投资要点：
　　煤炭发债主体2022年报总结
　　经营改善，偿债能力增强。2020-2022年因供给短缺、俄乌冲突、夏季枯水等原因，煤炭价格中枢不断抬升，行业一直维持较高景气度。煤炭企业迎来较长周期的量价齐升，2022年营业收入大幅增加、获现能力显著提升、利息覆盖明显改善、现金占短期债务比重提升。
　　典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进
　　弱资质画像：在2020年风险事件后，弱资质风险特征曾经被市场过度交易。在高景气对信用基本面的修复下，主要弱资质特征有所改善。
　　山西煤炭企业专业化重组：山西国改仍在有续推进，力度和节奏上慢于市场预期，“一盘棋”思路未改。山西煤炭企业信用预期具备较强一致性，若某环节出现风险事件，容易快速传播，后果严重，因此企业偿债意愿强。
　　煤炭行业2023年基本面变化：景气周期切换
　　行业：供给增多，需求分化，价格维持高位。
　　煤企经营：行业营收规模下降，亏损面扩大，或限制产出，行业经营进入新阶段。
　　信用投资建议
　　新阶段下各家煤企面临不同的融资环境。行业景气周期切换，但考虑到供给弹性不足的因素，煤炭行业景气下行幅度有限。新阶段下不排除市场对煤炭发债主体的部分信用瑕疵重新定价，进而使得对应风险溢价提升，因此不同资质的主体面临的融资环境将有所差异。
　　高等级主体：强资质主体规模普遍较大，同时所控制的煤炭资源禀赋较好，可以尽最大可能平抑行业周期所带来的负面影响。同时，高等级煤炭债跟同级别地产和城投品种相比较而言拥有更好的现金流优势。策略选择上若收益尚可，则可考虑适当拉长久期，存量债券具备一定骑乘空间。
　　“一盘棋”：该类型的主体具备“信用高度捆绑+外部支持背书”等特点。但是因为山西国企改革的进度和力度均存在不确定性，同时在信用解除捆绑后部分主体的信用支撑偏弱，存在信用再次分化风险。可以考虑在控期限的基础上谨慎下沉，永续品种或是不错选择。
　　风险提示
　　样本不全导致代表性差，煤炭价格大幅下降，债券市场波动，山西国企改革政策转向，弱资质风险特征继续强化，发债主体逃废债

研究报告全文：策略煤炭债风险展望及投资策略新阶段下煤炭债的风险研判与机会选择2023年8月22日策略研究策略报告投资要点煤炭发债主体2022年报总结经营改善偿债能力增强2020-2022年因供给短缺俄乌冲突夏季枯水等原因煤炭价格中枢不断抬升行业一直维持较高景气度煤炭企业山证煤炭团队迎来较长周期的量价齐升2022年营业收入大幅增加获现能力显著提升利息覆盖明显改善现金占短期债务比重提升典型信用风险特征跟踪弱资质标签有所改善山西国改平稳推进分析师弱资质画像在2020年风险事件后弱资质风险特征曾经被市场过度胡博交易在高景气对信用基本面的修复下主要弱资质特征有所改善执业登记编码S0760522090003山西煤炭企业专业化重组山西国改仍在有续推进力度和节奏上慢于邮箱hubo1sxzqcom市场预期一盘棋思路未改山西煤炭企业信用预期具备较强一致性刘贵军若某环节出现风险事件容易快速传播后果严重因此企业偿债意愿强执业登记编码S0760519110001煤炭行业2023年基本面变化景气周期切换邮箱liuguijunsxzqcom行业供给增多需求分化价格维持高位煤企经营行业营收规模下降亏损面扩大或限制产出行业经营进入新阶段信用投资建议新阶段下各家煤企面临不同的融资环境行业景气周期切换但考虑到供给弹性不足的因素煤炭行业景气下行幅度有限新阶段下不排除市场对煤炭发债主体的部分信用瑕疵重新定价进而使得对应风险溢价提升因此不同资质的主体面临的融资环境将有所差异高等级主体强资质主体规模普遍较大同时所控制的煤炭资源禀赋较好可以尽最大可能平抑行业周期所带来的负面影响同时高等级煤炭债跟同级别地产和城投品种相比较而言拥有更好的现金流优势策略选择上若收益尚可则可考虑适当拉长久期存量债券具备一定骑乘空间一盘棋该类型的主体具备信用高度捆绑外部支持背书等特点但是因为山西国企改革的进度和力度均存在不确定性同时在信用解除捆绑后部分主体的信用支撑偏弱存在信用再次分化风险可以考虑在控期限的基础上谨慎下沉永续品种或是不错选择风险提示样本不全导致代表性差煤炭价格大幅下降债券市场波动山西国企改革政策转向弱资质风险特征继续强化发债主体逃废债请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1策略研究策略报告目录一煤炭发债主体2022年报总结经营改善偿债能力增强51样本筛选52产销量主要煤企产销两旺63现金流与盈利景气度回升改善经营获现和盈利能力74偿债能力各偿债指标有所修复8二典型信用风险特征跟踪弱资质标签有所改善山西国改平稳推进101弱资质画像部分特征存在改善迹象1011历史原因致归母盈利能力仍偏弱1012信用结构未变母公司债务负担重1213资金占款呈现分化1314化债进程陆续推进142山西煤炭企业专业化重组平稳推进一盘棋思路不改17三煤炭行业2023年基本面变化景气周期切换201行业供给增多需求分化价格维持高位2011产量增速边际放缓进口超预期2012需求分化电煤消费表现更强2213煤炭价格有所下降但仍维持高位232煤企经营进入新阶段2421营收和利润规模收缩2422亏损面扩大或限制产出26四信用投资建议28五风险提示34图表目录请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2策略研究策略报告图1煤炭发债主体存量债券余额高于50亿元排序5图2存续债券支数超过5只的煤炭发债主体平均单券规模高于10亿元排序6图3主要煤企2020-2022年煤炭产销量及增速表现7图4重点样本主体2019-2022年营业收入及增速7图5重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净流入及增速8图6重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净额利息覆盖情况9图7重点样本主体2019-2022年现金短债比情况9图8部分煤炭发债主体归母盈利能力偏弱10图9部分煤炭发债主体少数股东损益占净利润比重偏高11图10部分煤炭发债主体非煤业务毛利率偏低12图11煤炭发债主体母公司资产负债率13图12部分煤炭发债主体应收款项占流动资产比重过大14图13存量煤炭债规模降至低位15图14煤炭债信用利差持续压缩15图15煤炭行业资产负债率降至低位15图16部分煤炭发债主体短债占比偏高16图17重点样本煤炭发债主体平均剩余期限余额加权法排序16图18山西煤炭企业专业化重组发债主体变化示意图17图19煤炭行业固定资产投资增速20图20中国原煤产量万吨21图21中国煤炭产量季节分布万吨21图22中国煤炭进口万吨21请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3策略研究策略报告图23中国煤炭进口季节分布万吨21图24十年期国债收益率走势22图25中国地产新开工-施工和竣工累计增速22图26中国煤炭主要下游行业产量累计增速22图27山西优混5500年度均价23图28京唐港主焦煤年度均价23图29煤炭行业营收变化24图30煤炭行业毛利率变化25图31煤炭行业利润总额变化25图32煤炭行业利润总额同期增减26图33煤炭行业亏损总额27图34煤炭行业当月单位企业亏损金额测算27图35煤炭行业亏损企业数量个27图36煤炭行业亏损率测算27图37全部样本存量煤炭债平均期限测算-余额加权法亿元28图38陕煤化收益率的期限结构年29表1山西国企改革进度跟踪18表2部分高等级主体新发长债29表3部分山西煤炭发债主体永续债要素30请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4策略研究策略报告一煤炭发债主体2022年报总结经营改善偿债能力增强1样本筛选样本选择标准以2023年7月31日为节点选取在该时点下存量债券中Wind4级行业为煤炭与消费用燃料的主体外加华阳新材料科技集团有限公司和中国平煤神马控股集团有限公司作为存量煤炭发债主体的统计样本主体总数为44个重点样本筛选存量债券余额反映公开债务负担和未来去化空间平均单券规模反映市场对主体的但单次信任程度因此我们选取存量债券余额高于50亿元或者存续债券支数超过5只且平均单券规模高于10亿元的主体作为重点样本陕煤化晋控煤业晋控电力山能集团存续债券较多截至2023年7月底陕煤化晋控煤业集团晋控电力集团山能集团存续债券余额超过500亿元焦煤集团国家能源晋控装备潞安集团兖矿股份华阳集团存续债券余额超过300亿元图1煤炭发债主体存量债券余额高于50亿元排序资料来源Wind山西证券研究所备注数据截至2023年7月31日国家能源陕煤化兖矿股份平均单券规模居前截至2023年7月底在存续债券支数超过5只的煤请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5策略研究策略报告炭发债主体之中国家能源陕煤化兖矿股份平均单券规模超过20亿元淮南矿业集团山西焦煤集团潞安矿业集团晋控电力集团晋控煤业集团和晋控装备集团平均单券规模超过10亿元图2存续债券支数超过5只的煤炭发债主体平均单券规模高于10亿元排序资料来源Wind山西证券研究所备注数据截至2023年7月31日2产销量主要煤企产销两旺主要煤企产销两旺增速低于全国水平由于重点样本存在同一集团下的多家公司的情况为剔除重复数据以及提升产销数据的代表性选取16家主要的煤炭生产商作为样本根据16家主要煤炭企业的产销量数据2021年和2022年受保供影响各大主要煤企产量持续增加同比增速保持在5以上销量维持在较高水平但产量增速低于全国原煤增速请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6策略研究策略报告图3主要煤企2020-2022年煤炭产销量及增速表现资料来源相关发债主体财务报表相关评级报告山西证券研究所备注样本煤企包括国家能源集团中煤集团陕煤化集团山西焦煤集团晋控煤业集团晋控电力集团晋控装备集团山东能源集团潞安矿业集团华阳集团淮南矿业集团冀中集团平煤神马集团华电煤业榆林能源集团伊泰股份3现金流与盈利景气度回升改善经营获现和盈利能力营收大幅增加2020-2022年因供给短缺俄乌冲突夏季枯水等原因煤炭价格中枢不断抬升行业一直维持较高景气度煤炭企业迎来较长周期的量价齐升营业收入大幅增加重点样本中仅有个别主体出现营收下降情况图4重点样本主体2019-2022年营业收入及增速资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7策略研究策略报告获现能力显著提升同样受益高景气度重点样本中的煤炭企业经营获现情况有不同程度的改善若将2022年经营性现金流净额与2019年相比大部分主体的获现能力提升超过100图5重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净流入及增速资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所4偿债能力各偿债指标有所修复利息覆盖明显改善在获现能力明显增强的背景下煤炭企业经营获现对利息覆盖情况也得到不同程度的改善重点样本中2022年底仅有1家发债主体经营性净现金流净额利息覆盖倍数小于1在长周期视角下重点样本煤企2019年利息覆盖倍数均值为158而2022年为290请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8策略研究策略报告图6重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净额利息覆盖情况资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所现金占短期债务比重提升因获现能力提升煤炭企业账面资金不断积累尽管短期债务规模仍在扩大但重点样本现金对短期债务的覆盖有所提升在长周期视角下重点样本煤企2019年现金短债比均值为0342022年为053图7重点样本主体2019-2022年现金短债比情况资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9策略研究策略报告二典型信用风险特征跟踪弱资质标签有所改善山西国改平稳推进长期的高景气使行业信用基本面得到明显改善但因各种历史原因所以造成的典型风险特征短期难以根除以下将从弱资质画像和山西国企改革等方面分别讨论1弱资质画像部分特征存在改善迹象2020年永煤事件严重冲击了弱资质国企的风险敞口同时也因永煤违约扰乱国内信用秩序以至于对国内信用体系也造成深远影响煤炭行业发债主体以国企为主经历多轮周期洗礼后部分主体呈现出弱资质特点在个别主体出现风险事件后相似风险特征曾经被市场过度交易在高景气对信用基本面的修复下主要弱资质特征是否改善11历史原因致归母盈利能力仍偏弱大型煤炭国企发债主体归母盈利能力仍然偏弱在高景气的带动下煤炭企业的偿债能力有所改善但是我们关注到部分发债主体的归母利润仍然维持偏低水平且波动性较大偿债能力提升和归母净利波动的背离关系没有明显改善图8部分煤炭发债主体归母盈利能力偏弱资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所历史原因导致盈利煤矿持股比例低从少数股东损益净利润指标来看大部分大型煤炭国企发债主体请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10策略研究策略报告的少数股东损益占净利润比重超过50部分主体该指标超过90少数股东损益呈现对净利润的较大侵蚀从根源上看煤炭企业在周期底部阶段经营获现能力差融资诉求强但是在景气低点阶段很多企业因债务负担过重金融机构对煤炭行业敞口往往收缩信用在过去多轮周期中煤炭企业通过债转股等方式度过难关而煤企对盈利能力较好的煤炭资产的持股比例下降这也是形成少数股东损益占净利润比重偏高局面的原因之一图9部分煤炭发债主体少数股东损益占净利润比重偏高资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所多元化布局是煤企少数股东损益占比偏高的另外一个原因多元化布局几乎是煤炭企业发展过程中必经的阶段而不同阶段转型背后的动机也存在差异在前期煤炭行业经历高速发展周期峰谷波动剧烈煤炭企业所涉及的转型动机大多为降低煤炭价格大幅度变化对企业资产负债表的破坏ESG理念兴起后海外市场ESG评分偏低的行业和企业融资受限煤炭行业的融资受到限制随着中国提出3060双碳目标后行业的转型趋势则呈现出双碳友好方向一方面响应国家能源转型号召另一方面也缓解融资压力但根据对煤企2019-2022年非煤业务毛利率跟踪大部分煤企业的非煤业务盈利能力仍偏低而煤炭企业的非煤业务持股比例往往相对较高因此也在一定程度上拉低了归母盈利水平请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11策略研究策略报告图10部分煤炭发债主体非煤业务毛利率偏低资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所12信用结构未变母公司债务负担重母公司承担更多债务负担大型煤炭企业组织架构较为复杂集团下属若干上市子公司或孙公司以及非上市子公司或孙公司从信用结构上看很多大型煤炭企业因下属子公司经营实力弱而选择由集团承担债务而资质较好的上市子公司或孙公司因资产质量相对优质可获取主要的经营现金流但因资金归集等问题形成了债务偿还主体与现金流获现方的隔离过去煤炭行业受益经济高增速发展迅速扩张上市公司往往需要较大资本开支所以分红水平不高在经历多轮周期后行业增速下降母公司的资产负债率偏高在这样的背景下母公司也需要通过子公司大量分红去化债务母公司杠杆率偏高我们关注到虽然过去2-3年行业景气度提升虽然个别主体母公司资产负债率存在不同程度的下降但母公司的债务负担并没有出现显著下降整体来看部分煤炭发债主体集团母公司的资产负债率仍然偏高请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12策略研究策略报告图11煤炭发债主体母公司资产负债率资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所13资金占款呈现分化部分煤炭发债主体应收款项占流动资产比重过大对于周期性偏强的煤炭行业来说回款能力是平抑波动和组织持续生产的关键指标占款金额越大对现金流和减值的影响则越明显在经营过程中我们也关注到企业经常会因上下游欠款关联方长期拆借省内其他企业占款贸易资金回笼难等原因形成资金沉淀过去一轮高景气下部分发债主体的占款情况呈现分化在行业进入下行期内值得关注请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13策略研究策略报告图12部分煤炭发债主体应收款项占流动资产比重过大资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所14化债进程陆续推进债务问题逐步解决部分煤炭主体的期限结构有待优化债务去化通常要经历平衡融资敞口压低财务成本优化债务期限结构压缩债务规模以及降低资产负债率等多个环节在经历长时间高景气度后煤炭企业融资需求有所降低存量公开债务下降在一定程度上平衡了融资敞口而永煤事件后信仰重塑行业没有再次出现实质违约事件煤炭债的信用利差也不断压缩虽然行业仍会受到资金面等债券市场扰动但整体融资成本处于历史偏低水平全行业的杠杆率也逐步回落至合理水平此外化债阶段也是企业优化期限结构的较好时机但我们关注到部分发债主体的短期债务占比仍然较高截至2023年7月31日我们采用余额加权法测算重点样本主体的公开债平均存续期限大部分低于2年50主体低于15年请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14策略研究策略报告图13存量煤炭债规模降至低位图14煤炭债信用利差持续压缩资料来源Wind山西证券研究所资料来源DM山西证券研究所图15煤炭行业资产负债率降至低位资料来源国家统计局山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15策略研究策略报告图16部分煤炭发债主体短债占比偏高资料来源相关发债主体财务报表山西证券研究所图17重点样本煤炭发债主体平均剩余期限余额加权法排序资料来源Wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16策略研究策略报告2山西煤炭企业专业化重组平稳推进一盘棋思路不改山西2020年在煤炭领域推行专业化重组煤炭产业是山西的支柱产业省内煤炭企业数量较多但省属煤炭国企存在大而不强同质化竞争以及难以形成合力等特点为坚定不移做强做优做大国有企业以及在双碳目标下构建新发展格局和提升省内头部煤企影响力山西于2020年在煤炭领域推行了专业化重组政策方面山西制定了山西省国企改革三年行动实施方案2020-2022年并于2022年又相继印发省属企业深化改革提质增效工作推进机制省属企业深化改革提质增效任务清单2022年版省属企业扭亏减亏三年攻坚行动方案2022-2024年等文件明确工作目标任务组织领导工作机制组织保障煤炭集团7变4从集团数量变化的角度看原本8个煤炭集团分别为同煤集团晋能集团晋城集团阳煤集团潞安集团山煤集团和焦煤集团2020年焦煤集团与山煤集团重组国运公司将所持有的山煤集团股权无偿划转至焦煤集团然后是焦煤集团吸收合并山煤集团资产同年焦煤集团同煤集团晋能集团晋城集团阳煤集团和潞安集团进行重组以同煤集团晋能集团和晋城集团为主体成立晋能控股集团之后同煤集团更名为晋能控股煤业集团主要负责煤炭业务动力煤晋能集团更名为晋能控股电力集团主要负责电力业务晋城集团更名为晋能控股装备制造集团主要负责装备制造业务阳煤集团更名为华阳新材料科技集团主要负责整合新材料业务潞安化工集团成立潞安集团通过无偿划转协议转让资产给潞安化工集团主要负责整合化工业务焦煤集团负责接受其他集团部分焦煤资产图18山西煤炭企业专业化重组发债主体变化示意图资料来源山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17策略研究策略报告国企改革平稳推进山西国改仍在有续推进但力度和节奏上慢于市场预期从改革力度角度方面2022年内晋控集团对组织结构进行再次优化集团内部的煤炭和电力资产不再划转相关权益归产权主体这一措施与之前对市场所释放预期存在差异从改革节奏角度上看部分资产虽然完成股权变更但产权过户登记和工商过户登记在2023年初仍未完成改革还存在一定不确定性同时潞安化工2022年后一直未新发债而是沿用潞安集团作为发债主体但2023年以来尚未新发债此外相关企业管理层变动频繁也在一定程度上拖慢改革进度一盘棋思路未改从资产和负债角度上看山西多家省属煤炭相关企业的信用呈现较强捆绑关系政府背书作用强资产方面多家集团的资产划转和接收工作一直持续而且部分资产定价细节尚存不确定性改革完全落地尚需时日负债端统贷统还原则下政府给予较强扶持预期其中国运公司对潞安集团和华阳集团的存续债务提供差额补足义务一盘棋思路下山西煤炭企业信用预期具备较强一致性若某环节出现风险事件容易快速传播后果严重因此企业偿债意愿强表1山西国企改革进度跟踪现有主体主体变化资产端负债端接收华阳集团和潞安集团资产截至2023年3月已完由同煤集团重晋控煤业成资产划转事项但未完成产权过户登记和工商过户负责接收资产的负债组而来登记移交部分矿井管理权至焦煤集团向焦煤集团无偿划出资产接收华阳集团和潞安集团由晋能集团重晋控电力资产截至2023年3月已完成资产划转事项但未完负责接收资产的负债组而来成产权过户登记和工商过户登记向焦煤集团划出资产并以作价入股的方式对资产接收方进行投资截至2023年3月已完成资产划转事项由晋煤集团重晋控装备但未完成产权过户登记和工商过户登记接收华阳集负责接收资产的负债组而来团和潞安集团资产截至2023年3月已完成资产划转事项但未完成产权过户登记和工商过户登记主体未变但并接收运销集团资产原晋能集团下属无偿接收山煤焦煤负责部分接收资产的负债入山煤集团集团接收晋控集团煤矿资产新成立潞安化向晋能控股无偿划转资产截至2023年3月已完成资划出和划入资产的负债及或有负债由工但2022年产划转事项但未完成产权过户登记和工商过户登记资产接收方负责山西国运公司对潞安后续新发债仍自华阳集团划入资产截至2023年3月已未完成资产2022年8月23日前存续债券按期兑付沿用潞安矿业划转事项但未完成产权过户登记和工商过户登记提供差额补足义务集团为主体向晋能控股和潞安化工划出资产并以作价入股的方划出资产的负债由资产接收方负责山由阳煤集团重华阳式对资产接收方进行投资截至2023年3月已完成资西国运公司对2022年8月23日前存续组而来产划转事项但未完成产权过户登记和工商过户登记债券按期兑付提供差额补足义务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18策略研究策略报告现有主体主体变化资产端负债端此外划转对应置换的资产接收方的持股比例尚未确定资料来源相关发债主体公司公告评级报告山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19策略研究策略报告三煤炭行业2023年基本面变化景气周期切换1行业供给增多需求分化价格维持高位11产量增速边际放缓进口超预期2023年以来行业延续保供基调但后续投资意愿不足2023年以来行业延续保供基调增产手段主要还是通过核增主要依赖现有产能核增的扩张周期往往表现为瞬时增量强但持续性弱2023年固定资产投资增速同比增速相较2022年呈现逐步回落趋势一方面由于2022年保供的高基数另一方面则显示出行业继续投入意愿不足图19煤炭行业固定资产投资增速资料来源国家统计局山西证券研究所国内产量增速边际放缓安全生产重要性提升从国内供给角度看虽然产量较去年还是维持一定增速但考虑到核增矿的高度重叠性增速也出现边际放缓趋势此外考虑到过去几年行业一直处于较高强度的保供环境下煤矿积累较多的安全隐患2023年一季度出现的随机事件阿拉善矿难意料之外但情理之中之后安监强度明显变强同时安全事件直接打击表外产能后续随着保供形势趋缓部分核增新矿井投产的进度也有所放慢请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20