本篇报告聚焦北新建材石膏板业务的消费属性。依托于石膏板特性，北新建材致力于将产品由工业品向消费品转变，一方面通过技术赋能实现石膏板SKU的拓展，另一方面通过渠道拓展和发展“石膏板+”业务，进一步提升渠道粘性，也通过施工赋能触达终端，实现北新建材品牌进一步塑造和石膏板消费品属性的增强。我们认为，北新建材二季度业绩超预期是对石膏板消费属性及公司定价权的进一步体现。维持“买入”评级。
　　▍石膏板是一种装饰材料，具备消费品属性。与大部分功能性建筑材料不同，石膏板是一类室内装饰材料，其基本功能为塑造空间高档感、临时隔断等，因此具备消费品属性，主要体现在三个方面，1）质量好坏外观可见、并非完全隐蔽性工程，2）在装修成本中占比低，消费者对终端价格敏感度低，且考虑渠道加价后，消费者对出厂价敏感度更低，3）可通过品类拓展实现防火、防潮、除醛等功能性差异，相较基础石膏板价格更高。
　　▍北新建材的品牌历史、产品系列和价格带。北新建材旗下主要品牌龙牌1980年起家于西三旗，于德国引进国内第一条石膏板生产线，90年代石膏板售价高达12元/平米（资料来源：宋志平《我的改革心路》），定位高端，泰山石膏成立于1971年，实现了全国生产基地布局以及在建材市场“随处可见”。类似公牛的品牌建立，二者均有超过40年的发展历史，一步步积累起了品牌壁垒，2023年北新建材品牌价值高达1005亿元（资料来源：世界品牌实验室）。目前，北新建材形成了以龙牌、泰山牌为代表的高端产品体系，以天坛牌、泰福牌、泰和牌等为代表的中端产品体系和以美奂牌、龙逸牌等为代表的低端产品体系，不同产品体系有明确的价格带区分，从而满足不同消费者的需求定位，价格带的区分也有利于维护公司不同品牌的定位，避免乱价窜货等现象。依托于石膏板特性，北新建材致力于将产品由工业品向消费品转变，一是技术赋能实现石膏板SKU的拓展，从消费者角度出发，加大对功能性石膏板、高端装饰石膏板的研发开拓力度，二是渠道拓展，依托木工和装修公司渠道，大力发展石膏板+业务，进一步提升渠道粘性，也通过施工赋能触达终端，实现北新建材品牌进一步塑造和石膏板消费品属性的增强。
　　▍北新建材二季度业绩是对石膏板消费属性及公司定价权的进一步体现。在今年上半年原燃料成本下跌的背景下，我们判断北新建材石膏板均价和盈利能力均有提升，源自高端产品占比提升及在市占率超过60%的背景下对产品价格掌控力的体现。横向比较看，大部分消费建材企业利润率和原材料成本负相关，2022年在原燃料价格高的背景下盈利能力大幅下滑，但2022年公司石膏板业务的单位盈利不降反升，体现石膏板行业的特殊性，且在去年高基数基础上，我们判断今年上半年公司石膏板业务的盈利能力有进一步提升，体现了石膏板的消费属性和公司定价权。
　　▍风险因素：石膏板行业需求大幅下滑；公司石膏板产品结构高端化进展不佳；公司多品类业务扩张进展不及预期；公司中长期激励落地不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：在行业弱需求背景下，公司上半年利润超出市场预期，再次印证石膏板主业的强定价权优势，也印证石膏板业务的高端化、多品类业务具备长期成长潜力的逻辑，且公司仍维持了高经营质量，我们看好公司的业务结构进一步优化和高质量成长。我们维持2023-2025年归母净利润预测为36.93/44.03/51.69亿元，参考公司近十年扣非PE中枢17x，给予2023年17xPE，对应目标价37元，维持“买入”评级。

研究报告全文：从北新建材的产品系和价格带看石膏板行业的消费属性多角度看北新建材000786SZ系列报告之五2023822中信证券研究部核心观点本篇报告聚焦北新建材石膏板业务的消费属性依托于石膏板特性北新建材致力于将产品由工业品向消费品转变一方面通过技术赋能实现石膏板SKU的拓展另一方面通过渠道拓展和发展石膏板业务进一步提升渠道粘性也通过施工赋能触达终端实现北新建材品牌进一步塑造和石膏板消费品属性的增强我们认为北新建材二季度业绩超预期是对石膏板消费属性及公司定价权的进一步体现维持买入评级孙明新基础材料和工程服石膏板是一种装饰材料具备消费品属性与大部分功能性建筑材料不同石务行业首席分析师膏板是一类室内装饰材料其基本功能为塑造空间高档感临时隔断等因此具备消费品属性主要体现在三个方面1质量好坏外观可见并非完全隐蔽S1010519090001性工程2在装修成本中占比低消费者对终端价格敏感度低且考虑渠道加价后消费者对出厂价敏感度更低3可通过品类拓展实现防火防潮除醛等功能性差异相较基础石膏板价格更高北新建材的品牌历史产品系列和价格带北新建材旗下主要品牌龙牌1980年起家于西三旗于德国引进国内第一条石膏板生产线90年代石膏板售价高达12元平米资料来源宋志平我的改革心路定位高端泰山石膏成立于1971年实现了全国生产基地布局以及在建材市场随处可见类似公牛的品牌建立二者均有超过40年的发展历史一步步积累起了品牌壁垒2023年北新建材品牌价值高达亿元资料来源世界品牌实验室目前北1005新建材形成了以龙牌泰山牌为代表的高端产品体系以天坛牌泰福牌泰和牌等为代表的中端产品体系和以美奂牌龙逸牌等为代表的低端产品体系不同产品体系有明确的价格带区分从而满足不同消费者的需求定位价格带的区分也有利于维护公司不同品牌的定位避免乱价窜货等现象依托于石膏板特性北新建材致力于将产品由工业品向消费品转变一是技术赋能实现石膏板SKU的拓展从消费者角度出发加大对功能性石膏板高端装饰石膏板的研发开拓力度二是渠道拓展依托木工和装修公司渠道大力发展石膏板业务进一步提升渠道粘性也通过施工赋能触达终端实现北新建材品牌进一步塑造和石膏板消费品属性的增强北新建材二季度业绩是对石膏板消费属性及公司定价权的进一步体现在今年上半年原燃料成本下跌的背景下我们判断北新建材石膏板均价和盈利能力均有提升源自高端产品占比提升及在市占率超过60的背景下对产品价格掌控力的体现横向比较看大部分消费建材企业利润率和原材料成本负相关2022年在原燃料价格高的背景下盈利能力大幅下滑但2022年公司石膏板业务的单北新建材000786SZ位盈利不降反升体现石膏板行业的特殊性且在去年高基数基础上我们判断今年上半年公司石膏板业务的盈利能力有进一步提升体现了石膏板的消费评级买入维持当前价2648元属性和公司定价权目标价3700元风险因素石膏板行业需求大幅下滑公司石膏板产品结构高端化进展不佳总股本1690百万股公司多品类业务扩张进展不及预期公司中长期激励落地不及预期流通股本1632百万股总市值447亿元盈利预测估值与评级在行业弱需求背景下公司上半年利润超出市场预期近三月日均成交额219百万元再次印证石膏板主业的强定价权优势也印证石膏板业务的高端化多品类业52周最高最低价3191983元务具备长期成长潜力的逻辑且公司仍维持了高经营质量我们看好公司的业近1月绝对涨幅933务结构进一步优化和高质量成长我们维持年归母净利润预测为近6月绝对涨幅-6272023-2025近月绝对涨幅369344035169亿元参考公司近十年扣非PE中枢17x给予2023年1211617xPE对应目标价37元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第20页起的免责条款和声明多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元21085691993431227482625980533000515营业收入增长率YoY25-5141415净利润百万元351019313640369302440344516888净利润增长率YoY23-11181917每股收益EPS基本元208186219261306毛利率3229323233净资产收益率ROE18531497155716301675每股净资产元11211240140415991827PE12714212110187PB2421191714PS2122201715EVEBITDA101111968170资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月18日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822目录石膏板是一种装饰材料具有消费品属性5北新建材的品牌历史产品系列和价格带7回顾品牌发展史多梯次全覆盖的品牌组合高端品牌规划进一步升级7公司石膏板的消费属性如何进一步提升9高端市场的市场定位和竞争格局12不同定位产品的价格差异及盈利差异13北新建材二季度业绩是对石膏板消费属性及公司定价权的进一步体现14风险提示16盈利预测和估值评级16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822插图目录图1石膏板表面开裂脱落直接影响装饰效果5图2石膏板出厂价变动幅度小6图3不同功能的石膏板7图4功能性石膏板的更高售价7图5中国500最具价值品牌排行榜北新建材品牌价值和排名的提升趋势7图6泰山石膏涵盖高中低端的多品牌组合9图7泰山石膏的高端产品和子品牌近年丰富化10图8概念板的介绍手册更贴近消费品10图9概念板适合家装领域营销推荐11图10鲁班万能板直接应用至终端12图11高端市场竞争格局13图12泰山不同品牌终端价差明显13图13龙牌体系的均价较泰山石膏的均价保持2元左右的价差13图14高端销量占比提升对单位净利的影响14图15高端销量占比提升后高端利润占比情况14图162023H1公司石膏板毛利率为历史高位15图172023H1护面纸的原料废纸价格同比下降15图182023H1煤炭价格同比下降15图19美国市场的功能性石膏板占比较高16表格目录表1100平米房屋装修普通和高端石膏板的材料花费仅相差300元5表某单面单龙骨石膏板装修报价单26表3石膏板出厂价和终端价对比6表4中国房地产开发企业500强首选品牌12表5不同定位石膏板价格和盈利情况14表6盈利预测和估值评级16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822石膏板是一种装饰材料具有消费品属性石膏板是一类室内装饰材料其基本功能为塑造空间高档感临时隔断等其消费品属性主要体现在三个方面1质量好坏外观可见差异明显2在装修成本中占比低消费者对终端价格敏感度低且考虑渠道加价后消费者对出厂价敏感度更低3随着功能性丰富还具有功能性上的差异化石膏板的质量好坏外观可见低质石膏板容易开裂且难以修补石膏板是一种装饰材料尤其作为吊顶使用时目的是通过造型塑造空间的精致美观风格因而表面层的开裂发皱护面纸脱落会直接破坏装饰效果且难以修补这意味着高低端石膏板的使用效果差异明显低劣质量的石膏板更易开裂源自护面纸的强度较低芯材选用的石膏矿原料质量较差单位面积重量偏低施工方式错误等这些都会导致石膏板的断裂强度芯材与护面纸的粘结性吸水性透气性等不足图1石膏板表面开裂脱落直接影响装饰效果资料来源覃老师室内设计咨询问答机构微信公众号业之峰装饰官网在装修成本中占比低消费者对终端价的敏感度低以100平米的房屋装修为例我们预计选择低端中端高端石膏板的材料花费差异仅几百元甚至石膏板的施工费用还要高于材料费用我们假设一张普通的石膏板终端价为25元张一般为24m12m折合87元平米100平米房屋装修约用到30张则材料总花费约750元若选择高端石膏板每张终端价假设为35元张增加的材料花费仅10元张30张300元表1100平米房屋装修普通和高端石膏板的材料花费仅相差300元普通石膏板高端石膏板差异终端单价元张253510100平米房屋装修用量张3030-材料总花费元7501050300资料来源中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明5多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822表2某单面单龙骨石膏板装修报价单石膏板辅料人工脚手架搬运费清理费轻钢龙骨合计报价元平米12745276123515207716资料来源豆搜网中信证券研究部考虑到渠道加价率较高消费者对出厂价的敏感度更低我们测算石膏板的出厂价多数在3-9元平米的区间折合8-24元张渠道加价率较高且高端产品渠道加价率高于中低端产品最高或可达到1倍左右而出厂价的调价一般为几毛钱的量级即便经过数十张的放大对整体装修花费的影响也很低即便经过调价和产品结构高端化北新建材的石膏板出厂均价2007-2022年也仅从46元平米提升到64元平米表3石膏板出厂价和终端价对比单价元张出厂价泰山系列出厂价主要区间8-24终端价举例泰山普通石膏板095cm18泰山普通石膏板120cm24泰山防火石膏板095cm29泰山防火石膏板120cm42泰山防潮石膏板095cm34泰山防潮石膏板120cm43泰山五星090cm18泰山盾牌090cm18泰山大地090cm24泰山王120cm33资料来源上海日升装饰材料有限公司中信证券研究部测算注出厂价来自中信证券研究部测算终端价来自上海日升装饰材料有限公司图2石膏板出厂价变动幅度小北新建材石膏板出厂均价元平米同比增量元平米右轴71210608506404023002-02-041-060-082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源北新建材年报中信证券研究部随着功能性的丰富石膏板通过功能的不同也更具差异化近年来头部企业除了在抗变形抗冲击强度这一基本性能要求上发展出更多差异化梯次也在石膏板的功能性丰富上下了更多功夫衍生出了在防火防潮耐水隔音除甲醛握钉等多种特殊功能从而能对不同场景提供更个性化的解决方案而此类功能性石膏板较一般的高端石膏板由于更多的差异化还具有更高的终端售价请务必阅读正文之后的免责条款和声明6多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822图3不同功能的石膏板图4功能性石膏板的更高售价单价元张453939403435293023251820151050泰山普通龙牌普通泰山防火泰山防潮龙牌防火龙牌防潮095cm095cm095cm095cm095cm095cm资料来源泰山石膏官网资料来源上海日升装饰材料有限公司中信证券研究部北新建材的品牌历史产品系列和价格带回顾品牌发展史多梯次全覆盖的品牌组合高端品牌规划进一步升级北新建材通过龙牌泰山系列品牌梦牌对高中低端市场进行全覆盖龙牌为北新建材1980年代创立的初始主品牌定位高端泰山品牌起源于1971年在2004年被北新建材重组前是全国最大石膏板企业旗下多个子品牌覆盖高中低端梦牌来自山东万佳定位低端2018年被北新建材重组协同泰山低端子品牌共同对低质小厂形成替代通过多梯次全覆盖的饱和营销和绝对领先的市场份额公司奠定了强品牌基础在2023年世界品牌实验室中国500最具价值品牌排行榜中北新建材品牌价值为1005亿元位列第71呈提升趋势近两年公司提出实施龙牌腾飞泰山攀登战略本质是希望通过升级产品组合布局零售家装渠道等举措提升石膏板的消费属性进一步将其高品牌价值变现图5中国500最具价值品牌排行榜北新建材品牌价值和排名的提升趋势北新建材品牌价值亿元北新建材品牌价值排行榜名次120085100080800756007040020065060201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源世界品牌实验室中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7多角度看北新建材系列报告之五000786SZ20238221龙牌龙牌为北新建材1980年代创立的初始主品牌自设立以来始终定位高端2023年提出龙牌腾飞进一步升级产品体系巩固高端优势1982年北新建材全套引进的我国第一条年产2000万平方米大型石膏板生产线建成投产商标为龙牌由于是从德国可耐福引进的石膏板技术和设备从起初就奠定了走高端技术路线的基础1990年代石膏板在中国的应用开始逐渐普及由于投资门槛低不需要准入审批众多地方国企和民企进入行业但中小石膏板工厂技术水平和产品质量档次偏低端主要依靠低价竞争和假冒仿冒高端品牌进入市场所以在早期龙牌在品牌定位上就与其他企业存在差异化而后龙牌一直坚守品牌的制高点体现在其持续抢占地标性工程项目的制高点据从中国第三到世界第一北新建材的战略实践朱岩李晓辉张弘全国获得国家级建筑工程奖的建筑90都采用了龙牌石膏板系统例如在鸟巢项目中龙牌击败了来自中日法意美奥等国内外51家竞争对手而独家中标其技术人员经过4个多月的论证设计和模拟试验为鸟巢提供了以石膏板作为建筑外墙的解决方案满足了鸟巢方的特殊需求最终应用到的轻钢龙骨就有20多种且多数为非常规规格体现了龙牌的技术和服务能力2023年龙牌提出龙牌腾飞进一步升级产品体系巩固高端优势2泰山品牌泰山石膏成立于1971年2004年作为当时国内最大石膏板企业被北新建材重组重组时泰山以中端定位为主而后逐步丰富其多品牌策略形成高中低端均有覆盖的子品牌梯队2022年进一步提出泰山攀登计划提升高端品牌的品牌定位和价格带泰山石膏成立于1971年是山东泰安的地方性企业2002年由地方国有企业改制为管理层控股70的民营企业并在2004年被北新建材重组在2004年以前北新建材的龙牌拥有两条产线共4500万平米产能位居全国第三德国可耐福拥有8000万平米产能位居全国第二和高端市场第一泰山石膏拥有山东泰安的十几条中小型产线共15亿平米位居全国第一当时的泰山石膏定位中端即便工厂不如龙牌先进但具有最大的规模和高水平的专业技术团队2004年北新建材重组泰山石膏后形成了品牌协同及资金经营实力等优势的互补后续北新建材聚焦高端市场和大城市布局泰山石膏聚焦中端市场和中等城市布局共同实现了全国布局在发展过程中泰山形成了多品牌策略一方面具有定位偏高端的泰山牌另一方面培育起诸多子品牌竞争并以成本优势掌控中端和低端市场2022年以来泰山石膏提出泰山攀登计划提升泰山牌的价格和品牌定位并研发推出多类高端功能性石膏板品牌进一步将高端系列的价格带向上提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明8多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822图6泰山石膏涵盖高中低端的多品牌组合资料来源泰山石膏官网3梦牌梦牌来自山东万佳定位低端2018年被北新建材重组协同泰山低端子品牌共同通过低成本和合理质量对低质小厂形成替代公司石膏板的消费属性如何进一步提升公司主要通过三类举措提升石膏板的消费属性1产品端提供更多差异化针对不同客群的高端细分产品和子品牌增强终端化的产品和系统化解决方案的供应提升渠道粘性终端服务能力和终端客单价2渠道端成立家装公司事业部帮助高端品类打开销售通路1产品端提供更多差异化针对不同客群的高端细分产品和子品牌我们以泰山石膏为例过去提到泰山石膏的高端子品牌即指的是泰山牌产品也主要指泰山牌纸面石膏板其特点在于轻质高强性但近两年来泰山石膏重点向两类方向延伸了高端新品牌1功能板即产品名称上就明确了特殊功能和适用领域例如泰山牌耐火石膏板泰山牌耐水石膏板泰山牌分解甲醛石膏板泰山牌家装石膏板泰山牌工程石膏板2概念板即产品名称和包装均更有文艺感更像消费品产品本身具有多方面的性能优势但不从名称上体现产品优势更多依靠营销推荐尤其适用于零售家装渠道的销售例如伊蔚娜观日出盘云海等子品牌功能板概念板的推出1使得公司针对不同需求的高端客群有了针对性的产品2子品牌分散细化尤其对概念板的品牌细分化有利于避免高端领域的不同经销商之间的内部价格竞争请务必阅读正文之后的免责条款和声明9多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822图7泰山石膏的高端产品和子品牌近年丰富化资料来源泰山石膏官网郑州鹏威建材有限公司小红书号泰山石膏文化号小红书号中信证券研究部注以上产品和子品牌仅为举例不限于此图概念板的介绍手册更贴近消费品8资料来源郑州鹏威建材有限公司小红书号请务必阅读正文之后的免责条款和声明10多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822图9概念板适合家装领域营销推荐资料来源悱小红书号1产品端增强终端化的产品和系统化解决方案的供应提升渠道粘性终端服务能力和终端客单价石膏板与涂料瓷砖洁具等家居材料的差异在于不够终端化石膏板不直接外露而是还需在表面刷腻子油漆找平增亮或是贴壁纸使其尽管作为装饰材料但主要起到造型和隔断作用类似于室内装修领域的结构材料这也使得过去普通消费者对石膏板的品牌认知度不强内资石膏板品牌也未在增强消费属性上下足功夫公司进一步增强产品终端化的方式是将复合石膏板饰面材料的鲁班万能板战略定位提升以及更加注重提供墙面装修的成套解决方案从提供石膏板单品升级到提供石膏板或鲁班万能板粉料砂浆龙骨配件甚至防水涂料增强工长渠道粘性终端服务能力和终端客单价年初公司设立石膏板定制业务事业部粉料砂浆事业部应用技术事业部也是针对该战略做的组织结构调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明11多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822图10鲁班万能板直接应用至终端资料来源北新建材官网北京市建筑装饰协会官网中信证券研究部3渠道端成立家装公司事业部帮助高端品类打开销售通路据北新建材年报我国石膏板需求约70来自商业和公共建筑领域30来自住宅领域商业和公共建筑领域是石膏板主要消费市场也是过往公司的强项领域我们预计公司在商业和公共建筑领域市占率较高而在住宅领域市占率较低外资品牌在零售家装领域占据一定优势今年年初公司成立家装事业部帮助经销商开展对工长设计师装修公司的营销工作为高端品类打开销售通路此外对于经销商由于高端产品的渠道加价率一般高于中低端产品经销商也有动力更多销售高端产品从而帮助企业提升高端销量占比高端市场的定位和竞争格局高端市场定位于集采高端工商业客户等甲方指定采购的市场偏高线城市的家装市场等以品牌渠道产品和服务能力为主要竞争要素需要长期积淀而行业内大量的中低端小企业走低价低质策略且利润较薄难以涉足高端领域高端品牌的参与者主要为龙牌泰山石膏的高端子品牌外资品牌圣戈班杰科可耐福注优时吉博罗在2021年被可耐福全资收购各高端品牌的强品牌壁垒可体现在于历年500强房企首选品牌榜单中持续领先表4中国房地产开发企业500强首选品牌20222021202020192018公司首选率公司首选率公司首选率公司首选率公司首选率龙牌27龙牌29龙牌29龙牌29龙牌29泰山石膏18圣戈班杰科16泰山石膏16泰山石膏15圣戈班杰科16圣戈班杰科15可耐福12可耐福12可耐福12可耐福11可耐福8泰山石膏9兔宝宝9兔宝宝9泰山石膏11兔宝宝7兔宝宝8圣戈班杰科8圣戈班杰科8优时吉博罗9洛斐尔6洛斐尔7优时吉博罗7优时吉博罗7杰森7优时吉博罗6优时吉博罗6洛斐尔6洛斐尔6洛斐尔4千年舟4千年舟4千年舟4千年舟4拜尔4莫干山3杰森3杰森3杰森3千年舟3杰森2拜尔2拜尔2拜尔2兔宝宝2资料来源优采平台中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822参考北新建材年报和博罗圣戈班杰科可耐福官网我们测算高端市场的销量约为全国市场的近40其中各参与者销量市占率分别为龙牌占34泰山高端子品牌占37两家外资品牌占29即北新建材合计占据高端市场70左右的份额且外资品牌由于注重盈利性决策流程长多年来在中国已无扩产我们预计在地产行业景气度偏低的背景下外资品牌大概率不会进一步扩产公司高端市场份额仍有望进一步提升图11高端市场竞争格局高端市场销量市占率龙牌泰山高端外资品牌圣戈班杰科可耐福293437资料来源北新建材年报博罗圣戈班杰科可耐福官网中信证券研究部测算不同定位产品的价格差异及盈利差异高端和中低端产品存在明显价格差从终端价看泰山不同品牌终端价差明显据不会游泳的小鲸鱼小红书号该用户家装报价单中泰山普通石膏板报价为23元张泰山耐水石膏板报价为55元张从出厂价看历史上龙牌体系的均价较泰山石膏的均价保持2元左右的价差图12泰山不同品牌终端价差明显图13龙牌体系的均价较泰山石膏的均价保持2元左右的价差终端单价元张差价元平米60558泰山石膏均价元平米50龙牌均价元平米4063030232041020泰山普通泰山盘云海泰山耐水0石膏板石膏板2012石膏板201220132014201520162017201820192020资料来源小小小的小屋小红书号盘云海价格不会游泳的小资料来源中国建材年报中信证券研究部鲸鱼小红书号普通耐水价格中信证券研究部注终端单价为小红书用户分享的家装报价单高端品牌也较中低端品牌有明显盈利优势考虑到公司2022年石膏板单平成本为415元平米且高端产品较中低端产品单位成本一般更高以及2015-2018年石膏板单请务必阅读正文之后的免责条款和声明13多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822平费用在063-073元平米后续年份因公司发展防水业务等难以测算我们测算高端品牌如龙牌泰山高端子品牌的价格区间在810元平米单位净利在3元平米左右中端品牌如泰山中端子品牌的价格区间在6-8元平米单位净利在1元平米左右低端品牌如梦牌泰山低端子品牌的价格区间在4-6元平米仅微利表5不同定位石膏板价格和盈利情况定位品牌举例价格区间元平米单位毛利元平米单位净利元平米高端龙牌泰山高端8左右104左右3左右中端泰山中端682左右1左右低端梦牌泰山低端461左右微利资料来源中信证券研究部测算我们模拟测算了高端占比提升给利润增长带来的效果我们假设高端产品单位净利为3元平米中端和低端产品单位净利为07元平米当高端产品销量占比为40时我们测算其利润占比可达到74且在总销量不变的情况下随着高端产品销量占比从40提升至45我们测算可带动综合单位净利从162元平米提升至174元平米提升幅度达到71图14高端销量占比提升对单位净利的影响图15高端销量占比提升后高端利润占比情况100单位净利元平米单位净利同比87908184747825108070706520859601565040104302005210000025303540455055602530354045505560高端产品销量占比高端产品销量占比资料来源中信证券研究部测算注假设高端产品单位净利为3资料来源中信证券研究部测算注假设高端产品单位净利为3元平米中端和低端产品单位净利为07元平米元平米中端和低端产品单位净利为07元平米北新建材二季度业绩是对石膏板消费属性及公司定价权的进一步体现2023H1公司实现扣非归母净利润1829亿元同比增长192其中Q2实现扣非归母净利润1267亿元同比增长274超出市场预期上半年需求偏弱背景下北新建材单位盈利进一步提升上半年公司石膏板收入同比基本持平我们判断销量和均价也基本同比持平行业需求难言景气在此背景下公司石膏板仍实现毛利率384同比增长3pcts在历史上的上半年仅次于2021H1若包含下半年则还次于2020H22017H22009H2但2018年及以前的营业成本中未包含请务必阅读正文之后的免责条款和声明14多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822运输费用在煤炭护面纸等成本同比明显回落的情况下我们判断公司凭借强定价权产品结构高端化实现单位毛利同比明显提升图162023H1公司石膏板毛利率为历史高位北新建材石膏板毛利率50403020100H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注2018年及以前的营业成本中未包含运输费用图172023H1护面纸的原料废纸价格同比下降图182023H1煤炭价格同比下降国废平均价华润纸业A级山东元吨宁波港库提价含税动力煤Q5500中国产元吨3000200025002000150015001000100050050000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司高端产品占比有进一步提升空间我们预计2022年公司高端产品销量占比在40左右在公司丰富高端产品线加强营销和考核的推动下我们预计高端产品占比仍有提升空间长期看我们认为行业整体的产品结构和均价也有望逐步改善我们参考美国成熟市场的两点经验1美国市场石膏板价格更为统一比如美国石膏板巨头USG的绝大多数产品属于其SHEETROCK品牌部分具有特殊功能的产品属于少数其他几个子品牌并未通过设置众多子品牌来进行价格区分而北新建材仍需保留诸多中低端子品牌来制约小企业的发展这是源自市场成熟度的差异因此行业高质量发展竞争格局改善会助推公司的高端产品占比提升2美国市场的功能性石膏板占比较高且呈提升趋势更充分体现了石膏板的消费属性请务必阅读正文之后的免责条款和声明15多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822图19美国市场的功能性石膏板占比较高美国石膏板产量结构普通石膏板功能性石膏板1008037476040635320020042017资料来源UGSG中信证券研究部风险提示若住宅工商业建筑公共建筑的新建进一步明显下滑且翻新需求较弱导致石膏板行业需求大幅下滑可能影响公司石膏板销量进而影响利润增速若公司石膏板高端产品营销推广不畅产品结构高端化进展不佳可能影响公司石膏板利润增速和抗风险能力若公司多品类业务自身竞争力提升不足或与石膏板主业未能做好渠道协同扩张进展不及预期可能影响公司整体利润增速随着国企改革深化我们预计公司有望推出中长期激励但不排除后续激励计划落地不及预期的风险盈利预测和估值评级在行业弱需求背景下公司上半年利润超出市场预期再次印证石膏板主业的强定价权优势也印证石膏板业务的高端化多品类业务具备长期成长潜力的逻辑且公司维持了高经营质量我们看好公司的业务结构进一步优化和高质量成长我们维持2023-2025年归母净利润预测为369344035169亿元参考公司近十年扣非PE中枢17x给予2023年17xPE对应目标价37元维持买入评级表6盈利预测和估值评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元21085691993431227482625980533000515营业收入增长率YoY25-5141415净利润百万元351019313640369302440344516888净利润增长率YoY23-11181917每股收益EPS基本元208186219261306毛利率3229323233净资产收益率ROE18531497155716301675每股净资产元11211240140415991827请务必阅读正文之后的免责条款和声明16多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822项目年度202120222023E2024E2025EPE12714212110187PB2421191714PS2122201715EVEBITDA101111968170资料来源Wind中信证券研究部预测注股价取2023年8月18日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明17多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822相关研究消费建材行业重大事项点评城中村改造政策落地推动行业增量提质2023-07-24消费建材行业重大事项点评家居消费加码提档城市更新内外兼修2023-06-30基础材料和工程服务行业2023年下半年投资策略掘金结构性亮点2023-06-11基础材料和工程服务行业2022年年报及2023年一季报总结轻装上阵触底反弹2023-05-22北新建材000786SZ2023年一季报点评高基数下表现稳健防水重回驱动增长项2023-05-04北新建材000786SZ2022年年报点评经营稳健展望复苏2023-03-22基础材料和工程服务行业关于政府工作报告的点评从政府工作报告看建筑建材投资机会2023-03-07基础材料和工程服务行业重大事项点评房企股融进一步优化建筑建材配置价值凸显2022-11-29基础材料和工程服务行业2023年投资策略短期底部确立中期空间可期2022-11-16北新建材000786SZ2022年三季报点评穿越周期行稳致远2022-10-30防水材料行业系列研究之三新规出台利好行业市场容量和竞争格局2022-10-25北新建材000786SZ2022年中报点评石膏板收入稳健增长2022-08-22请务必阅读正文之后的免责条款和声明18多角度看北新建材系列报告之五000786SZ2023822利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2108619934227482598130005货币资金572556172534285535营业成本1437414106155541756820198存货26322727300633953904毛利率318292316324327应收账款18691991331042405416税金及附加220221246280327其他流动资产41005700590261606444销售费用7827608679901143流动资产917410973139431722421299销售费用率3738383838固定资产1184112459130591354813927管理费用10201025116913351542长期股权投资241265265265265管理费用率4851515151无形资产23102502250225022502财务费用831068110786其他长期资产30092406239823932388财务费用率0405040403非流动资产1740017631182231870819081研发费用87586198311221296资产总计2657428605321673593240380研发费用率4143434343短期借款2065168682779900投资收益334000应付账款17161684185720972411EBITDA46124204483857186607其他流动负债16363418352036423795营业利润37693311386646105411流动负债54185270605965197107营业利润率17871661170017741803长期借款179490490490490营业外收入8630000其他长期负债14511401140114011401营业外支出6158000非流动性负债16301891189118911891利润总额37943283386646105411负债合计70487161795184108998所得税242140165196230股本16901690169016901690所得税率6443434343资本公积28382800280028002800少数股东损益42791012归属于母公司所1894520956237202701530863归属于母公司股有者权益合计35103136369344035169东的净利润少数股东权益581488497507519净利率股东权益合计1661571621691721952621444242162752231382负债股东权益总2657428605321673593240380计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润35523144370244145181增长率折旧和摊销71579690010111122营业收入255-55141142155营运资金的变化-601-71-1614-1289-1609营业利润141-121168192174其他经营现金流165-204175187199净利润227-106177192174经营现金流合计38313664316343224893利润率资本支出-1628-1301-1500-1500-1500毛利率318292316324327投资收益-334000EBITDAMargin219211213220220其他投资现金流-1519-990300净利率166157162169172投资现金流合计-3151-2257-1497-1500-1500回报率权益变化1952000净资产收益率185150156163167负债变化1219-11951497121总资产收益率132110115123128股利支出-929-1107-929-1108-1321其他其他融资现金流-1021-249-81-107-86资产负债率265250247234223融资现金流合计-711-1422-496-1118-1286现金及现金等价所得税率6443434343-31-15117017032107物净增加额股利支付率315296300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明19分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上20