报告摘要：
　　中式定制餐调领先企业，创始人具备日本食品企业多年工作经验。创始人在日本食品工业株式会社工作数年，于2001年回国并成立公司，目前已深耕中式定制复合调味料超20余年。创始人对公司信心高，合计控股比例达57.08%。
　　复合调味料前景广阔，中式复调加速发展。调味品的最大子类为复合调味料，其疫情前较基础调味料发展速度更快，疫情期间由于C端消费场景增加致使基础调味料猛增。疫情前复合调味料5年CAGR达14.09%，远高于调味料同期的1.41%。复合调味料替代基础调味料的空间广阔，发达市场的复合调味料消费占总调味料已超90%，而我国2019年该比例仅为37.78%，预计复合调味料渗透率会随餐饮连锁行业转型、外卖市场发展与懒人经济而持续提升。公司的产品以中式复合调味料为主，其为复合调味料增速最快且竞争格局最分散的子行业，其2016-2021年CAGR达17%，CR3<10%，属于发展空间较大的增量竞争市场。
　　公司毛利与净利率均处于行业前列，口味研发能力与优质客户结构铸就强大护城河，规模效应方兴未艾。公司2018-2022年的平均毛利率为46%，在同业中排名第一，其来源于公司的定制化模式、杰出品牌力与优质客户结构。定制化模式具有高毛利特征，公司通过深耕中式定制复调领域已积累了数千种品类数据，逐渐从定制化服务的被动修改方转向为主动提供方，对下游议价能力较强；由于公司早年产品以对日出口为主，公司拥有先进国际经验与质量保证，下游食品出口企业黏性极强；公司下游客户优质，包括主要对日出口肉制品的加工与优质餐饮企业，餐饮企业中跨国连锁餐饮龙头较少且对复调价格不敏感，使得公司在餐饮端主推的酱汁类产品于2014-2022年吨价上升47%，销量上升129%，实现量价齐升。此外，公司产能利用率持续处于较高水平，根据公司产能规划我们测算2022-2028年公司产能CAGR达36.06%，预计未来随着在建产能落地，两类产品将在量增中得到支撑。
　　盈利预测：预计2023-2025年EPS为0.82、1.15、1.52元，对应PE分别为38X、27X、20X，首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：行业增速放缓，原材料价格波动，竞争格局加剧
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate日辰股份603755食品饮料发布时间2023-08-15TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告增持日积研发金护城建辰逢未来雄图已显首次覆盖---日辰股份公司深度报告报告摘要股票数据TableMarket20230815中式定制餐调领先TableSummary企业创始人具备日本食品企业多年工作经验创始6个月目标价元人在日本食品工业株式会社工作数年于2001年回国并成立公司目前收盘价元3104已深耕中式定制复合调味料超20余年创始人对公司信心高合计控股12个月股价区间元29774958总市值百万元306097比例达5708总股本百万股99复合调味料前景广阔中式复调加速发展调味品的最大子类为复合调A股百万股99味料其疫情前较基础调味料发展速度更快疫情期间由于C端消费场B股H股百万股00日均成交量百万股0景增加致使基础调味料猛增疫情前复合调味料5年CAGR达1409远高于调味料同期的复合调味料替代基础调味料的空间广阔141TablePicQuote历史收益率曲线发达市场的复合调味料消费占总调味料已超90而我国2019年该比例仅为3778预计复合调味料渗透率会随餐饮连锁行业转型外卖市日辰股份沪深300场发展与懒人经济而持续提升公司的产品以中式复合调味料为主其60为复合调味料增速最快且竞争格局最分散的子行业其2016-2021年40CAGR达17CR310属于发展空间较大的增量竞争市场20公司毛利与净利率均处于行业前列口味研发能力与优质客户结构铸就0强大护城河规模效应方兴未艾公司2018-2022年的平均毛利率为-2046在同业中排名第一其来源于公司的定制化模式杰出品牌力与优质客户结构定制化模式具有高毛利特征公司通过深耕中式定制复调领域已积累了数千种品类数据逐渐从定制化服务的被动修改方转向为主动提供方对下游议价能力较强由于公司早年产品以对日出口为TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益主公司拥有先进国际经验与质量保证下游食品出口企业黏性极强0-9-6相对收益1-51公司下游客户优质包括主要对日出口肉制品的加工与优质餐饮企业餐饮企业中跨国连锁餐饮龙头较少且对复调价格不敏感使得公司在餐相关报告TableReport饮端主推的酱汁类产品于2014-2022年吨价上升47销量上升129咖啡行业深度报告空间广阔供需共振实现量价齐升此外公司产能利用率持续处于较高水平根据公司产看好持续高增能规划我们测算年公司产能达预计未来随着2022-2028CAGR3606--20230704在建产能落地两类产品将在量增中得到支撑白酒行业深度国改激发酒企活力提振业盈利预测预计年为元对应分别2023-2025EPS082115152PE绩水平与管理效率为首次覆盖给予增持评级38X27X20X--20230604风险提示行业增速放缓原材料价格波动竞争格局加剧Q1环比改善看好全年复苏主线TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E--20230530营业收入339309408540695-2857-884323132312862归属母公司净利润815181113150TableAuthor-005-3719585639753275每股收益元082052082115152证券分析师李强市盈率69517744378127052038执业证书编号S0550515060001021-61002252liqiangnesccn市净率850578409355302净资产收益率1285761108113121483股息收益率097064000000000总股本百万股9999999999请务必阅读正文后的声明及说明日辰股份公司深度TablePageTop目录1定制化复调领先企业酱汁产品量价齐升411主营酱汁与粉体复调华东华北为主战场直营为主销售模式412复合调味料专家为食品加工及连锁餐饮提供完整产品解决方案613创始人具备日本先进食品企业工作经验深耕食品领域二十载72复合调味料前景广阔BC共振推动复调快速增长921复合调味料是调味料最大子类竞争格局分散922复合调味料以B端为主增速高于基础调味料中式复调极具前景1023BC共振复合调味料行业快速发展12231B端餐饮连锁行业转型与调理食品发展成为复合调味料增长的重要推力122311中央厨房门店的连锁经营模式酝生对复合调味料的巨大需求122312调理食品市场发展带动上游复合调味料行业发展13232C端宅家文化赖人经济促使传统烹饪方式由单调转向复调与预制菜14233对标国外我国复调渗透率低格局发散153强研发与优口碑构筑高毛利护城河成本端改善方兴未艾1731餐饮量价齐升杰出品牌力与优质客户结构成快速增长核心驱动力17311定制化模式与优质客户结构是公司的高毛利之源173111定制化模式处于价值链上游附加价值较高黏性较强173112先发优势推动品类积累国际经验铸就卓越品牌183113客户结构合理公司对下游具备高溢价权19312食品安全与品牌信任构成公司供应食品加工企业的最大护城河2132规模效应方兴未艾成本端边际边际改善2233未来展望积极布局家庭烘焙与预制菜在建产能为放量打下基石234毛利与净利率处于同业前列彰显细分领域领先地位2541毛利在同业中处于第一梯队ROE短期承压2542期间费用处于行业中游净利率维持高位行业分化加剧255估值与投资依据26图表目录图1日辰股份产品矩阵4图2公司营业收入与归母净利润稳步增长5图3公司酱汁类产品增速快占比持续提升5图4公司在华东和华北的销售占比达到885图5公司渠道直销占92其中餐饮与食品加工客户二分天下6图6日辰股份发展历史沿革7图7日辰股份第一大股东持股比例较高7图8公司高管履历8图9调味品按成本分类可分为复合与单味调味料9图10调味品B端占比6310图11调味品最大子品类为复合调味料10图12调味品市场集中度分散10图13复合调味料B端占比接近9011图14调味料市场规模较大疫情前增速稳定11图15相对基础调味料复调增速稳定且较快11图16复调在调味品中占比稳定提升11图17中式复调占比稳步提升增长速度较快12请务必阅读正文后的声明及说明230日辰股份公司深度TablePageTop图18中式复调市场集中度低12图19连锁餐饮市场增速高于整体餐饮增速13图20中央厨房渗透率处于较高水平13图21预制菜的不同分类方式14图22国内预制菜市场规模稳步攀升14图23日本冷冻调理食品进口规模万吨14图24中国加工肉类空间广阔14图25有22的受访者不做饭是因为嫌麻烦15图26年轻人越发不会做饭15图27烹饪会朝着简单化方向演化15图28日本复合调味料人均消费持续上行16图29中国复调占调味料消费比重较低16图30中国餐饮连锁化仍有较大提升空间16图31中国复调渗透率远低于美日韩16图32中国调味品价格低于世界平均水平17图33中国餐饮品牌集中度较低17图34公司定制化产品占比较高18图35餐饮渠道选择调味品的最大原因是重复消费18图36公司直营订单流程18图37公司部分B端客户情况19图38增量客户对两大业务贡献稳健19图39前五大客户占比保持稳定19图40餐饮客户收入占比首次超越食品加工客户20图41酱汁的量化驱动样式21图42酱汁产品升级带动吨价中枢上移21图43酱汁类产品量价齐升21图44酱汁产品升级带动吨价中枢上移21图45公司拥有高水平食品检测仪器与实验室22图46公司粉体类产品主要由销量驱动22图47成本与售价吨价占比23图48CRB指数处于近7年高位23图49公司前五大原料占比逐渐降低23图50公司产能利用率与产销率稳居高位24图51若如期达产公司产能将增长迅猛24图52公司募投的产能情况24图53公司毛利率保持领先25图54公司ROE上市后略有下滑25图55公司管理费用相对同业较高26图56公司销售费用在同业中较低26图57公司总费用属于处于行业平均水平26图58公司净利率处于行业前列26表1公司推出两次股权激励彰显管理层信心8表2复调按产品分鸡精占比最高中式复合调味料与火锅调味料更具前景12表3公司客户类型及销售类别20表4酱汁类与粉体类产品的吨价和销量涨幅情况22表5公司的同业公司上市时间市值主营业务与产品情况25表6可比公司估值表27请务必阅读正文后的声明及说明330日辰股份公司深度TablePageTop1定制化复调领先企业酱汁产品量价齐升11主营酱汁与粉体复调华东华北为主战场直营为主销售模式公司主营酱汁类调味料粉体类调味料与食品添加剂前两者贡献绝大部分收入2022年公司酱汁类调味料与粉体类调味粉分别占营业收入比74502413酱汁类调味料与粉体类调味料既包括面向食品加工企业餐饮企业的定制化产品又包括面向餐饮企业和家庭烹饪的标准化产品其中定制化产品占大部分公司向该两类企业供应腌制酱涂抹酱炒制酱裹粉裹浆腌制类调味粉复合汤粉等应用于腌制类产品烧烤类产品油炸类煮制类和烘焙类等产品此外公司也推出味之物语系列加码C端市场将随C端消费者培育而不断放量图1日辰股份产品矩阵数据来源公司公告东北证券公司疫情前营收增长速度较快酱汁类调味料量价齐升三类产品毛利率稳步增长公司营业收入2014-2019年CAGR达1843增长幅度较快公司营收主要由酱汁类调味料与粉体类调味料驱动其中酱汁类调味料营收占比在2014年至2022年期间从5568上升至7450疫情前公司在扩大营收的同时稳步提升毛利率2019年公司整体酱汁类毛利率分别为502450665年增长408332pct酱汁类调味料实现量价齐升2020年新冠疫情爆发公司的食品加工与餐饮客户受波及较大营收与毛利率因此受到负面冲击预计疫情放开后公司将恢复之前的营收增长与毛利水平请务必阅读正文后的声明及说明430日辰股份公司深度TablePageTop图2公司营业收入与归母净利润稳步增长图3公司酱汁类产品增速快占比持续提升40000400100503500035040300803000030250250006020020200001504010150001000100002050-10500000-200-50食品添加剂粉体类调味料营业收入万元归母净利润万元酱汁类调味料酱汁类调味料yoy右轴营业收入yoy右轴归母净利润yoy右轴粉体类调味料yoy右轴数据来源Wind东北证券数据来源公司公告东北证券公司深耕华东市场销售渠道以直营为主2022年公司在华东华北东北华中华南的销售占比分别为70101782480280341华东与华北区域合计占比高达868就销售渠道而言公司以直营为主2022公司直营渠道占比为9212直营渠道中餐饮渠道食品加工品牌定制直营电商直营商超占比分别为380339831726028062餐饮与食品加工渠道合计占总收入7786即餐饮与食品加工渠道为公司最重要的两类客户图4公司在华东和华北的销售占比达到88境外华东华北东北华中华南西南西北其他数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明530日辰股份公司深度TablePageTop图5公司渠道直销占92其中餐饮与食品加工客户二分天下35餐饮39863直营商超250302经销15398直营电商1065食品加工05品牌定制417501809201420152016201720182019202020212022经销直销餐饮食品加工直销经销品牌定制直营电商直营商超数据来源公司公告东北证券12复合调味料专家为食品加工及连锁餐饮提供完整产品解决方案公司凭借其在复合调味料领域的专注与深耕已成功从单一市场扩展至面向多元客户群成为行业内的综合调味品解决方案领导者公司作为国内顶尖复合调味料解决方案供应商之一自创立以来始终致力于复合调味品的研发制造与销售公司早期主要为食品加工企业提供酱汁裹粉裹浆等复合调味料辅助其生产出口日本的鸡肉调理食品公司紧抓行业发展机遇已从仅服务禽肉加工企业升级成为食品加工餐饮及零售终端市场提供专业复合调味料解决方案的供应商其主营业务的演变可以分为三个阶段1第一阶段2001-2007起步和发展阶段面向对日出口的鸡肉调理品加工企业公司于2001年成立早期主要服务于食品加工业中对日出口鸡肉调理品的企业为其提供鸡肉碳烤类或油炸类产品所用的酱汁类调味料粉体类调味料依靠对日出口鸡肉调理品市场的迅猛发展公司实现了快速成长与发展2006年公司投资建成了行业内技术和设备水平领先的现代化工厂用于生产液体复合调味料粉体复合调味料及抽提类天然调味料同时建成了行业中领先的食品安全检测中心2第二阶段2008-2012转型调整阶段坚守创新调整产品结构2008年受日本毒饺子事件食品安全事故的冲击世界金融危机的爆发和人民币持续升值的不利影响我国加工食品对日出口大幅下降鉴于此出口型食品加工业进入了深度的调整公司也随之进入了调整阶段公司利用长期服务日本市场的研发优势和产品品质优势创建自有品牌味之物语逐步将公司未来战略发展重点转向国内3第三阶段2013-至今恢复及全面发展阶段业务类型多元化发展2012年以来日本出口市场的逐渐恢复发展公司保持了境外市场份额优势同时随着国内连锁餐饮业的快速发展公司大力拓展国内市场为国内食品加工企业餐饮连锁企业提供个性化的调味料定制服务开拓了味千拉面鱼酷等知名连锁餐饮品牌同时标准化产品也进入了零售终端及流通批发市场销售请务必阅读正文后的声明及说明630日辰股份公司深度TablePageTop图6日辰股份发展历史沿革数据来源公司公告公司官网东北证券13创始人具备日本先进食品企业工作经验深耕食品领域二十载公司股权集中员工持股数量高公司实际控制人为张华君其通过控股青岛博亚与晨星投资直接控股日辰股份总计控股比例达5708所持比例较高员工通过持股平台晨星投资拥有公司334的股份公司采用合理的员工持股计划使得员工能够分享公司成长的红利同时也能够将员工的个人努力转化为公司的合力为公司发展做出贡献这种股权集中和员工持股的模式有助于公司提升团队凝聚力和员工积极性从而更好地实现公司的长期发展目标图7日辰股份第一大股东持股比例较高数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明730日辰股份公司深度TablePageTop公司连续推出股权激励设定较高目标展现公司内源信心由于疫情影响第一期股权激励与2022年修改考核期同第二期股权激励一并考核其设定相对2021年234年100业绩达成的营收或利润CAGR分别为14021911216580业绩达成的营收或利润CAGR为106814911729随着时间推理产能达产公司给远期的CAGR赋予了单调递增值展现了公司对于长期发展的信心表1公司推出两次股权激励彰显管理层信心数据来源公司公告东北证券管理层经验丰富创始人张华军为公司的创始人董事长和总经理张华军曾在日本石本食品工业株式会社工作了六年2001年回国创立公司将日本先进食品制造工艺引入公司副总经理崔宝军与陈颖创立伊始便加入公司并任职至今对公司情况和战略发展较为熟悉图8公司高管履历数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明830日辰股份公司深度TablePageTop2复合调味料前景广阔BC共振推动复调快速增长21复合调味料是调味料最大子类竞争格局分散调味品可被划分为基础与复合两种是典型的小产品大市场调味品是指能够增加菜肴的色香味促进食欲有益于人体健康的辅助食品一方面调味品分类较细子类众多根据调味品分类GBT20903-2007其按终端产品分类可分为食用盐食糖酱油食醋复合调味品等17类按产品成份分类可分为基础调味品和复合调味品前者指仅含一种主要原材料的调味品后者则由两种及以上的调味品调配制成通常可再细分为液态固态复合调味料与复合调味酱另一方面调味品市场空间较大增长速度快公司招股说明显示调味品营业额约占食品工业额的10左右艾媒咨询显示2014-2021年调味料CAGR达850空间与增速较高是典型的小产品大市场图9调味品按成本分类可分为复合与单味调味料数据来源公司公告东北证券调味品BC占比接近疫情前增速平稳疫情期间居家场景增多致使增速较快根据华经产业研究院数据调味品餐饮渠道占比约48食品加工渠道占比15个人和家庭渠道占比约37B端包括餐饮消费与食品加工C端即家庭消费场景BC占比较为接近约为64请务必阅读正文后的声明及说明930日辰股份公司深度TablePageTop图10调味品B端占比63食品加工领域15餐饮消费48家庭消费37餐饮消费家庭消费食品加工领域数据来源华经产业研究院东北证券调味品最大子品类为复合调味料目前市场格局分散调味料子类众多其中复合调味料以2060占据最大单类随后是占比1510的酱油1120的泡菜等调味料的子类众多导致了现在尚无跨多个领域的龙头诞生市场集中度较为分散根据Euromonitor的数据中国调味品龙头海天市占率仅为72021年调味品CR10仅为24图11调味品最大子品类为复合调味料图12调味品市场集中度分散李锦记海天73太太乐3其他29复合调味料2060老干妈3美味鲜2食盐050涪陵2耗油130海底捞2酱油1510欣和榨菜1701吉香居1料酒310泡菜1120其他76味事达1味精4食醋410酱类950复合调味料酱油泡菜酱类海天李锦记老干妈太太乐美味鲜涪陵食醋味精料酒榨菜海底捞欣和味事达吉香居其他耗油食盐其他数据来源资产信息网中商产业研究院东北证券数据来源Euromonitor东北证券22复合调味料以B端为主增速高于基础调味料中式复调极具前景复合调味料以B端为主疫情前以较高速度增长疫情期间B端受挫导致增速略有下降复合调味料以B端为主C端仍处于消费者早期教育阶段根据天味2022年报与公司2020年年报测算B端占比约为9006疫情前复合调味品增速较快2014-2019年CAGR为1409疫情爆发后居家场景增多B端受挫导致复合调味料增速略有下降2019-2021年CAGR为1209请务必阅读正文后的声明及说明1030日辰股份公司深度TablePageTop图13复合调味料B端占比接近90图14调味料市场规模较大疫情前增速稳定C端占比6000209945000154000300010200051000B端占比900600调味料市场规模亿元C端占比B端占比调味料yoy右轴数据来源公司公告东北证券数据来源智研咨询东北证券复合调味料的补集为基础调味料疫情前复合调味料增速远高于基础调味料复合调味料逐渐吸收基础调味料份额疫情前复合调味料增速远超基础调味料2014至2019年基础调味料CAGR为141复合调味料为1409疫情期间C端居家场景增加导致基础调味料高增目前我国基础调味品仍然占据主要地位复合调味品占比稳步上升2019年复合调味料占调味料的37785年提升1258pcts根据公司招股说明书数据日本复合调味料消费支出已超90长期来看基础调味料增速将回落到疫情前水平复合调味料将逐渐取代单位调味料图15相对基础调味料复调增速稳定且较快图16复调在调味品中占比稳定提升600025100905000208040001570603000105020005401000030200-5201420152016201720182019202020212022E100基础调味料亿元复合调味料市场规模亿元201420152016201720182019202020212022E复合调味料yoy右轴基础调味料yoy右轴复合调味料占比单一调味料占比数据来源艾媒咨询东北证券数据来源艾媒咨询东北证券复合调味料子类分布较为均匀其中中式复合调味料增速最快市场集中度相差较大按产品划分复合调味料可被划分为鸡精中式复合调味料西式复合调味料火锅调味料与其他五类就占比而言各品类分布较均匀五类占比处于13-30区间其中鸡精占比最高就增长速度而言五类增长速度较快且接近2016-2021年各品类CAGR达14-17中式复合调味料最快就市场集中度而言各品类差异较大CR3分布于10-80区间中式复合调味料集中度最低鸡精集中度最高我们认为相对其他品类目前行业格局分散且增速较快的中式复合调味料与火锅调味料更具备发展前景请务必阅读正文后的声明及说明1130日辰股份公司深度TablePageTop表2复调按产品分鸡精占比最高中式复合调味料与火锅调味料更具前景2016-2021市场集中品类占复调比例品牌渗透率代表产品代表公司年CAGR度中式复合调日辰天味1717低CR310特定菜式烹饪如酸菜鱼等味料颐海鸡精3014很高CR380代替味精更加健康太太乐西式复合调2014高CR350西餐番茄酱蛋黄酱等雀巢宝立味料颐海天味火锅调味料2014较低CR330火锅底料和火锅蘸料红九九小众菜式如泰式冬阴功其他1313较高CR350日式关东煮数据来源智研咨询前瞻产业研究院东北证券中式复合调味料占比稳步提升增长速度维持高位集中度低发展前景广阔中式复合调味品主要用于制作一些程序复杂的中式菜肴如宫保鸡丁鱼香肉丝和酸菜鱼等中式复调近年来增速较快2015至2021CAGR达1615超过复合调味品整体增幅其2021年在复合调味料中的占比约为176年增幅达264pcts目前中式复合调味市场集中度较低CR3仅为79属于增量市场前景广阔图17中式复调占比稳步提升增长速度较快图18中式复调市场集中度低天味食品颐海国际60040380310500日辰股份4003010030020020100010中式复合调味料市场规模亿元其他9210市场规模yoy右轴天味食品颐海国际日辰股份其他中式复合调味占复合调味料比例右轴数据来源智研咨询东北证券数据来源智研咨询东北证券23BC共振复合调味料行业快速发展231B端餐饮连锁行业转型与调理食品发展成为复合调味料增长的重要推力2311中央厨房门店的连锁经营模式酝生对复合调味料的巨大需求连锁餐饮市场增速持续高于餐饮市场整体增速连锁化率目前较低2015-2021年餐饮餐饮连锁市场规模CAGR分别为4491152连锁餐饮增速显著高于整体餐饮市场相比成熟市场目前我国的连锁化率仍有较大提升空间2021年我国餐饮企业连锁化率仅为19远低于日韩的50中国未来的餐饮市场连锁化渗透率具备较高增长潜力请务必阅读正文后的声明及说明1230日辰股份公司深度TablePageTop连锁餐饮企业中中央厨房渗透率较高中央厨房优势得到认可中央厨房可以发挥连锁企业的规模效应通过集中采购加工和配送等实现集约化生产能够有效降低餐饮门店和厨房成本的同时提高店坪效和人效根据央厨工程网数据与传统配送方式相比采用中央厨房配送后成本下降约30因此众多餐饮连锁企业均开展央厨建设根据智研咨询数据2020年80的连锁餐饮企业已经自建了中央厨房6140的中央厨房均为连锁餐饮建立证实标准化生产是连锁餐饮行业的共识和必然复合调味料大大简化了厨师的工作量并提高标准化质量催化中央厨房与门店对复调的需求复调企业可以根据餐饮企业的需求为其定制化菜品的调味料使得生产时厨师工作大大得以简化并使得标准化程度更高菜品更迭速度更快无论是央厨自制还是连锁门店二次加工都能显著提高运行效率节约人工成本图19连锁餐饮市场增速高于整体餐饮增速图20中央厨房渗透率处于较高水平600003018090500002016080400001407010300001206001005020000804010000-1060300-20402020152016201720182019202020212010餐饮市场规模亿元00连锁餐饮市场规模亿元2015201620172018201920202021餐饮市场规模增速yoy右轴中国中央厨房市场规模亿元中央厨房渗透率右轴连锁餐饮市场规模增速yoy右轴数据来源Euromonitor东北证券数据来源智研咨询东北证券2312调理食品市场发展带动上游复合调味料行业发展调理食品细分品类较多调理食品市场的发展带动上游复合调味料行业的发展按食用方式分广义预制菜可以分为即配即烹即熟和即食食品由于加工调理食品采纳了高度工业化的生产流程使得原材料与生产标准得以规范化这促进了加工辅料行业的工业化发展主要的加工辅料种类包括裹粉裹浆类腌制料腌制粉以及酱汁类等这些都属于复合调味料的范畴加工调理食品市场的迅速扩张直接刺激了上游复合调味料产业的发展请务必阅读正文后的声明及说明1330日辰股份公司深度TablePageTop图21预制菜的不同分类方式图22国内预制菜市场规模稳步攀升9000458000407000356000305000254000203000152000101000500预制菜市场规模亿元yoy右轴数据来源2022年中国连锁餐饮行业报告东北证券数据来源智研咨询东北证券公司目前应用于调理食品的产品主要是针对加工肉类熟食的辅料行业增速较为稳定食品加工企业是公司的两大类客户之一主要客户为对日出口鸡肉调理食品的加工型企业2008年毒饺子事件之后日本从我国进口调理冷冻食品的数量短暂下挫后现已企稳近年来贸易额持续增长目前国内加工肉类制品初级加工多精深加工少根据中国肉类协会的统计我国加工肉制品占全部肉类产品的比例为17而发达国家的比例已达70替代空间广阔图23日本冷冻调理食品进口规模万吨图24中国加工肉类空间广阔258070206015501040530020100中国泰国中国发达国家平均占比数据来源日本冷冻食品协会东北证券数据来源前瞻产业研究院东北证券232C端宅家文化赖人经济促使传统烹饪方式由单调转向复调与预制菜随着宅家文化和懒人效应的盛行食材烹饪的便利需求越发提高随着人们生活节奏的加快做饭逐渐被视为作为一件麻烦的事根据2022中国连锁餐饮报告高达22的受访者不做饭是因为麻烦此外有接近一半的年轻人逐渐丢失烹饪技能虽然目前复合调味料C端仍处于消费者培育阶段但复合调味料凭借其简单化和快速化的特征在未来很有可能会赢得消费者的选择偏好从生鲜食材加基础调味料的烹饪会向复合调味料预制食品烹饪靠拢C端未来放量的概率较高请务必阅读正文后的声明及说明1430日辰股份公司深度TablePageTop图25有22的受访者不做饭是因为嫌麻烦图26年轻人越发不会做饭其他100不会做饭没有厨房等15太忙没有时80一个人没必要间601325会做但是太40麻烦不确定要做20有食堂22什么吃1813020-25岁26-30岁31-40岁41-50岁太忙没有时间会做但是太麻烦有食堂完全不会不确定要做什么吃一个人没必要不会做饭略知一二照着菜谱能做点比较精通不看菜谱家常菜都会没有厨房等条件其他得心应手大厨级别变着花样做数据来源2022中国连锁餐饮报告东北证券数据来源2022中国连锁餐饮报告东北证券图27烹饪会朝着简单化方向演化数据来源东北证券233对标国外我国复调渗透率低格局发散复合调味料起源于日本复调出现后对基础调味料替代明显1960s日本首先推出在味精中添加核苷酸制成复合调味料超级味精并快速普及到家庭和食品加工业至1990s日本复合调味料已经大面积普及根据日本总务省统计局数据在1982至1990年中复合调味料呈单调递增基础调味料呈单调递减的趋势日本复合调味品占调味品消费比重达90已取代基础调味料成为主流调味种类请务必阅读正文后的声明及说明1530日辰股份公司深度TablePageTop图28日本复合调味料人均消费持续上行图29中国复调占调味料消费比重较低300007025000602000050150004010000305000200101982198319841985198619871988198919900基础调味料复合调味料中国日本数据来源日本总务省统计局东北证券数据来源中国产业信息网东北证券从量和价的角度来看餐饮连锁化率复调渗透率和价格的较大向上空间决定了复合调味料在餐饮端具有极大前景根据欧睿国际数据2021年我国餐饮连锁化率为19远低于美日韩的算术平均数57餐饮连锁化率具有较大上升空间此外艾媒咨询显示中国的复调渗透率仅为26也远低于美日韩的66在价格方面我国调味料价格也远低于回归拟合结果我国目前餐饮连锁化率较低复调的渗透率与价格均处于低位复合调味料在餐饮端具有极大前景目前我国餐饮品牌CR5仅为2低于日本6倍市场尚处于增量阶段市场格局分散新进入玩家多图30中国餐饮连锁化仍有较大提升空间图31中国复调渗透率远低于美日韩708060705060405030402030102001020152016201720182019202020210中国日本韩国美国美国日本韩国中国数据来源Euromonitor东北证券数据来源艾媒咨询东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1630日辰股份公司深度TablePageTop图32中国调味品价格低于世界平均水平图33中国餐饮品牌集中度较低中国日本美国05101520数据来源公司公告东北证券数据来源2022中国连锁餐饮报告东北证券3强研发与优口碑构筑高毛利护城河成本端改善方兴未艾31餐饮量价齐升杰出品牌力与优质客户结构成快速增长核心驱动力311定制化模式与优质客户结构是公司的高毛利之源3111定制化模式处于价值链上游附加价值较高黏性较强公司定制化产品居多定制化产品具有高毛利低竞争和高附加值特点公司产品以定制化为主标准化产品为辅2019H1的定制化产品占比为9226在2014至2019H1期间稳定在8991与9316期间价值链理论认为定制化服务为客户提供独特价值使得客户愿意为这些产品支付更高的价格从而提高毛利由于定制化产品的独特性和附加价值同业很难直接复制或模仿因此定制产品在市场中面临的竞争压力相对较低这使得公司有更大空间来提高价格和实现更高的毛利餐饮端自然黏性叠加定制化策略铸成餐饮老客户的路径依赖餐饮客户对调味品的选择具备天然的路径依赖根据调味品行业蓝皮书中的数据餐饮渠道对调味品选购的原因中7780来源于重复消费调味品的天然黏性叠加公司定制化策略使得下游客户切换供应商难度加大黏性加强餐饮端对使用调味品的使用黏性叠加公司定制化策略赋予的品牌黏性形成了公司老客户持续贡献营收的动力之源请务必阅读正文后的声明及说明1730日辰股份公司深度TablePageTop图34公司定制化产品占比较高图35餐饮渠道选择调味品的最大原因是重复消费100其他明显效应9953价格低90108580重复消费78定制化产品占比标准化产品占比其他产品占比重复消费价格低明显效应其他数据来源公司公告东北证券数据来源调味品行业蓝皮书东北证券图36公司直营订单流程数据来源公司公告东北证券3112先发优势推动品类积累国际经验铸就卓越品牌复合调味料的核心壁垒在于口味公司已深耕复调多年先发优势带动品类大量积累根据我们的渠道调研复合调味料行业生产壁垒较低餐饮企业对复调的口味要求最为关注该行业的核心护城河为企业经验和配方的积累公司成立于2001年是国内较早开始专业生产调理食品加工使用的复合调味料的企业之一已深耕复合调味料领域20余年公司作为定制餐调首家上市企业目前已经积累了数千种品类数据在与客户合作中大部分产品配方均系公司主动提供公司已经从被动修改方转变为主动提供方借助所持先进国际经验构筑强大品牌力新老客户结构稳健公司凭借早年针对日本市场出口经验拥有对国内和日韩市场及终端消费者的深刻洞见力所持的先进国际经验与积累的先发优势不断巩固和加强公司在日本终端客户及国内客户中赢得了优良口碑培养了一批稳定的核心客户群从餐饮渠道主导的酱汁类营收增长率中来看增量客户贡献更为平稳也已成为销量驱动的中坚力量招股说明书显示酱汁类产品中由存量客户带来的销量增长率幅度在027至22的区间而由增量客户的比率幅度在6至9的区间公司官网显示过去几年中新产品的上市和销售以每年平均10以上的速度稳步增长新客户营增已成为公司增长的重要一极公司前五大客户比例在2017至2022年中于37至49范围波动比例波动较为稳请务必阅读正文后的声明及说明1830日辰股份公司深度TablePageTop定体现了公司自2017年以来新老客户的比例维持稳定图37公司部分B端客户情况餐饮企业合作时间门店数客单价餐饮类型呷哺呷哺2018106671-207火锅烧烤味千中国201263645日式拉面鱼酷201523793烤鱼永和大王42324中式快餐陈钢餐饮33326串串香上海小南国33225江浙菜庆丰包子铺21923包子吉祥馄饨246018馄饨亚惠美食12824中式快餐吉野家68231日式快餐老乡鸡111425中式快餐数据来源公司公告东北证券图38增量客户对两大业务贡献稳健图39前五大客户占比保持稳定60由增量客户增加5040粉体类由存量客户净增3020由增量客户增加10酱汁类由存量客户净增0201720182019202020212022-20-100102030第一大客户第二大客户第三大客户201820172016第四大客户第五大客户数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券3113客户结构合理公司对下游具备高溢价权餐饮客户占比持续增加首次超越加工类客户分渠道来看公司2022年92的收入来源于直营渠道主要客户为食品加工企业与餐饮企业直营渠道中餐饮客户与食品加工客户分别占3803与3983而2014年该数字则为1245与82632021年餐饮客户首次超越食品加工企业成为公司最大客户种类就增量而言餐饮渠道与酱汁类产品的增长是公司增长的主要驱动因素在公司2021渠道口径变更之前2014-2020年营收增长6339由餐饮客户带来2014-2021年公司营业收入增长8435由酱汁类增量带来请务必阅读正文后的声明及说明1930日辰股份公司深度TablePageTop图40餐饮客户收入占比首次超越食品加工客户10010098809660944092902088086201420152016201720182019202020212022食品加工企业餐饮企业其他直销占营收比例右轴数据来源公司公告东北证券表3公司客户类型及销售类别占酱汁调味料销售收入基本客户类型客户名称销售产品类别201620191-6味千中国酱汁粉体陈世宏及鱼酷酱汁直销-餐饮3653陈钢餐饮酱汁呷哺呷哺酱汁圣农食品酱汁粉体食品添加剂正大集团酱汁粉体食品添加剂日盈食品酱汁粉体食品添加剂诸城外贸酱汁粉体食品添加剂直销-食品加工4533开原市嬴德肉禽有限责任公司酱汁粉体食品添加剂河南永达酱汁粉体食品添加剂大成食品酱汁粉体食品添加剂青岛九联酱汁粉体食品添加剂数据来源公司公告东北证券餐饮客户多定制酱汁类产品其工艺复杂产品较为高端增加公司下游议价权餐饮客户是酱汁类产品增长迅猛的主要驱动因子公司酱汁类调味料销往餐饮的比例从2016年的3629上升至2019年的5332而粉体类调味料有90以上销售给食品加工企业相比粉体类产品酱汁类产品更为高端风味汤料系列比粉体类调味料多8个步骤需要多出破碎蒸煮和反复检测才能达标具备较高的进入壁垒酱汁类吨价中枢持续上移反映了餐饮客户对其价格并不敏感公司在下游餐饮端的议价能力较高请务必阅读正文后的声明及说明2030