23H1业绩符合业绩快报。公司披露23年半年报，23H1实现营收53.03亿元，同比+22.05%，归母净利润7.01亿元，同比+48.08%，毛利率同比+3.46pct至29.06%。分季度：23Q2实现营收31.31亿元，同比+20.16%，归母净利润4.82亿元，同比+50.24%，盈利能力逐步改善。
　　开关类毛利率大幅提升，无功补偿类和线圈类收入增速较快。分业务：（1）开关类：收入26.28亿元，同比+9.2%，毛利率同比大幅提升5.74pct至31.46%，主要是原材料和海运运费下降+优化工程管理流程+23H1确认正常毛利率项目收入。23年以来，国网前三批次输变电项目组合电器中标金额达88.34亿元，同比+52%，公司市占率较22年有所恢复，预计未来稳定增长；（2）线圈类：收入11.12亿元，同比+28.13%，主要是变压器出海贡献较快增长，毛利率同比+3.15pct至32.98%。考虑海外变压器供需，预计未来仍保持较快增速；（3）无功补偿类：收入7.67亿元，同比+80.25%，主要受益于23H1新能源装机高增长，毛利率同比+1.34%至22.06%，主要是公司产品迭代和优化设计实现降本。
　　海外市场容量大，可实现持续成长。23H1海外收入10.82亿元，同比+47.5%，主要设备包括组合电器、变压器等，拉美和中东增速较快，海外业务毛利率同比+9.7pct至32.3%。公司凭借供应链和性价比优势开拓海外市场，已获得大量海外资质认证，俄乌战后重建、中东能源基建等因素或加速出海，公司有望充分受益。
　　盈利预测与投资建议：考虑公司盈利能力恢复，我们上调毛利率假设，预计23-25年归母净利润为17.2/21.6/26.2亿元，同比+40.8%/25.4%/21.7%。给予公司23年归母净利润25x PE，对应合理价值55.79元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期；新产品和新业务拓展不及预期；原材料价格和海运运价波动；海外市场经营风险。

研究报告全文：TablePage中报点评电网设备证券研究报告思源电气TableTitle002028SZ公司评级TableInvest买入当前价格4911元盈利能力逐步改善国内海外订单支撑未来成长合理价值5579元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-21核心观点23H1业绩符合业绩快报公司披露23年半年报23H1实现营收5303相对市场TablePicQuote表现亿元同比2205归母净利润701亿元同比4808毛利率同比346pct至2906分季度23Q2实现营收3131亿元同比122016归母净利润482亿元同比5024盈利能力逐步改善4开关类毛利率大幅提升无功补偿类和线圈类收入增速较快分业务-40822102212220223042306231开关类收入2628亿元同比92毛利率同比大幅提升574pct-12至3146主要是原材料和海运运费下降优化工程管理流程23H1-20确认正常毛利率项目收入23年以来国网前三批次输变电项目组合-29电器中标金额达8834亿元同比52公司市占率较22年有所恢思源电气沪深300复预计未来稳定增长2线圈类收入1112亿元同比2813分析师TableAuthor陈子坤主要是变压器出海贡献较快增长毛利率同比315pct至3298考SAC执证号S0260513080001虑海外变压器供需预计未来仍保持较快增速3无功补偿类收入010-59136690767亿元同比8025主要受益于23H1新能源装机高增长毛利chenzikungfcomcn率同比134至2206主要是公司产品迭代和优化设计实现降本分析师纪成炜海外市场容量大可实现持续成长23H1海外收入1082亿元同比SAC执证号S0260518060001475主要设备包括组合电器变压器等拉美和中东增速较快海SFCCENoBOI548外业务毛利率同比97pct至323公司凭借供应链和性价比优势开021-38003594拓海外市场已获得大量海外资质认证俄乌战后重建中东能源基建jichengweigfcomcn等因素或加速出海公司有望充分受益分析师陈昕盈利预测与投资建议考虑公司盈利能力恢复我们上调毛利率假设SAC执证号S0260522080008预计23-25年归母净利润为172216262亿元同比010-59136699408254217给予公司23年归母净利润25xPE对应合理gfchenxingfcomcn价值元股维持买入评级5579请注意陈子坤陈昕并非香港证券及期货事务监察委员会风险提示电网投资不及预期新产品和新业务拓展不及预期原材料的注册持牌人不可在香港从事受监管活动价格和海运运价波动海外市场经营风险盈利预测相关研究TableDocReport思源电气2023-04-16TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E002028SZ23营业收入百万元869510537131241591618743年收入目标稳健增长业绩增长率179212246213178有望重回快增轨道EBITDA百万元15271504221827833342思源电气002028SZ充2023-03-01归母净利润百万元11981220171921562623分受益于电网投资加速新增长率28319408254217兴业务助力平台化发展EPS元股157159223280341市盈率x31342404222017701455ROE143133161168170联系人TableContacts高翔021-38003841EVEBITDAx2350180215561189934gaoxianggfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明14TablePageText思源电气中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产949912074138201730021316经营活动现金流3831055145118182304货币资金18782462379652087102净利润12721287181322742767应收及预付38604905528964037553折旧摊销102139158178198存货26072459313638204520营运资金变动-1034-430-549-682-707其他流动资产11552247159918692142其它4458304846非流动资产44153637436946054826投资活动现金流-553-45067-408-411长期股权投资42602602602资本支出-529-443-417-417-422固定资产7431215149617431964投资变动-699950200在建工程309151126113106其他-18-1006-171011无形资产289394395396402筹资活动现金流-171-88-18411其他长期资产30701874175117511751银行借款44121555资产总计1391415711181902190526142股权融资3545000流动负债50106016691083519821其他-249-253-190-4-4短期借款43109114119124现金净增加额-347546133414111894应付及预收33294055449554756478期初现金余额20511705225135864997其他流动负债16371852230127573219期末现金余额17052251358649976891非流动负债307258262262262长期借款00000应付债券00000其他非流动负债307258262262262负债合计531662757172861210083股本766770770770770资本公积204277277277277主要财务比率留存收益6150763791251128113904至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益83709171106591281515438成长能力少数股东权益228265359478621营业收入增长179212246213178负债和股东权益1391415711181902190526142营业利润增长262-46488254216归母净利润增长28319408254217获利能力利润表单位百万元毛利率305263283280277至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率146122138143148营业收入869510537131241591618743ROE143133161168170营业成本6045776394081145913559ROIC149138168176176营业税金及附加557285103122偿债能力销售费用415465591637656资产负债率382399394393386管理费用253215315366412净负债比率618665651648628研发费用5566738279551087流动比率190201200207217财务费用21-10121211速动比率116138131138148资产减值损失-184000营运能力公允价值变动收益10-38000总资产周转率062067072073072投资净收益11681011应收账款周转率327299363364363营业利润14071342199725043046存货周转率334429419417415营业外收支-3-11-5-5-5每股指标元利润总额14041331199224993041每股收益157159223280341所得税13144179225274每股经营现金流11223净利润12721287181322742767每股净资产10931191138416642004少数股东损益756794118144估值比率归属母公司净利润11981220171921562623PE31342404222017701455EBITDA15271504221827833342PB450321358298247EPS元157159223280341EVEBITDA2350180215561189934识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText思源电气中报点评广发新能源和电力设备研究小组TableResearchTeam陈子坤首席分析师5年产业经验产10年证券从业经验2013年加入广发证券发展研究中心目前担任电力设备与新能源行业首席分析师历任有色行业资深分析师环保行业联席首席分析师资纪成炜联席首席分析师ACCA会员毕业于香港中文大学西安交通大学2016年加入广发证券发展研究中心陈昕资深分析师毕业于清华大学北京大学曾就职于国家电网公司信达证券2022年加入广发证券发展研究中心张玲高级研究员毕业于加拿大英属哥伦比亚大学曾就职于银河证券工银瑞信2022年加入广发证券发展研究中心曹瑞元资深分析师毕业于复旦大学2021年加入广发证券发展研究中心李靖资深分析师毕业于美国西北大学华中科技大学2020年加入广发证券发展研究中心蒋淑霞高级分析师毕业于香港大学南京大学2020年加入广发证券发展研究中心朱北岑高级研究员毕业于华东政法大学2022年加入广发证券发展研究中心张芷菡高级研究员毕业于新加坡南洋理工大学中山大学2021年加入广发证券发展研究中心高翔高级研究员毕业于新加坡国立大学2022年加入广发证券发展研究中心左净霭研究员毕业于香港中文大学2022年加入广发证券发展研究中心陈宇泽研究员毕业于清华大学2023年加入广发证券发展研究中心黄思悦研究员毕业于北京大学中山大学2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来个月内股价表现弱于大盘以上1210广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明34TablePageText思源电气中报点评本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明44