCM成本控制26图372018-2022年各公司毛利率情况27图38公司布局五大生产中心扩张产能27图39公司优化物流配送网络提速增效2021年数据28图40可比公司单位运输费用元千克28图41可比公司单店运输费用万元家28图42公司直营门店店效呈现下滑趋势29图43公司直营门店新开增加门店质量不断优化29图44公司特许门店单店收入由于高速开店被摊薄29请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图45公司特许经营贡献业绩增量29图46各卤味品牌各省份门店数量截至202362530图47绝味食品城市分布截至202362530图48周黑鸭城市分布截至202362530图492022年绝味食品收入分区域占比31图502022年周黑鸭收入分区域占比31图512017-2022年公司布局城市数与平均城市门店数32表1公司早期核心管理团队履历10表2公司新核心管理团队履历10表3公司股权激励计划11表4三类加盟模式覆盖不同市场15表5公司小而美门店推广后特许经营门店初始投资大幅降低16表6公司社区店扩张空间广阔17表7公司核心单品价格高于同行18表8公司加快推新速度23表9公司产品包装升级历程24表10全国主要省份直辖市绝味食品周黑鸭门店密度对比31表11公司开店空间测算33表12公司主营业务分拆34请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告1休闲卤味龙头企业开启第三次创业改革再出发11公司发展历程高光与曲折并存公司作为休闲熟卤制品行业的龙头企业总部设立于湖北武汉成立近30年品牌历史悠久主要产品包括卤鸭鸭副产品卤制蔬菜和卤制肉类等一系列熟卤制品口味以甜辣为主公司品牌定位休闲化年轻化成立之初公司门店多分布于机场高铁等交通枢纽以及商圈等人流量曝光较多的点位使得周黑鸭品牌的知名度较高公司早期曾开放加盟但后来出于对产品质量的把控改为全直营模式门店扩张速度也因此放缓为满足全国化扩张的需求公司于2019年年底开放特许经营创新式的特许经营模式帮助公司快速打开空白市场截至2023年上半年公司门店总数达3706家其中直营门店1542家直营收入占总营收的531特许经营门店2164家特许经营收入占总营收的289回望过去公司发展历程主要可分为以下四个阶段11994-2006年武汉创业卤鸭发家1994年公司创始人周富裕来到武汉尝试卤制品研发1997年公司前身周记怪味鸭于电业村菜场开业经过改良版的酱鸭既有着湖北人喜爱的咸辣又有着川味的麻香甜1998年怪味鸭凭借独特的口味风靡全城2002年周氏夫妇于武汉开设首家富裕怪味鸭店2年后又在武汉国际广场开设了第一家商圈店周记黑鸭经营部2005年公司申请注册周黑鸭商标2006年公司前身武汉周黑鸭控股公司正式成立22007-2013年开启以直营为主的全国连锁经营道路2007年公司摒弃家族管理模式引入职业经理人整合团队同时将产品定位为休闲熟卤制品2008年公司开发介于散装和真空包装之间的产品并全面推广真空包装2009年公司经营地域拓展至湖南开启了以直营为主的品牌连锁经营模式2010年公司引入战略投资业务拓展至华南2011-2012年公司业务拓展至华东与华北同时顺应消费者愈发重视食品安全的消费趋势创新性的推出气调包装MAP产品通过向包装内充入氮气抑制细菌生长进一步延长产品保质期32014-2018年赴港上市直营式扩张到达瓶颈期这一阶段公司继续全国化扩张业务深度渗透华北华东西南西北区域同时推出真空颗粒包装产品气调产品升级为定量包装2016年公司在香港联交所上市2017-2018年公司重点进行产能扩张及信息化建设武汉二期工厂华北工业园分别投产同时直营模式到达瓶颈期42019年至今开放特许经营打破瓶颈六大战略重启增长2019年公司继续进行产能建设升级湖北工业园投产华南工业园随着竞争的加剧公司直营为主的发展模式不能满足全国化扩张的需求且由于较高的固定成本拖累了公司业绩公司开始积极求变调整核心团队发布六大战略并开放发展式特许经请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告营开启公司新的增长阶段2020年公司全面推进第三次创业开放发展式特许单店特许和员工内创三种模式并对经销商进行全链条扶持疫情背景下为了减轻加盟商成本公司于2021年底开始推广小而美门店不断优化单店模型使得门店初始投资由原来的20-25万降低至8-10万并以武汉为试点开展社区店截至2022年底公司总计开设社区店792家公司的门店结构更加均衡抗风险能力更强图1公司发展历程资料来源公司官网公司招股说明书国海证券研究所12直营模式发展遭遇瓶颈疫情导致业绩进一步承压2013-2017年公司营业收入与归母净利逐年攀升这一阶段公司坚持以直营为主导的商业模式率先将机场火车站地铁等高势能点位作为门店网络扩张的重点核心点位的布局使得公司品牌得到了较高的曝光这一时期国内休闲卤制品行业处于高速发展时期竞争的品牌较少公司凭借独特的口味明确的品牌定位迅速俘获消费者使得公司业绩进入高速增长的阶段2013-2017年公司营收从1218亿元增长至3249亿元CAGR为2781归母净利由26亿元增长至762亿元CAGR为30832018-2019年随着行业竞争的加剧竞争者们如雨后春笋般纷纷涌现竞争对手通过加盟商快速开店导致公司高势能点位被分流从而影响公司整体业绩201720182019年公司营收分别为324932123186亿元收入增长出现了请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告停滞利润端由于直营模式的固定运营成本较高收入增速放缓使得营业成本被动抬升公司20182019年利润下滑公司总部位于武汉2020年突如其来的武汉新冠疫情封控以及交通枢纽客流量的减少使得公司业绩承压这一年公司实现营业收入2182亿元同比下降3153实现归母净利151亿元同比下降6289得益于公司管理团队与经营战略的调整2021年公司业绩有所恢复实现营业收入2870亿元同比上升3156实现归母净利润342亿元同比上升126442022年国内新冠疫情持续反复客流量骤降部分门店根据疫情防控要求暂时停业同时汇率变动导致汇兑损失增加使得公司业绩高度承压全年实现营收2343亿元同比下降1835实现归母净利润025亿元同比下降92622023年伴随着宏观的修复和出行人流的回升公司积极增补强势能点位门店上半年公司实现营收141亿元同比198归母净利回升至102亿元图2公司营收亿元及同比变动图3公司归母净利亿元及同比变动资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所直营模式下公司拓店陷入瓶颈单店营收逐年下滑2006年公司在南昌首次开出11家加盟店但后来由于产品质量问题不得不收回加盟权此后一直坚持直营模式在渡过增长红利期后直营门店数量到达瓶颈高峰时期公司直营门店的单店收入可以达到300万元年以上主要当时公司门店数量较少且主要分布在人流密集的高势能点位且当时竞争较少在公司强势的品牌效应的加持下推高了公司的单店收入图4公司直营门店数量家图5公司直营门店单店收入万元年直营门店家直营门店净增家18001600140012001000800600400200020132014201520162017201820192020202120222023H1-200-400资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告公司费用率持续攀升盈利能力承压直营模式主导下公司销售费用率较高2020年由于总营收的下滑销售费用率被动提升至4202毛利率方面由公司产品定价较高且成本端控制较好因此毛利率始终维持在较高的55左右2023年H1毛利率在鸭副成本高企的压力下微降至525公司净利率在2017年以前都维持在较高水平其后随着同业竞争加剧叠加疫情冲击公司费用率投放增加公司净利率从2017年的2342一路下跌至2020年的6902021年公司战略调整初见成效净利率恢复至11852022年在疫情的冲击下公司净利率跌至历史低位2023年H1伴随着门店的正常运营公司净利率恢复至72图6公司销售费用率管理费用率持续攀升图7公司毛利率净利率情况资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所13公司股权结构稳定引入新管理团队重新焕发生机创始人周富裕唐建芳夫妇为最大股东股权结构稳定截至2022年底公司创始人周富裕唐建芳夫妇通过直接和间接方式持有公司股份5755是实际控制人公司高管张宇晨文勇分别持有公司股份021004其他股东持有公司股份422股权结构稳定图8公司股权结构图截至2022年12月31日资料来源iFind公司公告国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告2006年公司引入职业经理人团队实现从传统家族式企业向现代企业转型这一时期郝立晓先生负责集团整体的财务与投资以及法律与合规相关事宜朱于龙先生负责就集团发展战略提供意见胡佳庆先生负责集团的生产管理质量控制及研发这批初始管理人团队出于个人发展考虑于2018-2019年纷纷离职表1公司早期核心管理团队履历姓名曾任职务履历董事会主席公司创始人2002年创办周黑鸭业务2006年成立武汉周黑鸭控股公司有超过20年休闲周富裕执行董事行政总裁卤制品行业经验主要负责制定集团整体发展策略及业务计划并监督集团营运郝立晓先生199709-200003任武商百盛量贩店经理200004-200709任武商量贩公司采郝立晓执行总裁执行董事购部采购员200710-201507任武汉周黑鸭控股公司副总经理负责集团财务及投资相关事宜以及整体公共关系法律与合规事宜201909从公司离任朱于龙先生南开大学本科200509-200604任职山绿农产品集团股份有限公司业务部门主策略发展委员会主管200610-200612任职武汉绿色农庄农产品配送有限责任公司总经理200612加入公朱于龙管执行董事司朱于龙先生在企业管理方面拥有超过10年经验主要负责就集团发展战略提供意见并监督执行201804从公司离任胡佳庆先生武汉大学本科200303-200610任职武汉鑫广电物业管理有限公司经理胡佳庆执行董事200701-201507任职武汉周黑鸭控股公司副总经理主要负责集团生产管理质量控制及研发201904从公司离任文勇先生200606-201104任武汉周黑鸭控股公司采购及供应部门经理201104-201108文勇执行董事任武汉周黑鸭控股公司供应链中心经理201108-201503任深圳周黑鸭总经理201503-201507任武汉周黑鸭控股公司副总经理负责集团的供应链管理资料来源公司官网招股说明书国海证券研究所2019年引入新的职业管理人形成以张宇晨先生为核心的新管理层团队直营特许双轮驱动2019年公司确立了第三次创业的国际化战略引入新的管理层新增管理人员曾在知名快消餐饮零售连锁跨国企业等任职其中张宇晨先生于宝洁任职13年谢军先生曾任职于麦当劳20余年在连锁门店运营特许经营方面有丰富的经验同时有对应的产业资源公司正式开启特许经营模式的扩张表2公司新核心管理团队履历姓名职务履历公司创始人武汉市江岸区第十三届政协委员现为主席兼执行董事负责制定集团整体策周富裕主席执行董事略及领导产品开发张宇晨先生东南大学本科1997-2009先后在宝洁广州经销商渠道区域经理宝洁沃尔玛团队宝洁洗护发事业部大中国区市场战略策略部宝洁经销商渠道市场总监任职2009-2011任职帮宝适全国市场营销总监2011-2013任职欧莱雅中国活性化妆品事业部全国张宇晨执行董事行政总裁销售总监2013-2016任职美太芭比上海销售总监2016-2019任职孩之宝商贸中国总经理20195入职公司张宇晨先生从事消费品行业超20年在多家跨国消费品企业担任管理职位运营经验丰富谢军先生1996-2016任职麦当劳中国营运及品牌拓展高级总监亦曾任职于重庆嫩绿茶艺有限公司及北京路上集团于20196加入公司在连锁门店营运特许经营和整体经营管谢军零售发展首席官理等各方面具有丰富经验目前负责运营门店拓展品牌延伸特许经营及零售综合经营管理相关业务杨悦整合营销首席官杨悦先生历任奥美广告策略总监伊利集团品牌总监联想集团消费品牌总监蒙牛低温请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告事业部助理副总裁白象集团营销总经理目前负责市场营销及品牌宣传相关业务郭荣先生暨南大学硕士199601-199811任职华为技术有限公司香港及海外地区财务经理200001-200107任职联想集团欧洲区资信控制经理200107-200212任职不凡帝范梅郭荣财务首席官勒糖果有限公司高级财务经理200409-201008任职隆平高科财务总监及技术负责人201010-201509任职老百姓大药房财务总监201510-201905任职湖南希望种业科技股份有限公司董事会秘书201906入职公司负责公司财务相关业务曾任职于adidasPuma森马集团美设国际目前负责集团组织发展企业大学与人吕冰然人力资源首席官力资源提升的相关业务资料来源公司官网国海证券研究所股权激励深度绑定员工激发工作积极性为提升员工工作积极性将员工与公司深度绑定公司于2018年推出股权激励计划预计分十年期滚动授出截至2023年4月公司已分四期授出股权激励共计授出股份约411384万份还余337628万股留待未来授出从股权激励计划的具体授予方案来看主要授予公司的高管及核心骨干表3公司股权激励计划股权激励期数时间授予数量授予价格具体授予方案执行董事兼行政总裁张宇晨13937万股45809万股第一期20200420083港元股执行董事文勇2805万股占总股本的02其他22位核心骨干29067万股执行董事兼行政总裁张宇晨13780万股82335万股第二期20210325123港元股执行董事文勇2756万股占总股本的035其他158位核心骨干65800万股执行董事兼首席执行官张宇晨16905万股121415万股执行董事文勇3385万股第三期20220331123港元股占总股本的051其他218位核心骨干101125万股剩余未授出487562万股执行董事兼首席执行官张宇晨21430万股161825万股第四期20230403089港元股执行董事文勇3875万股占总股本的068其它258位核心骨干136520万股资料来源公司公告国海证券研究所2为什么当前时点看好周黑鸭21卤制品行业仍在高速成长行业进入品牌整合和集中度提升阶段卤味赛道仍以较快的速度增长根据艾媒咨询的数据显示2018年至2021年中国卤制品行业规模年复合增长率123预计2023年将达到4051亿元佐餐卤味的市场规模大于休闲卤味但是从2018-2021年的复合增长率角度看请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告休闲卤味增长的速度高于佐餐卤味图92018-2023年中国卤制品行业市场规模及预测图102018-2023年中国休闲和佐餐卤制品行业市场规模及预测资料来源艾媒咨询国海证券研究所资料来源艾媒咨询36氪国海证券研究所卤制品行业格局依旧分散未来集中度有进一步提升空间根据艾媒咨询截至2020年我国卤制品相关企业总注册量已经超过17万家2015-2020年期间增长加速期间年复合增长率高达264根据窄门餐眼截至2023年4月全国共有卤味熟食门店276611家我们统计了全国门店数量大于100家的共计96个品牌的门店总数共计55879家占比202我们认为当前卤味连锁格局依旧较为分散尤其2020年疫情爆发后线下门店经营受损叠加鸭副原材料价格开启了上行趋势成本压力明显增加加速了中小品牌出清行业洗牌和整合速度加快头部品牌和龙头企业加速整合小品牌预计未来消费升级和供给侧改革将进一步推动市场份额从作坊型向连锁型非品牌向品牌企业转移行业集中度将进一步提升图112011-2020中国相关卤制品企业注册数量及增图12有百家以上门店的卤味连锁品牌总门店数占长率比204截至202304卤制品企业注册数量家门店数量大于家卤味1800017075100门店数占比16000202014000264126302015-2020年12000卤制品企业注册量CAGR复合增长率1004810000801180005789572460005295门店数量小425445044592于家卤味4000100门店数占比2000798002011201220132014201520162017201820192020资料来源艾媒咨询国海证券研究所资料来源窄门餐眼公众号国海证券研究所全国性玩家竞争力强但仍存在区域性龙头从门店密度的角度看根据窄门餐眼数据截止2023年4月江苏省重庆市河南省卤味熟食的门店密度最高以江苏省为例头部三家连锁化卤味门店分别为紫燕食品绝味食品和卤江南以重庆为例头部三家分别为绝味食品麻爪爪遇见小黄鸭以河南省为例头部三家分别为九多肉多绝味食品和菊花开手撕藤椒鸡除了头部如绝味食品请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告紫燕食品等少数品牌为全国性品牌外不乏区域品牌的涌现我们认为整体市场呈现区域化分布特征图13我国各省份人均卤味熟食门店数量截至202304资料来源窄门餐眼公众号国海证券研究所22六大战略重启增长特许经营模式下加快全国扩张六大战略重启增长特许经营加快拓店步伐2019年在新的管理团队的带领下公司意识到原有的以直营为主的商业模式难以完全适应当前商业环境特别是全直营模式带来的巨大费用压力以及交通枢纽商业环境的竞争加剧消费者偏好的不断变化客户转化所需的营销费用的持续上升原材料成本的持续上涨根据此新的管理层制定了六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革1商业模式升级2全渠道覆盖消费者3产品多样性4整合品牌营销5提升组织能力6优化供应链能力请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图14公司发布六大战略重启增长资料来源公司官网国海证券研究所221商业模式升级开放特许经营满足全国化扩张需求疫情期间逆势开店门店数量迅速增长根据各公司公告数据显示绝味食品成立之初就确立了以直营连锁为引导加盟连锁为主体的商业模式通过加盟商迅速扩张到2019年门店总数已超万家煌上煌2017年起门店连续四年大幅净增2021年2022年门店陷入负增长公司在2019年以前始终坚持单一的直营模式相较竞争对手拓店速度较慢2013-2019年每年净增门店数在300家以内2020年开放特许经营以来新开店数量大幅提升20212022年分别净开店1026648家由于疫情期间闭店率相对较高我们预计公司20212022年每年新开店数超过1000家图15头部卤味连锁门店数量及门店净增绝味食品门店数家左轴周黑鸭门店数家左轴煌上煌门店数家左轴绝味食品门店净增家右轴周黑鸭门店净增家右轴煌上煌门店净增家右轴160001507620001371414000123991500120001095499151000100009053792480007172500618757466000034294000278112881755-5002000102713013894686417780-10002013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind各公司公告国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告三类加盟模式覆盖不同市场为了加快门店扩张速度扭转业绩颓势重启增长在原有直营模式的基础上公司于2019年年底正式开放加盟并聘请曾在麦当劳负责加盟业务的谢军担任加盟业务负责人后面陆续推出三类加盟模式1发展式特许类似区域授权主要扩张空白市场加盟商深度参与门店运营管理该模式偏向有较为雄厚资金实力有资源及零售门店运营经验的加盟商拥有至少300万启动资金具备能开拓10门店的能力加盟商以零售价的6成进行拿货2单店特许与员工内创两种模式相近主要为了加密现有市场公司采用托管式管理加盟商启动资金为30万元公司与加盟商的分成比例为64表4三类加盟模式覆盖不同市场发展式特许单店特许员工内创开始时间2019年11月2020年6月2020年6月有资源有经验有公共关加盟商要求系有充足资金实力300有店铺资源30万启动资金30万启动资金万人员加盟商招聘人员公司培训公司招聘人员公司培训公司招聘人员公司培训选址选址审核选址审核选址审核加盟商运营统一形象宣经营传公司提供信息系统营主要为托管式加盟商承担费用主要为托管式加盟商承担费用销运营管理等支持空白市场开拓一个城市一个拓店加密现有市场支持拓店加密现有市场支持拓店加盟商支持拓展新市场加盟商毛利率约40加盟商分成比例为4加盟商分成比例为4资料来源公司官网Wind国海证券研究所全方位全链条帮扶加盟商公司特许经营遵从稳健开拓确保质量共同创造价值的发展原则在严格甄选优质伙伴的同时也会对特许经销商进行全方位全链条的扶持包括最初始的招商拓展选址人员培训工程施工系统支持物流供应链到后期的培训员工装修门店再到开业后协助营销宣传打开市场最后是定期的经营分析特许经营门店的整体运营将严格按照周黑鸭标准执行输出门店标准化运营管理经验公司充分利用特许经验方的本地资源与公司的品牌势能及零售经验实现优势互补加强门店网络布局全方位推动新市场的拓展及老市场的渗透请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图16公司加盟流程资料来源公司官网2021年底推广小而美门店加大对特许经销商的补贴开店成本更轻量疫情下为了减轻加盟商成本提高加盟商开店积极性公司于2021年底开始推广小而美门店从入门特许费保证金以及装修设备费用等方面降低开店成本使得初始投资由原来的20-25万降低至8-10万具体来看公司提供1保证金减免发展式返还部分单店式降至1万2特许费分期由直接交5万变成发展式1万家年单店式32分期付款3提高分成比例对于开设多家门店的经销商分成比例呈阶梯式提升此外公司也在选址培训施工IT物流运营营销外卖等方面对门店进行全方位的扶持表5公司小而美门店推广后特许经营门店初始投资大幅降低前期特许门店初始投资小而美特许门店初始投资入门特许费首年5万首年3万保证金5万1万装修设备10-15万4-6万初始投资合计20-25万8-10万资料来源公司官网国海证券研究所加速扩张社区店充分挖掘市场社区消费具有频次高粘性强投资成本低的特点疫情下消费者居家时间延长活动半径缩短社区消费增加对社区店的需求也随之增加2021年公司在武汉已开设超200家社区店根据公司2021年推介会材料披露武汉社区店店效处于行业领先水平2021年10月公司开启全国试点试点城市包括长沙合肥广州深圳2022年2月扩展至全国截至2022年底公司总计开设社区店792家覆盖全国109个城市全年社区店终端销售额达43亿元请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告表6公司社区店扩张空间广阔周黑鸭门店数截至2022年点位数量底一等站以上火车站300个交通枢纽178家500万级别以上机场40个商圈在营购物中心6000个2099家社区城市社区约19万个792家资料来源公司官网国海证券研究所特许经营拓店效果显著满足全国化扩张需求自2019年开放特许经营后公司门店数量逐年递增截至2023年上半年门店总数达3706家其中特许经营门店2164家约占全国门店总数的5839在直营特许经营的新商业模式下线下门店结构发生改变交通枢纽店占比显著下降由2019年的155降至2023H1的6社区店占比由2019年的59抬升至2023H1的232门店布局更加均匀抗风险能力更强图17公司开放特许经营后拓店速度加快图18公司特许门店数量逐年增加特许门店数量家特许门店净增数量家250021642000198315351500100059850047742644818119020192020202120222023H1资料来源Wind国海证券研究所资料来源公司官网国海证券研究所图19公司2019年各类型门店数量占比图20公司2023H1各类型门店数量占比交通枢纽交通枢纽604155其他1052其他170社区社区592321商圈商业体商圈商业体商超商超6166023资料来源公司官网国海证券研究所资料来源公司官网国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告明确提出万店计划未来拓店空间大2021年品牌研讨会上公司首次提出万店计划的拓店目标计划20222023年每年新开店1000家门店数量的扩张主要依赖特许经营222营销整合品牌营销提升品牌形象公司高度重视自身品牌形象此前公司始终坚持直营模式因为直营门店更易把控质量维持较高的服务质量有助于公司树立高端的品牌调性此外公司门店普遍分布于交通枢纽商圈等人流密集的点位这些门店自带流量进一步加强了品牌宣传效果高端的品牌定位使得公司产品定价客单价高于同行毛利率也高于同行表7公司核心单品价格高于同行绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品单价元单价元单价元单价元产品产品产品产品斤斤斤斤招牌鸭脖643锁鲜鸭脖665香卤鸭脖53招牌鸭锁骨51锁鲜鸭锁骨759香卤鸭锁骨497孜然锁骨703黑鸭鸭翅中548锁鲜鸭翅759香卤鸭翅中56五香鸭翅703招牌鸭掌781锁鲜鸭掌887招牌卤鸭掌746招牌鸭舌2033锁鲜鸭舌2286香卤鸭舌2217资料来源饿了么国海证券研究所数据采集于2023年6月29日上海图21公司客单价较高周黑鸭客单价元6663764622620626056016059257857958563565452201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind国海证券研究所统一宣传主题明确品牌定位实行年轻化营销为了强化消费者品牌认知回归核心产品竞争力公司设立整合营销中心整合前中后端统一投放资源统一发声确保一个声音一个形象一个周黑鸭2020年公司将品牌Slogan由会娱乐更快乐调整为没滋味就吃周黑鸭更加贴近用户和产品实现从物请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告理场景到心里场景的延展针对年轻群体公司一方面签约知名艺人作为代言人吸引新消费群体另一方面升级包装突出产品升级门店形象强化视觉冲击之后更是结合新产品小龙虾球在年轻人中引爆单手吃虾的热潮2021年公司作为卤制品行业唯一品牌再次入选世界品牌实验室中国500最具价值品牌图22公司整合品牌营销图23公司全方位升级提升品牌形象资料来源公司官网资料来源公司官网223渠道全渠道覆盖消费者线上赋能线下全渠道布局大力发展OO业务公司顺应新经济发展趋势把握多元化渠道兴起的机会积极布局电商外卖新零售社区团购等渠道进驻各类到店团购平台美团点评口碑外卖平台饿了么美团京东到家生鲜电商社区平台兴盛优选叮咚买菜将OO业务抬升到与直营特许相同的高度搭建起直营-特许-OO三轮驱动的商业模式同时公司紧跟消费场景变化积极布局短视频和线上直播进驻抖音快手等内容电商新平台建立达人直播品牌自播与精选联盟矩阵直播销售额由2019年的024亿元上涨至2022年的109亿元公司积极打造数字化运营体系对全渠道消费者产品偏好广告偏好渠道偏好等进行精细化运营搭建用户数据体系提升核心客户粘性增强品牌可见性助力品牌增长请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图24全渠道覆盖消费者资料来源公司官网图25近场远场新零售场实现多场景精准覆盖资料来源公司官网线上渠道成为公司重要的收入来源之一由于疫情影响消费者居家生活场景增加导致线上消费需求随之增加2020202120222023H1年公司线上渠道收入分别为458549417214亿元同比28511983-2399-497从营收占比来看近年来公司线上渠道收入占比从2018年的941迅速提升至2020年的2092后有所回落线上渠道正逐步成为公司重要的收入来源之一图26公司线上渠道收入及增速图27公司线上渠道收入成为业绩重要来源线上渠道收入占总营收比重线上渠道收入亿元左轴YOY右轴25660209250191352017804015114301520111931060109379411070920-1015-200-30201520162017201820192020202120222023H10201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分20