公司公告：2023年上半年公司营收、归上利润、扣非净利分别为53.03、7.01、6.81亿元，分别同比为+22.05%、+48.08%、+46.64%。2023年Q2营收、归上净利、扣非净利分别为31.31、4.82、4.98亿元，同比分别增长20.16%、50.24%、54.81%，环比分别增长44.17%、120.74%、173.35%。
　　 Q2业绩超预期，毛利率显著回升。公司2023年Q2营收、归上净利、扣非净利分别为31.31、4.82、4.98亿元，同比分别增长20.16%、50.24%、54.81%，环比分别增长44.17%、120.74%、173.35%。2023年上半年公司毛利率为29.06%，同比上升3.46个百分点。2023年Q2毛利率为31.03%，同比上升4.33个百分点，环比上升4.81个百分点，公司盈利能力显著回升。
　　现金流表现强劲。2023年上半年公司经营性现金流净额-0.138亿元，经营性现金流净额/税后净利润为-1.97%，同比增长81.27个百分点。得益于公司良好的回款控制，上半年经营性现金流净额大幅增加。
　　公司海外业务发展势头良好，订单和收入快速增长。公司已经在海外市场发展和布局超过十年时间，搭建了完备的销售渠道和产品解决方案体系。2023年上半年海外市场实现收入10.82亿元，同比增长47.5%，毛利率为32.3%，同比上升9.7个百分点。得益于海外市场对于电力设备的旺盛需求和今年上半年海外运费的下降，公司海外业务的毛利率显著提升。从产品结构来看，海外业务后续的发展重点会放在毛利率较高的单机设备销售上，海外业务较强的盈利能力有望得到维持。
　　无功补偿和线圈类产品收入快速增长。2023年H1线圈类产品营收11.12亿元，同比增长28.13%，毛利率32.98%，同比上升3.15个百分点。2023年上半年以变压器为代表的线圈类产品国内外需求都比较旺盛，拉动该产品门类的收入快速增长和毛利率提升。2023年H1无功补偿类产品营收7.67亿元，同比增长80.24%。无功补偿产品下游对应国内集中式新能源发电市场，上半年光伏、风电装机量增长势头良好。公司通过高性价比的产品和积极的销售布局，无功补偿业务快速增长。
　　投资建议：公司在电力系统中可提供多产品解决方案，搭建了跨产品的销售及服务平台，现阶段海外和新能源相关业务增长较快。同时公司积极打造储能和汽车电子产品的第二增长曲线，长期成长空间大。维持“强烈推荐”评级，给予58-62元的目标价。
　　风险提示：电网投资波动风险、变压器等新业务风险、海外业务风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年08月22日思源电气002028SZ强烈推荐维持中游制造电力设备及新能源上半年业绩快速增长海外业务发展势头强劲目标估值5800-6200元当前股价4911元公司公告2023年上半年公司营收归上利润扣非净利分别为5303701681基础数据亿元分别同比为2205480846642023年Q2营收归上净利扣非净利分别为3131482498亿元同比分别增长201650245481总股本百万股770已上市流通股百万股598环比分别增长44171207417335总市值十亿元378Q2业绩超预期毛利率显著回升公司2023年Q2营收归上净利扣非净流通市值十亿元294利分别为3131482498亿元同比分别增长201650245481每股净资产MRQ125环比分别增长441712074173352023年上半年公司毛利率为ROETTM150资产负债率3832906同比上升346个百分点2023年Q2毛利率为3103同比上升主要股东董增平433个百分点环比上升481个百分点公司盈利能力显著回升主要股东持股比例1707现金流表现强劲2023年上半年公司经营性现金流净额-0138亿元经营性现金流净额税后净利润为-197同比增长8127个百分点得益于公司良股价表现好的回款控制上半年经营性现金流净额大幅增加1m6m12m公司海外业务发展势头良好订单和收入快速增长公司已经在海外市场发展绝对表现-493相对表现-11913和布局超过十年时间搭建了完备的销售渠道和产品解决方案体系2023年思源电气沪深300上半年海外市场实现收入1082亿元同比增长475毛利率为32320同比上升97个百分点得益于海外市场对于电力设备的旺盛需求和今年上半10年海外运费的下降公司海外业务的毛利率显著提升从产品结构来看海0外业务后续的发展重点会放在毛利率较高的单机设备销售上海外业务较强-10-20的盈利能力有望得到维持-30Aug22Dec22Apr23Jul23无功补偿和线圈类产品收入快速增长2023年H1线圈类产品营收1112亿元同比增长2813毛利率3298同比上升315个百分点2023年上半资料来源公司数据招商证券年以变压器为代表的线圈类产品国内外需求都比较旺盛拉动该产品门类的相关报告收入快速增长和毛利率提升2023年H1无功补偿类产品营收767亿元同1思源电气002028上半年业比增长8024无功补偿产品下游对应国内集中式新能源发电市场上半年绩快速增长新签订单势头强劲光伏风电装机量增长势头良好公司通过高性价比的产品和积极的销售布2023-07-122思源电气0020282022年局无功补偿业务快速增长Q4业绩强劲增长2023年订单增长投资建议公司在电力系统中可提供多产品解决方案搭建了跨产品的销售及目标加速2023-04-17思源电气收购烯晶服务平台现阶段海外和新能源相关业务增长较快同时公司积极打造储能3002028碳能股权推动超级电容在储能和乘和汽车电子产品的第二增长曲线长期成长空间大维持强烈推荐评级用车领域应用打造公司第二增长曲给予58-62元的目标价线2023-01-11风险提示电网投资波动风险变压器等新业务风险海外业务风险游家训S1090515050001财务数据与估值youjxcmschinacomcn会计年度202120222023E2024E2025E刘巍S1090522070003营业总收入百万元869510537128301568419293liuwei24cmschinacomcn同比增长1821222223营业利润百万元14071342177522532861同比增长26-5322727归母净利润百万元11981220161620522609同比增长282322727每股收益元155158210266339PE316310234184145PB4541363126资料来源公司数据招商证券公司点评报告正文目录一Q2业绩超预期3二海外业务发展势头强劲无功补偿和线圈类产品收入快速增长6盈利预测8风险提示8图表目录图1思源电气历史PEBand9图2思源电气历史PBBand9表1业绩摘要3表2单季度业绩摘要4表3公司经营情况5表4负债情况5表5固定资产和在建工程情况5表6资产回报率情况5表7公司海外收入情况6表8公司海外订单情况6表9分析业务收入7表10盈利预测8附财务预测表10敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告一Q2业绩超预期公司公告2023年上半年公司营收归上利润扣非净利分别为5303701681亿元分别同比为2205480846642023年Q2营收归上净利扣非净利分别为3131482498亿元同比分别增长201650245481环比分别增长44171207417335Q2业绩超预期毛利率2023年上半年公司毛利率为2906同比上升346个百分点2023年Q2毛利率为3103同比上升433个百分点环比上升481个百分点毛利率上升主要是受国内外对电力设备需求旺盛海外运费下降和公司产品结构优化的拉动费用率2023年上半年公司销售管理研发财务费用率分别为42271692-077同比分别变化039001165006个百分点公司研发费用率的增长主要是公司加大新产品布局和研发投入现金流2023年上半年公司经营性现金流净额-0138亿元经营性现金流净额税后净利润为-197同比增长8127个百分点得益于公司良好的回款控制上半年经营性现金流净额大幅增加表1业绩摘要同比变化百万元2019年2020年2021年2022年同比变化2022H12023H1营业收入638010737252869534105371021184345175303242205营业成本45102552150660451777631828423232793762121637毛利润1869852157462650172773924671112381541123854销售税金34984622552572103049263931411900毛利润扣除销售1834872111242594922701824121085981509713902税金销售费用67144410334150746484119916542222523452管理费用25064203762530521547-148511706143622269研发费用38706425375563067312210022916367206024经营利润52573107177137050134839-16157435776383517资产和信用减值损2511-3137-6260-100516056-6626-4340-3450失财务费用76441002054-992-14828-3575-40721389投资收益4858801086647-4044389110518378资产处置收益047384-065107-2648103509417244公允价值变动净收36817691038-3825-46864-3428-41682158益其他收益756485479894114881611457056082272营业外收入938605869617-2903213149-3003敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告同比变化百万元2019年2020年2021年2022年同比变化2022H12023H1营业外支出546632118917044337510352-3095利润总额63175111492140369133110-51755654798064340所得税559312109131374361-668065077082884税后净利润575819938412723212874911949147727244797少数股东损益1825605174656707-1015183926704519归母净利润557569333311976712204119047307700544808非经常性损益6770867485685219-3908882197712419扣非归母净利润489878465911119911682250646426680774664百分点变化百分点变化主要比率毛利率2931292630482633-41525602906346销售费用率1052557477441-036381420039管理费用率393276291204-087269271001研发费用率607577640639-001527692165财务费用率012056024-009-033-082-077006经营利润率824145415761280-29613221464142所得税率8921095943329-6141177900-278净利率903134814631222-24111311371240扣非净利率768114812791109-17010681284215资料来源公司公告招商证券表2单季度业绩摘要23Q2同比23Q2环比百万元22Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入17393126058626565735353621719831312620164417营业成本13226419101619473425830416025321595913063476毛利润41667695717092395231569459716739677063销售费用82518290126161732611114111373434021管理费用43737334701028305638872418965473研发费用9964129511542628971163282039257452489财务费用480-4055-383564181687-57594203-44137所得税22954212-043-210320105072204115227归母净利润152173209131267434662184148212502412074非经常性损益988-106-319975373608-1631143440-14521扣非归母净利142293219734467359291823449843548117335润百分点同比百分点环比变动变动毛利率239626702670269426223103433481销售费用率474318475490512356038-156管理费用率251281264080260279-003019研发费用率573497581819752651154-100财务费用率028-156-144182078-184-028-262敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告23Q2同比23Q2环比百万元22Q122Q222Q322Q423Q123Q2所得税率12561139-013-480832930-208098归母净利率87512311177122910061540308534扣非净利率8181236129710168401592356752资料来源公司公告招商证券表3公司经营情况百分点变公司经营情况20192020202120222022H12023H1化赊销比478238324113427193389493155存货营收比241625922998233358404920-920销售商品劳务获现金百万元663817174838066879910483849684909762754销售商品劳务获现金营收1040497329277940588609258398经营性现金流净额百万元831398175738341105486-39379-1377-9650经营现金流净额税后净利润14911876032018643-8324-1978127资料来源公司公告招商证券表4负债情况同比变化20192020202120222022H12023H1负债率412339413821399436023828226短期借款百万元24965294433310929116183500-6987一年内到期的非流动负债百000000120813481006271717002万元长期借款百万元在手现金百万元1668522215721877652462051134881861686404资料来源公司公告招商证券表5固定资产和在建工程情况同比变化百万元20192020202120222022H12023H1固定资产513165088674259121505781551270486256在建工程20001580430934151473413218062-4708资料来源公司公告招商证券表6资产回报率情况百分点变杜邦分析20192020202120222022H12023H1化ROE1160161416091391554744190ROA7019981018869352458106ROIC1132164316391399549728179资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告二海外业务发展势头强劲无功补偿和线圈类产品收入快速增长公司海外业务发展势头良好订单和收入快速增长公司已经在海外市场发展和布局超过十年时间搭建了完备的销售渠道和产品解决方案体系2023年上半年海外市场实现收入1082亿元同比增长475毛利率为323同比上升97个百分点得益于海外市场对于电力设备的旺盛需求和今年上半年海外运费的下降公司海外业务的毛利率显著提升从产品结构来看海外业务后续的发展重点会放在毛利率较高的单机设备销售上海外业务较强的盈利能力有望得到维持表7公司海外收入情况2020A2021A2022A2022H12023H1海外收入亿1201137218657331082增长率-1174143235919464750毛利率22642712255022603230海外收入比例16281578177016882040资料来源公司公告招商证券表8公司海外订单情况2018年2019年2020年2021年2022年海外订单亿14221600150022502990增速-12651252-62550003289海外订单占比19011970177321702467资料来源公司公告招商证券分项业务分析高压开关类产品2023年上半年营收2628亿元同比增长92毛利率3146同比上升574个百分点盈利能力显著回升线圈类产品2023年上半年营收1112亿元同比增长2813毛利率3298同比上升315个百分点线圈类产品主要包括变压器电抗器互感器等2023年上半年以变压器为代表的产品国内外需求都比较旺盛拉动该产品门类的收入快速增长和毛利率提升无功补偿类产品2023年上半年营收767亿元同比增长8024毛利率2206同比上升134个百分点该类产品对新能源发电上网的稳定和可靠十分重要2023年上半年产品下游对应的国内集中风电光伏发电市场装机量增长势头良好同时去年激烈的市场竞争使得部分竞争对手的产能得到出清竞争格局有所优化公司通过高性价比的产品和积极的销售布局该产品门类收入得以快速增长工程总承包2023年上半年营收297亿元同比增长4378毛利率1121同比上升019个百分点敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告其它主营业务2023年上半年营收498亿元同比增长1383毛利率2908同比上升092个百分点该项业务主要是与电网自动化相关的监控和继保类产品国家提出建设配合新能源发展的新型电网系统部分的增量投资会落实在电网自动化的领域受益于良好的宏观环境和公司较强的产品竞争力该项业务具备良好的发展前景表9分析业务收入业务板块2019A2020A2021A2022A2022H12023H1收入亿元272733784017503524072628高压开关yoy309239189325333102920毛利率309030393152267125723146收入亿元13711450176922318681112线圈类yoy42058220226076002813毛利率34813204298328729833298收入亿元913108911421328425767无功补偿类yoy1021924881630-10858024毛利率256425863027247320722206收入亿元765546675749207297工程总包yoy1647-28723611103-29134378毛利率10348761903117711021121其它主营业务收入亿元60491010921195438498主要是电网自动yoy2150720019385001383化类产品毛利率391937013496311528162908收入亿元6380737386951053743455303合计yoy3271561794211817942205毛利率293129263048263325602906资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明7公司点评报告盈利预测表10盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E收入亿元40175035628477799592yoy189253248238233高压开关成本亿元27513690451255466791毛利率31522671282028702920收入亿元17692231276734464310yoy220261240245250线圈类成本亿元12421591196824693109毛利率29832867288728372787收入亿元11421328159419202285yoy49163200205190无功补偿类成本亿元7961000117114271709毛利率30272473265025702520收入亿元67574987910351228yoy236110173178186工程总包成本亿元5466617638831033毛利率19031177131914691589收入亿元10921195130715031878其它主营业务yoy2009494150250主要是电网自动化成本亿元71082390610511333类产品毛利率34963115306530052905收入亿元869510537128301568419293yoy179212218222230合计成本亿元6045776393201137613974毛利率30482633273527462757资料来源公司公告招商证券风险提示1电网投资波动虽然目前光伏风电与电动车快速发展对电网提出了更多的新投资需求但电网可能因为短期盈利波动而控制投资从而带来电网投资波动2新业务风险公司变压器通过整合东芝变压器而来虽然目前实现了盈利但规模较目前变压器头部公司还有差距可能面临竞争压力同样公司电力软件业务快速增长但与头部几家公司的规模差别也比较大公司目前着重培育的电力软件变压器电力电子业务都存在与现有优势公司竞争的压力或风险3海外业务风险公司过去大力培育海外业务并已经形成了一定的积累但海外业务可能受政治等不可控因素影响敬请阅读末页的重要说明8公司点评报告图思源电气历史图思源电气历史1PEBand2PBBand元元906045x8043x40x5039x7036x604032x30x29x5025x30403015x2020101000Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb23Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb23资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产949912074142981724621099营业总收入869510537128301568419293现金18782462244329083735营业成本6045776393201137613974交易性投资1611155115511551155营业税金及附加557288107132应收票据918974123215371891营业费用415465557665799应收款项26593527440154586715管理费用253215250297356其它应收款171201244299368研发费用5566738209861194存货26072459325139694875财务费用2110172335其他11051297157219202361资产减值损失6399815525非流动资产44153637405143734591公允价值变动收益103825145长期股权投资42222其他收益99115948580固定资产7431215167820422299投资收益116999无形资产商誉341445401361324营业利润14071342177522532861其他33281974197019671965营业外收入9671015资产总计1391415711183492161825690营业外支出1217202530流动负债501060167181859110298利润总额14041331176222382846短期借款4310958255所得税13144587393应付账款33294055497760757462少数股东损益756789113143预收账款71377597711931465归属于母公司净利润11981220161620522609其他9251077117012991366长期负债307258258258258主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他307258258258258年成长率负债合计531662757440885010557营业总收入1821222223股本766770770770770营业利润26-5322727资本公积金204277277277277归母净利润282322727留存收益7401812495081125513476获利能力少数股东权益228265354467610毛利率305263274275276归属于母公司所有者权益83709171105561230214523净利率138116126131135负债及权益合计1391415711183492161825690ROE161139164180195ROIC168141169185201现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率382399405409411经营活动现金流383105581612971667净负债比率0408030100净利润12721287170421652753流动比率1920202020折旧摊销92124179224258速动比率1416151516财务费用217172335营运能力投资收益116778084总资产周转率0707080808营运资金变动970275102110491309存货周转率2731333232其它2168141314应收账款周转率2726252525投资活动现金流553450523470396应付账款周转率2021212121资本支出540445600550480每股资料元其他投资134778084EPS155158210266339筹资活动现金流17188313361443每股经营净现金050137106168216借款变动9825653320每股净资产10871191137115971886普通股增加34000每股股利020030040050064资本公积增加7774000估值比率股利分配153153231306388PE316310234184145其他113172335PB4541363126现金净增加额34051820465828EVEBITDA289303221174138资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明10公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明11