本报告导读：
　　出境游团签国家不断放开，游客恢复性增长，机场免税有望迎来底部反转。
　　摘要：
　　投资建议：考虑到出境游客恢复，机场免税店有望受益。且国内机场免税店与所在机场历来合作默契，能够适应环境变化调整经营战略，实现共赢。8-10月涵盖七夕、中秋、国庆等多个消费重要节日，且近期的商家活动较多，对于未来一个季度的行业发展依然看好。我们看好机场免税店未来的发展，推荐中国中免。
　　第三批试点恢复旅行社经营中国公民出境团队游国家名单出炉，出境游客有望恢复增长。此批名单涵盖了疫情前多个热门旅游目的地：日本、韩国、美国、澳大利亚等，我们预计出境旅游将得到恢复性增长。机场免税店将直接受益。
　　机场坐拥流量，全球机场免税高扣点。国际机场的经验来看，租金费用占机场免税店销售额35-50%。尤其大型国际机场，租金、扣点率普遍较高。
　　通权达变，合作共赢。根据客观环境的变化，上海机场免税店保底和扣点政策经历过数次改革：2018年至补充协议前，虹桥机场合同期内的保底销售提成20.71亿元，综合销售提成42.5%；浦东机场合同期内保底提成410亿元，综合销售提成42.5%。2020年，日上上海与上海机场签订补充协议，机场租金根据客流情况做出调整，无需过分担忧。
　　风险因素：出境游旅受季节性、航班航线、地缘政治等因素影响，恢复节奏与幅度有一定不确定性；消费者购物渠道更加多元，分流机场免税店的需求；考虑到机场免税店租金在实际计算中有一定的调节指标，推算的结论与实际情况可能有所误差。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo社会服务业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230821上次评级增持景气恢复合作共赢TablesubIndustry细分行业评级行机场免税店专题报告业刘越男分析师宋小寒研究助理专021-38677706010-83939087liuyuenangtjascomsongxiaohan026736gtjasco题证书编号S0880516030003S0880122070054研m本报告导读究出境游团签国家不断放开游客恢复性增长机场免税有望迎来底部反转相关报告TableDocReport社会服务业第三批团签放开出境游迎重摘要大利好20230813TableSummary投资建议考虑到出境游客恢复机场免税店有望受益且国内机场社会服务业政策催化继续关注底部白免税店与所在机场历来合作默契能够适应环境变化调整经营战略马实现共赢8-10月涵盖七夕中秋国庆等多个消费重要节日且近20230806期的商家活动较多对于未来一个季度的行业发展依然看好我们看社会服务业商社消费结构性复苏信心更重要好机场免税店未来的发展推荐中国中免20230730第三批试点恢复旅行社经营中国公民出境团队游国家名单出炉出社会服务业中报预报出炉跨境电商与黄金首饰弹性实足出行链如期修复境游客有望恢复增长此批名单涵盖了疫情前多个热门旅游目的地20230716日本韩国美国澳大利亚等我们预计出境旅游将得到恢复性增社会服务业暑运来临出行需求旺盛避暑证长机场免税店将直接受益游受青睐20230709券机场坐拥流量全球机场免税高扣点国际机场的经验来看租金费研用占机场免税店销售额35-50尤其大型国际机场租金扣点率究普遍较高报通权达变合作共赢根据客观环境的变化上海机场免税店保底和扣点政策经历过数次改革2018年至补充协议前虹桥机场合同期告内的保底销售提成2071亿元综合销售提成425浦东机场合同期内保底提成410亿元综合销售提成4252020年日上上海与上海机场签订补充协议机场租金根据客流情况做出调整无需过分担忧风险因素出境游旅受季节性航班航线地缘政治等因素影响恢复节奏与幅度有一定不确定性消费者购物渠道更加多元分流机场免税店的需求考虑到机场免税店租金在实际计算中有一定的调节指标推算的结论与实际情况可能有所误差请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1出境游放开机场免税恢复增长32机场自带流量租金扣点较高43通权达变合作共赢54投资建议75风险提示7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9行业专题研究1出境游放开机场免税恢复增长第三批团签放开出境游迎重大利好较前两批名单第三批名单中日韩英美是出境游重要目的地2019年日韩美英分别占出境游人数比例的2014117需求的后期恢复也将有望刺激航司动态调整供给航班量有望快速恢复目前仅2019年四成表1第三批国家名单包含日韩英美澳等重要出境游目的地泰国印度尼西亚柬埔寨马尔代夫斯里兰卡菲律宾马来西亚新加坡老挝阿联酋埃及肯第一批尼亚南非俄罗斯瑞士匈牙利新西兰斐济古巴阿根廷尼泊尔文莱越南蒙古伊朗约旦坦桑尼亚纳米比亚毛里求斯津巴布韦乌干达赞比亚塞内加尔哈萨克斯坦乌兹别克斯坦格鲁吉亚阿塞拜疆亚美尼亚塞尔维亚克罗地亚法国希第二批腊西班牙冰岛阿尔巴尼亚意大利丹麦葡萄牙斯洛文尼亚瓦努阿图汤加萨摩亚巴西智利乌拉圭巴拿马多米尼加萨尔瓦多多米尼克巴哈马亚洲阿曼巴基斯坦巴林韩国卡塔尔黎巴嫩孟加拉国缅甸日本土耳其以色列印度非洲阿尔及利亚埃塞俄比亚贝宁博茨瓦纳赤道几内亚佛得角加纳喀麦隆科特迪瓦卢旺达马达加斯加马拉维马里摩洛哥莫桑比克塞舌尔圣多美和普林西比突尼斯欧洲爱尔兰爱沙尼亚安道尔奥地利白俄罗斯保加利亚北马其顿比利时波黑波兰德国芬兰荷兰黑山捷克拉脱维亚立陶宛列支敦士登卢森堡罗马尼亚马耳他摩纳哥挪第三批威瑞典塞浦路斯斯洛伐克英国北美洲安提瓜和巴布达巴巴多斯格林纳达哥斯达黎加美国墨西哥特立尼达和多巴哥牙买加南美洲秘鲁厄瓜多尔哥伦比亚圭亚那苏里南委内瑞拉大洋洲澳大利亚巴布亚新几内亚库克群岛密克罗尼西亚联邦北马里亚纳群岛联邦法属波利尼西亚法属新喀里多尼亚数据来源文旅部国泰君安证券研究图1疫前出境游保持5增速图2第三批团签国家涵盖多个重要旅游目的地中国公民出境旅游人数走势亿人次2019年中国前十大出境游目的地国人数占比1716252515151420181913132013121515111091015080955510200701405-4-551111109876603-10201220132014201520162017201820190出境人数yoy数据来源中国旅游研究院国泰君安证券研究数据来源中国旅游研究院国泰君安证券研究出境游客流是机场免税恢复增长的基础截至2023年7月上海机场出境游数量恢复至2019年的52北京首都机场出境游数量则恢复至2019年的34仍有较大提升空间机场免税是免税行业重要的收入来源2019年日上中国和日上上海分别贡献156和316的收入同时贡献了3和97的净利润随着出境游的进一步恢复机场免税有望请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9行业专题研究得到恢复图3上海机场出境游数量7月恢复至2019年的52图4北京首都机场出境游数量7月恢复至2019年的3420060100000040180900000503516080000030140407000001206000002510030500000208040000015602030000010401020000020100000500002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07上海机场旅客吞吐量国际港澳台万人次北京首都机场国际港澳台旅客吞吐量人次恢复到2019年恢复到2019年数据来源公司官网国泰君安证券研究数据来源公司官网国泰君安证券研究图5日上中国收入占比图6日上中国归母净利润占比8181610715616143145120102017201820192020202186-5634-10-1320-1520172018201920202021日上中国收入占比日上中国归母净利润占比数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图7日上上海收入占比图8日上上海归母净利润占比35322520302620222515201820151015107610550020182019202020212022H120182019202020212022H1日上上海收入占比日上上海归母净利润占比数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究2机场自带流量租金扣点较高请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9行业专题研究机场免税店的费用主要来自于三个方面机场方面的扣点进货成本及期间费用机场免税店的租金费用大多由保底租金和扣点提成组成最终租金费用取两者中的较大值大型国际机场掌握核心流量入口议价能力较强从国际机场的历史经验看机场租金费用占到了机场免税店销售额的35-50不等韩国仁川机场新加坡樟宜机场等大型国际机场多为国际航空枢纽拥有大体量高质量的国际旅客为机场免税商业发展提供天然沃土使得机场享有高议价权对于奢侈品品牌而言国际机场有利于奢侈品打造品牌形象是提高品牌影响力的重要渠道因此品牌也愿意为机场的高额租金买单因此大型国际机场的扣点率处于较高水平图9韩国仁川机场2019年实际扣点约37图10泰国机场2019年实际扣点约416421250519475469414196396945104240891403984040794374359358393036253838202373741513621050350020162017201820192016201720182019韩国仁川机场特许权费亿美元实际扣点率泰国机场特许权费亿美元实际扣点率数据来源穆迪达维特国泰君安证券研究数据来源DBD锐观网国泰君安证券研究图11新加坡樟宜机场2019年实际扣点约58图12美国洛杉矶机场历史扣点约30左右25600440585804343520333232560331302928540325152353525252022051105002154948011054601504400020142015201620172018201920042005200620072008200920102011新加坡樟宜机场特许权费亿美元实际扣点率美国洛杉矶机场特许权费亿美元实际扣点率数据来源穆迪达维特公司公告国泰君安证券研究数据来源穆迪达维特公司公告国泰君安证券研究3通权达变合作共赢2018年至补充协议签订前上海机场免税店租金成本维持高位2018年7月日上上海中选上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场免税店项目2018年9月7日日上上海分别与上海机场集团有限公司和上海国请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9行业专题研究际机场股份有限公司签署了上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同和上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同以下简称合同合同履行期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始卫星厅自启用日起始合同中明确上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币207100万元综合销售提成比例为425上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币4100000万元综合销售提成比例为425在合同期内机场实收费用按实际销售提成和保底销售提成两者取高表22019年中免机场免税店租金水平较高中免机场免税店扣点提成比例北京首都机场T2航站楼免税店475北京首都机场T3航站楼免税店435上海机场免税店425广州白云机场免税店37数据来源公司公告国泰君安证券研究2019年政府部门更新口岸出境免税店管理办法限制机场租金天花板2019年7月3日财政部商务部文化和旅游部海关总署税务总局发布关于印发口岸出境免税店管理暂行办法的通知更新了口岸出境免税店的管理办法通知要点如下必须由具有免税经营资质的企业绝对控股持股50以上且不得以特定行政区域或者特定业绩作为加分条件或者中标条件避免片面追求价高者得财务指标占比不得超过50租金原则上不得高于国内含税零售业租金平均单价的15倍提成不得高于国内含税零售业提成的12倍技术指标占比不得低于50其中店铺布局和设计规划占比20品牌招商占比30运营计划占比20市场营销及顾客占比30烟酒占比不得超过50免税店招标有效期不得超过10年改变面积股权结构需要相关部门核准机场口岸业主或招标人不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立免税商品提货点的排他协议等疫情之下日上上海与上海机场签订补充协议实现租金部分减免2020年受突发公共卫生事件等因素的影响上海机场免税业务遭受较大冲击经平等友好协商日上上海与上海机场一致同意对原合同进行修订并同意签署上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议补充协议对机场租金作出如下费用调整1当月实际国际客流2019年月均实际国际客流80时月实收费用按照月实际销售提成收取月实际销售提成根据人均贡献月实际国际客流进行测算并纳入客流调节系数面积调节系数等调节指标2当月实际国际客流2019年月均实际国际客流80时月实收费用按照月保底销售提成收取月保底销售提成为当年保底销售请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9行业专题研究提成的平均值年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩3国际客流指国际及港澳台地区客流图132023Q1上海机场国际客流大幅增长图142023Q1上海机场免税合同收入大幅增长2003503301755218030016014025012020010014915012912780116117929749810060443423343745674031473102501406222000国际旅客吞吐量万人次租金收入百万元数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究4投资建议我们依然看好机场免税相关的投资机会一方面随着第三批试点恢复旅行社经营中国公民出境团队游国家名单的出炉机场免税有望受益于出境客流的恢复为相关上市公司带来收入和利润的增长另一方面考虑到机场拥有天然的大流量且海外机场免税店的扣点较高因此我们认为机场免税店的租金可能不会出现太大的波动第三从机场免税店租金和扣点的历史沿革来看双方合作共赢仍是未来的趋势8-10月涵盖七夕中秋国庆等多个消费重要节日且近期的商家活动较多对于未来一个季度的行业发展依然看好推荐中国中免表3重点标的盈利预测表20230821收盘价市值EPS元PE标的名称股票代码评级元亿元2022A2023E2024E2022A2023E2024E中国中免601888SH116000002400362509682320422791701增持数据来源Wind国泰君安证券研究5风险提示需求层面出境游旅受季节性航班航线地缘政治等因素影响恢复节奏与幅度有一定不确定性免税商品多为中高端香化精品烟酒等也会受到居民收入等因素的影响竞争层面一方面如果韩国等海外免税商维持低价竞争我国高端消费存在外流风险另一方面消费者购物渠道更加多元分流机场免税店的需求请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9行业专题研究成本层面考虑到机场免税店租金在实际计算中有一定的调节指标推算的结论与实际情况可能有所误差请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9