本报告导读：
　　机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”等政策、有效提振ROE，并有望凭借专业化能力更好把握投资端改革机遇。
　　摘要：
　　资本的核心作用是抵御风险、吸收损失，我国证券业资本监管的目的在于风险控制，风控指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心。1）资本是监管当局规定的金融机构必须持有的与其业务总体风险水平相匹配的资本金，核心作用是抵御风险、吸收损失；2）我国证券业资本监管的目的在于风险控制，风控指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心；其中，风险覆盖率不得低于100%；资本杠杆率不得低于8%；流动性覆盖率不得低于100%；净稳定资金率不得低于100%。同时，证监会对各项风险控制指标设置预警标准，预警标准为下限的120%。
　　当前，我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率，主因为场外衍生品等机构业务的快速发展。1）我国证券业风控指标的主要瓶颈在于净稳定资金率，截至2022年末，43家上市券商中17家净稳定资金率不足150%，接近120%的监管预警线；机构业务具备竞争优势的头部券商整体监管指标更接近监管红线；2）净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响，主因是近年来场外衍生品等机构业务的快速发展，而券商机构业务的快速发展主要源自居民提升金融资产配置带来的机构资产管理规模增加。
　　机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化与资本市场投资端改革等政策红利。1）7月24日，中央政治局会议后，资本市场改革重心加速由融资端转向投资端；8月18日，证监会一揽子政策进一步加速投资端改革并将更好引入中长期机构资金，利好券商场外衍生品等机构业务发展，且机构业务潜力空间巨大；2）预计机构业务具备竞争优势的头部券商将直接受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利，有效提升杠杆水平、提振ROE，并凭借更强的产品专业化能力更好把握资本市场投资端改革机遇。以2022年数据测算，若风控指标放松，头部券商杠杆水平每增加“1”单位，ROE整体可提振1.7%-2.7%。
　　投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司H。优质券商资本约束放宽等政策有望更好提振头部券商杠杆水平、增厚ROE；资本市场投资端改革等政策则将加快推动中长期机构资金入市，机构业务具备竞争优势的头部券商有望更好把握改革红利实现超预期发展。
　　风险提示：政策推进不及预期、权益市场大幅下行。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo投资银行业与经纪业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230820上次评级增持资本约束有望放宽推荐头部券商TablesubIndustry细分行业评级行业刘欣琦分析师王思玥研究助理事021-38676647021-38031024liuxinqigtjascomwangsiyue028676gtjascom件证书编号S0880515050001S0880123070151快本报告导读评机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于适当放宽对优质证券公司的资本约相关报告TableDocReport束等政策有效提振ROE并有望凭借专业化能力更好把握投资端改革机遇投资银行业与经纪业政策切中要害增持摘要券商板块20230820TableSummary资本的核心作用是抵御风险吸收损失我国证券业资本监管的目的投资银行业与经纪业政策利好超预期继在于风险控制风控指标以风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率续推荐券商净稳定资金率为核心1资本是监管当局规定的金融机构必须持有20230819投资银行业与经纪业非理性下跌带来增的与其业务总体风险水平相匹配的资本金核心作用是抵御风险吸持券商板块的时机收损失2我国证券业资本监管的目的在于风险控制风控指标以20230813风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率为核心其投资银行业与经纪业助力资本市场活跃互联互通更进一步中风险覆盖率不得低于100资本杠杆率不得低于8流动性覆20230813盖率不得低于100净稳定资金率不得低于100同时证监会对投资银行业与经纪业政策持续推出继续证各项风险控制指标设置预警标准预警标准为下限的120建议增持券商板块20230811券当前我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率主因为场外衍研生品等机构业务的快速发展1我国证券业风控指标的主要瓶颈在究于净稳定资金率截至2022年末43家上市券商中17家净稳定资报金率不足150接近120的监管预警线机构业务具备竞争优势的头部券商整体监管指标更接近监管红线2净稳定资金率接近监告管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响主因是近年来场外衍生品等机构业务的快速发展而券商机构业务的快速发展主要源自居民提升金融资产配置带来的机构资产管理规模增加机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化与资本市场投资端改革等政策红利17月24日中央政治局会议后资本市场改革重心加速由融资端转向投资端8月18日证监会一揽子政策进一步加速投资端改革并将更好引入中长期机构资金利好券商场外衍生品等机构业务发展且机构业务潜力空间巨大2预计机构业务具备竞争优势的头部券商将直接受益于适当放宽对优质证券公司的资本约束风控指标优化等政策红利有效提升杠杆水平提振ROE并凭借更强的产品专业化能力更好把握资本市场投资端改革机遇以2022年数据测算若风控指标放松头部券商杠杆水平每增加1单位ROE整体可提振17-27投资建议增持机构业务具备竞争优势的头部券商个股推荐华泰证券中信证券中金公司H优质券商资本约束放宽等政策有望更好提振头部券商杠杆水平增厚ROE资本市场投资端改革等政策则将加快推动中长期机构资金入市机构业务具备竞争优势的头部券商有望更好把握改革红利实现超预期发展风险提示政策推进不及预期权益市场大幅下行请务必阅读正文之后的免责条款部分行业事件快评目录1资本是金融机构抵御风险吸收损失的资金我国证券业已建立以净资本和流动性为核心的风险监管体系311资本是金融机构抵御风险吸收损失的资金我国证券业风险监管指标以风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率为核心312我国证券业资本监管始于2006年已建立相对完善的监管指标框架42我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率主因为场外衍生品等机构业务的快速发展721当前我国证券业风控指标的瓶颈主要在于净稳定资金率722净稳定资金率接近监管预警线主要因场外衍生品等机构业务快速发展93机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化与资本市场投资端改革等政策红利1331资本市场改革重心正由融资端转向投资端将引入更多中长期机构资金加速券商机构业务发展1332机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利164投资建议增持机构业务具备竞争优势的头部券商个股推荐华泰证券中信证券中金公司H185风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20行业事件快评1资本是金融机构抵御风险吸收损失的资金我国证券业已建立以净资本和流动性为核心的风险监管体系11资本是金融机构抵御风险吸收损失的资金我国证券业风险监管指标以风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率为核心资本是指金融机构从事经营活动必须注入的资金核心作用是抵御风险吸收损失1资本是金融机构可以自由支配的承担风险和吸收损失的主要资金其核心作用是抵御风险吸收损失2为了提升金融机构损失吸收能力保障金融机构持续稳健经营的能力金融业发展出以资本监管为核心内容的监管法规体系以使金融机构资本充足持有与其业务总体风险水平相匹配的资本金我国证券业进行资本监管旨在有效防范和控制风险风险控制指标以风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率为核心1我国证券业进行资本监管的目的在于有效防范和控制证券公司风险保护投资者和债权人权益防范系统性风险等并建立了以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系2根据证监会2020年3月最新修订的证券公司风险控制指标管理办法证券公司应当按规定计算净资本风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率等各项风险控制指标根据经营范围不同券商需满足不同的净资本标准按证券行业最新监管规定1净资本核心净资本附属净资本核心净资本净资产资产项目的风险调整或有负债的风险调整中国证监会认定或核准的其他调整项目附属净资本长期次级债规定比例中国证监会认定或核准的其他调整项目2经营证券经纪业务的其净资本不得低于人民币2000万元经营证券承销与保荐证券自营证券资产管理其他证券业务等业务之一的其净资本不得低于人民币5000万元经营证券经纪业务同时经营证券承销与保荐证券自营证券资产管理其他证券业务等业务之一的其净资本不得低于人民币1亿元经营证券承销与保荐证券自营证券资产管理其他证券业务中两项及两项以上的其净资本不得低于人民币2亿元表1我国券商风险监管指标以净资本和流动性为核心除净资本外还需满足四项风险控制指标风控指标计算公式监管下限预警线风险覆盖率净资本各项风险资本准备之和100100120资本杠杆率核心净资本表内外资产总额100896流动性覆盖率优质流动性资产未来30天现金净流出量100100120净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金100100120数据来源中国证监会国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20行业事件快评风险覆盖率反映券商为应对各项风险进行的资本准备即其综合风控能力风险覆盖率净资本各项风险资本准备之和100其中各项风险资本准备之和市场风险资本准备信用风险资本准备操作风险资本准备特定风险资本准备中国证监会认可的调整事项各项风险资本准备则为对应的业务规模按一定比例折算由其计算方式可知风险覆盖率可反映券商在市场风险信用风险操作风险等各方面的综合应对能力资本杠杆率体现券商的风险偏好和杠杆水平资本杠杆率核心净资本表内外资产总额100其中表内外资产总额表内资产余额表外项目余额表内资产余额则为表内资产总额扣减客户资金表外项目包括证券衍生产品资产管理业务和其他表外项目余额该指标可反映出券商的风险偏好和整体杠杆水平流动性覆盖率反映优质流动资产应对资金缺口时的充足情况流动性覆盖率优质流动性资产未来30天现金净流出量100其中优质流动性资产是指能够通过出售或抵押的方式在市场快速变现的资产包括货币资金结算备付金国债中央银行票据国开债等未来30天现金净流出未来30日现金流出-min未来30日现金流入75未来30日现金流出净稳定资金率衡量可作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金100其中可用稳定资金包括净资产剩余存续期大于等于1年的借款所有其他负债和权益经中国证监会认可的调整项目所需稳定资金则包括高流动性资产剩余存续期不足1年的证券剩余存续期大于等于1年证券股票可转换债券衍生金融资产证券投资基金其他现金管理类产品融出资金约定购回融出资金股票质押式回购融出资金1年以内的应收款项应收股利其他所有资产和证券衍生产品等表外项目且不同项目需按不同比例折算12我国证券业资本监管始于2006年已建立相对完善的监管指标框架现阶段全球证券业尚无全球统一的监管体系我国证券业资本监管则始于2006年1从全球范围内看1989年起成立于1974年的国际证监组织IOSCO颁布了证券公司资本充足率标准跨国证券公司资本金要求确认证券公司为计算必要监管资本目的的内部市场风险模型对监管者的指引等文件建立了证券公司资本监管的框架但证券业由于跨境展业和竞争情况相较银行和保险业更少监管者并不存在明显的由于不同国家的法规差异而引起的要求资本的定义分类和计量采用国际统一标准的现实压力因此尚未出现类似于银行业巴塞尔协议的全球统一监管体系2我国证券业资本监管始于2006年证监会借鉴国外资本监管经验并结合中国证券市场的发展特点不断完善并已初步形成了相对完整的以净资本和流动性为核心的资本监管体系请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20行业事件快评图1券商的资本监管始于2006年后共经历四次重大修改数据来源中国证监会国泰君安证券研究2006年中国证监会设定以净资本为核心的风险控制指标体系以进一步强化券商风险监管1在经历了由于挪用客户保证金导致的行业系统性的三年治理之后我国为了进一步加强证券公司风险监管督促证券公司加强内部控制防范风险对于券商的监管逐渐从行为模式监管过渡到了资本监管22006年7月证监会发布了证券公司风险控制指标管理办法设定了以净资本为核心的风险控制指标体系其中净资本是根据券商业务范围和公司资产负债流动性特点在净资产基础上对资产负债等项目和有关业务进行风险调整后得出的综合控制指标净资本净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-中国证监会认定或核准的其他调整项目此外证券公司需按照有关规定计算五项风险控制指标具体包括一是净资本各项风险准备不得低于100风险准备是指根据证券公司各业务的风险特性在业务规模基础上按一定比例计算的用于反映除流动性风险外公司所面临的市场风险信用风险操作风险状况的量化指标流动性风险通过净资本指标反映是指对高流动资本的需求量是证券公司根据所面临的风险水平应当拥有的可用于全面承担风险并吸收损失的净资本需求量二是净资本净资产不得低于40反映资产中高流动部分在偿还负债后的净额占净资产的比例即净资产中高流动部分的占比体现了破产清算后净现金流对股东权益的保护程度三是净资本负债不得低于8即杠杆比例体现了负债应当有足够的高流动资产作为保证四是净资产负债不得低于20同样是杠杆比例体现了负债应当有一定的股东权益做担保五是流动资产流动负债不得低于100反映证券公司应有足够的偿债能力流动资产应能覆盖流动负债表22006年券商的风险监管指标以净资本为核心需满足五项风险控制指标风控指标监管下限预警线净资本风险准备之和100120净资本净资产4048净资本负债896净资产负债1012流动资产流动负债100120数据来源中国证监会国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20行业事件快评2008年证监会进一步细化风险资本准备计算方法取消对流动资产与流动负债比例的约束随着证券行业逐步步入规范发展证监会发布了证券公司风险控制指标管理办法55号文与关于证券公司风险资本准备计算标准的规定28号文进一步细化了风险资本准备的计算方法相较2006年主要变化在于1对净资本的定义略有调整净资本净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-中国证监会认定或核准的其他调整项目2风险控制指标则取消对流动资产与流动负债之比的约束3风险准备的计算方式略有调整业务规模计算由原本成本计量改为成本价与公允价值孰高计量如自营业务规模计量方式改为成本价与公允价值孰高计量原为投资成本计量总体增加了风险准备如经营经纪业务证券公司按托管的客户交易结算资金总额的3原为2计算经纪业务风险资本准备表32008年券商的风险监管指标以净资本为核心需满足四项风险控制指标风控指标监管下限预警线净资本风险准备之和100120净资本净资产4048净资本负债896净资产负债2012数据来源中国证监会国泰君安证券研究2012年证监会适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例鼓励行业创新发展12012年4月证监会向社会公布关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定认为经过证券公司综合治理及近几年持续努力券商合规经营意识风险管理能力内部控制水平均有很大提升因此适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例放大业务空间鼓励行业创新发展2决定适当降低了证券公司自营业务资产管理业务经纪业务相关风险资本准备计算比例要求将自营权益类证券固定收益类证券的风险资本准备基准计算比例从2010降低到158将专项集合限额特定定向资产管理业务风险资本准备基准计算比例从8555降低到4322将以客户交易结算资金为基础的风险资本准备基准计算比例从3降低到2将证券营业部的风险资本准备计算比例从每家500万元降低到300万元等3进一步降低了连续三年为A类的公司风险资本准备计算比例从基准比例的06倍降低到基准比例的04倍降低前ABCD类证券公司按照基准比例的06倍08倍1倍2倍计算风险资本准备2016年证监会细化净资本指标并将流动性指标纳入考核要求2016年证券行业刚从股灾的背景当中走出来证监会发布了关于修改证券公司风险控制指标管理办法的决定125号文主要变化有1将净资本细分为了核心净资本和附属净资本前者为净资本后者主要是长期次级债按一定比例计算即净资本核心净资本附属净资本其中核心净资本净资产-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整-中国证监会认定或核准的其他调整项目附属净资本长期次级债规定比例-中国证监会认定或核准的其他调整项目2完善杠杆率指标提出资本杠杆率分母将表外资产纳入计算加强对表外资产风险的监管请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20行业事件快评该指标下限约束为83把流动性监管纳入了风险控制指标体系之内提出了流动性覆盖率和净稳定资金率约束下限均为100其中流动性覆盖率优质流动性资产未来30天现金净流出量100不得低于100反映优质流动资产应对资金缺口时的充足情况其中优质流动性资产是指能够通过出售或抵押的方式在市场快速变现的资产净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金100不得低于100衡量可以作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度表42016年券商的风险监管指标以净资本和流动性为核心需满足四项风险控制指标风控指标计算公式监管下限预警线风险覆盖率净资本各项风险资本准备之和100100120资本杠杆率核心净资本表内外资产总额100896流动性覆盖率优质流动性资产未来30天现金净流出量100100120净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金100100120数据来源中国证监会国泰君安证券研究2020年证监会对风控指标体系进行再次调整以进一步鼓励价值投资合规经营2020年证监会印发的证券公司风险控制指标计算标准规定的四项指标计算框架不变并根据业务的开展情况适时对风控指标进行了调整给予了价值投资合规经营券商更多的资本优惠修改主要集中在对风险资本准备计算1为鼓励证券公司践行价值投资理念深度参与市场将证券公司投资成分股权益类指数基金产品的市场风险资本准备计算标准分别下调至1052加大对高风险产品的监管力度如到期日在1年以上的股票质押交易融出资金计算比例由75提升至1003为支持证券公司提升全面风险管理水平将连续三年A类AA级及以上的证券公司的风险资本准备调整系数由07降至05进一步提升优质券商的资本使用效率2我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率主因为场外衍生品等机构业务的快速发展21当前我国证券业风控指标的瓶颈主要在于净稳定资金率当前证券公司风控指标的主要瓶颈在于净稳定资金率超过13的上市券商净稳定资金率接近预警线2022年报数据显示43家上市券商中17家净稳定资金率不足150接近120的监管预警线4家券商流动性覆盖率不足150接近预警线机构业务具备竞争优势的头部券商因场外衍生品等客需型业务规模更大导致整体监管指标更接近监管预警线请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20行业事件快评图2净稳定资金率和流动性覆盖率是目前券商风控指标的瓶颈20223201800168028015601440240132012002001080960160840120720600804803604024012000中银证券红塔证券南京证券第一创业首创证券华西证券财达证券东兴证券西部证券长江证券华安证券山西证券东吴证券国信证券华林证券国元证券中泰证券海通证券长城证券中原证券光大证券浙商证券中金公司西南证券招商证券广发证券东北证券国金证券国海证券国联证券中信建投兴业证券财通证券方正证券东方证券申万宏源信达证券国泰君安中国银河中信证券华泰证券天风证券太平洋证券净稳定资金率流动性覆盖率右数据来源公司年报国泰君安证券研究表5权益衍生工具名义本金规模具备优势的头部券商包括华泰中信中金等2022权益衍生工具名义本金规模2022权益衍生工具名义本金规模公司名称2022调整后营收百万元百万元调整后营收华泰证券5734662828695811998中信证券507787745765673881国泰君安4849297027697151751中金公司3452813126086691324申万宏源2221579314848791496中信建投153354962095768732招商证券140435641785498787广发证券117917632407226490中国银河117470711845075637海通证券111268231982859561数据来源Wind国泰君安证券研究表6机构业务具备优势的头部券商的净稳定资金率和流动性覆盖率逐渐接近监管预警线风控指标证券公司20182019202020212022监管预警线中金公司438252249317240申万宏源334259205209212流动性覆盖率中信证券248151142141131120国泰君安373258211248277华泰证券648461230170167中金公司157129125136154申万宏源130137134131137净稳定资金率中信证券156124124126130120国泰君安151147140131130华泰证券141139130127129数据来源公司年报国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20行业事件快评22净稳定资金率接近监管预警线主要因场外衍生品等机构业务快速发展净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响源自近年来场外衍生品等机构业务的快速发展如前所述净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金100其中所需稳定资金中证券衍生产品等项目因近年来场外衍生品等客需型机构业务的发展快速增长截至2023年6月底全市场场外衍生品名义本金存续规模218万亿元表7净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响科目折算率可用稳定资金分子端其中1净资产1002剩余存续期大于等于1年的借款和负债3所有其他负债和权益04经中国证监会认可的调整项目100所需稳定资金分母端其中1高流动性资产2剩余存续期不足1年的证券3剩余存续期大于等于1年证券4股票5可转换债券306衍生金融资产07证券投资基金8其他现金管理类产品注7209融出资金10约定购回融出资金5011股票质押式回购融出资金121年以内的应收款项应收股利5013其他所有资产10014表外项目141证券衍生产品利率互换外汇衍生品050权益互换1国债期货债券远期及卖出信用衍生品3大宗商品衍生品不含期权8股指期货卖出期权12142其他表外项目注无折算率数据的科目相应折算率标注于下级科目数据来源中国证监会国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of20行业事件快评图3近年来场外衍生品名义本金规模持续高增亿元25000200001500010000500002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06互换场外期权数据来源中证报价系统官网国泰君安证券研究场外衍生品等机构业务的快速发展带动券商商业模式正由轻资产向重资产过渡1通过对券商行业近十年以来的ROE进行简单的杜邦分析我们发现券商资产周转率呈现出下降的趋势而券商的杠杆率却逐年上升同样表明券商的商业模式正从轻资产向重资产过渡券商的核心竞争力正在从单纯的流量获取能力走向资产定价能力2受衍生品需求的增长带动2018年以来券商通过金融资产不断扩充资产负债表金融资产增速明显快于总资产增速图4近年来券商重资产业务占比呈上升态势100806040200201120122013201420152016201720182019202020212022轻资产业务净收入重资产业务净收入其他业务净收入数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of20行业事件快评表8上市券商资产周转率呈现出下降的趋势而杠杆率逐年上升年份ROE净利润率周转率杠杆率201367828981049223201411563657873362201517724109121935420168203523716325201771133856273352018424251949034320196693147586363202077833006183822021903365861540120225493209439390平均数8463341723348注计算中已扣减客户权益代理买卖证券款数据来源Wind国泰君安证券研究图5券商金融资产配置比例不断提升50454035302547464446203915105020182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究图6受衍生品需求驱动券商通过金融资产不断扩充资产负债表1000000026213000900000022398000000218025007000000200060000005000000188115004000000300000090210002000000500100000000002018年2019年2020年2021年2022年金融资产百万元非金融资产百万元总资产同比增速金融资产同比增速数据来源Wind国泰君安证券研究券商机构业务的快速发展主要源自居民提升金融资产配置带来的机构请务必阅读正文之后的免责条款部分11of20行业事件快评资产管理规模增加1近年来我国居民不断提升金融资产配置使得机构资产管理规模不断增加截至2022年底我国机构资产管理规模已达14039万亿元机构资产管理规模的增加则催生更多机构业务需求包括机构经纪资产托管等费类业务和场外衍生品等资本金业务2居民不断提升金融资产配置则主要受益于居民可投资资产的快速增长以及房住不炒等监管政策的影响图7近年来我国机构资产管理规模不断提升万亿元1501301109070503010-10公募基金证券公司资管计划基金公司资管计划基金公司管理的养老金基金子公司资管计划期货公司资管计划私募基金资产支持专项计划信托资产余额保险资金运用余额银行理财规模注简单加总数据来自证券投资基金业协会银行业理财登记托管中心信托业协会银保监会等图8近年来居民可投资资产快速增长5000012004500010004000035000800300002500060020000400150001000020050000000我国居民人均可支配收入元YoY数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of20行业事件快评图9居民金融资产配比呈上升趋势1009080454646514951525370565757565856576050403020100200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019非金融资产占比金融资产占比数据来源中国社科院国泰君安证券研究图10居民权益类资产配比同样快速增长万亿元3503323002502051822001651341521501171005002015201620172018201920202025E现金和存款信托保险银行理财基金与股票其他数据来源麦肯锡国泰君安证券研究3机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化与资本市场投资端改革等政策红利31资本市场改革重心正由融资端转向投资端将引入更多中长期机构资金加速券商机构业务发展2023年7月24日中央政治局会议后资本市场改革重心加速由融资端转向投资端7月24日中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署明确提出要活跃资本市场提振投资者信心8月18日证监会成立了专项工作组在集思广益的基础上专门制定工作方案围绕建设中国特色现代资本市场这一主线综合施策协同发力把握标本兼治突出重点稳字当头发挥合力四大原则推出一揽子措施尤其是投资端改革我们预计资本市场投资端改革将进一步加速请务必阅读正文之后的免责条款部分13of20行业事件快评表9加强投资端改革是资本市场建设新重点时间单位文件人员内容表述20221016党的二十大报告健全资本市场功能提高直接融资比重20230217证监会全面实行注册制制度规则的发布实施标志着注册制的制度安排基本定型20230429中央政治局会议指出保持资本市场平稳运行20230608证监会主席易会满融资端和投资端是资本市场功能的一体两面二者相辅相成20230609证监会公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定向社会公开征求意见正在研究制定资本市场投资端改革行动方案作为建设中国特色现代资本市场的政20230708证监会策框架之一吸引各类中长期资金加大权益类资产配置20230709国务院私募投资基金监督管理条例公布自2023年9月1日起施行20230724中央政治局会议提出要活跃资本市场提振投资者信心召开系统年中工作座谈会表示从投资端融资端交易端等方面综合施策协同发20230725证监会力确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位20230727中国证券报发布社论指出以更大力度推进投资端改革应成为资本市场建设新重点20230728北交所召开公募基金座谈会表示将以投资端建设为主线多措并举提升交投活跃度20230728中金所发布2023年中长期资金风险管理计划简称长风计划助力中长期资金入市20230728每日经济新闻证监会召集头部券商相关人士就活跃资本市场提振投资者信心广泛征求意见20230731国务院常务会议重申要活跃资本市场提振投资者信心20230731中国证券报发布社论加强投资端改革是资本市场建设新重点20230731上海证券报投资端改革已提上日程部分举措已经铺开20230801中国证券报发布社论扩大长钱蓄水池是A股市场重大工程20230801经济日报发布观点评论指出投资端更大力度引入中长期资金是必要之举抢抓金融改革开放持续深化居民财富管理需求不断上升粤港澳金融市场互联互通等20230802深圳市证券业协会机遇为活跃深圳证券交易市场营造良好发展生态作出积极贡献20230802证券日报适度加大融资融券力度对于提升市场的价值发现功能推动增量资金入场有重要作用20230803经济日报想方设法提高居民财产性收入让居民通过股票基金等渠道也能赚到钱20230803上海证券报下阶段需要聚焦投资端改革这一资本市场建设的新重点20230803央广网切实落实中央活跃资本市场精神综合施策提振投资者信心20230803中国结算拟自10月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的16调降至平均接近1320230804证券日报资本市场是财富效应最明显的市场让投资者财富增长将直接带动消费拉动经济20230807证券日报发表社论资本市场投资端改革时不我待三点一线靶向发力引长钱入市20230810沪深交易所降低股票最小交易单位引入ETF盘后固定价交易制度优化交易监管20230810沪深交易所将非宽基股票指数产品开发所需的指数发布时间由6个月缩短为3个月20230811证监会香港证监会就推动大宗交易非自动对盘交易纳入互联互通达成共识20230813经济日报发布社论提升获得感是活跃资本市场的基础20230818证监会确定了活跃资本市场提振投资者信心的一揽子政策措施20230818证监会召开证券基金私募机构座谈会就活跃资本市场提振投资者信心听取意见建议资料来源国务院证监会中国结算北交所中金所深圳市证券业协会新华网中国证券报经济日报证券日报上海证券报每日经济新闻央广网国泰君安证券研究我们预计投资端改革将更好吸引中长期机构资金入市加速券商场外衍生品等机构业务发展且机构业务潜力空间巨大18月18日证监会数据显示我国中长期资金持股占比不足6远低于境外成熟市场普遍超过20的水平推出一揽子政策措施尤其是加快投资端改革将大大加速中长期机构资金入市从而带动券商机构业务需求2此外我国券商场外衍生品等机构业务渗透率极低仍具备较大提升空间截请务必阅读正文之后的免责条款部分14of20行业事件快评至2022年底我国机构投资者占比仅为16远低于美国的38和其他海外成熟市场2019至2022年我国场外衍生品名义本金渗透率自054提升至148但仍远低于美国2022年的716仅为其渗透率的21具备较大增长空间表108月18日证监会推出多项政策举措加快投资端改革要点政策措施加快制定资本市场投资端改革行动方案从推动公募基金行业高质量发展持续优化市场投资生态加大中长期资金引入力度等方面作出系统安排大力发展权益类基金1放宽指数基金注册条件提升指数基加快投资端改金开发效率鼓励基金管理人加大产品创新力度2推进公募基金费率改革全面落地降低管理费率水革大力发展权平3引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例促进公募基金总量提升和结构优化4引导公益类基金募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度5建立公募基金管理人逆周期布局激励约束机制减少顺周期共振6拓宽公募基金投资范围和策略放宽公募基金投资股票股指期权股指期货国债期货等品种的投资限制1坚持集约化差异化功能化国际化发展方向建设高质量投资银行优化证券公司风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约束提升资本使用效率2实施融资融券逆周期调节在杠杆风险激发市场机构活总体可控的前提下研究适度降低场内融资业务保证金比率3研究推出深证100股指期货期权中证力促进行业高1000ETF期权等系列金融期货期权品种更好满足投资者风险管理需要允许更多境内外投资机构在审慎质量发展前提下使用衍生品管理风险4落实差异化监管政策对优质私募股权创投基金简化登记备案进一步推进私募股权创投基金实物分配股票试点5大力发展中国特色指数体系和指数化投资鼓励各类资金通过指数化投资入市加强跨部委协1推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制促进其加大权益类投资力度2引导和支持银行同形成活跃资理财资金积极入市本市场合力1营造有利于中长期资金入市的政策环境1支持全国社保基金基本养老保险基金年金基金扩大资本市场投资范围2研究完善战略投资者认定规则支持全国社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发行3制定机构投资者参与上市公司治理行为规则发挥专业买方约束作用4优化投资交易监管研究优化适用大额持股信息披露短线交易减持限制等法规要求便利专业机构投资运作管理5丰富场内外金融衍生投资工具优化各类机构投资者对衍生品使用限制提升风险管理效率6丰富个人养老金引入更多中长期产品体系将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围资金2加强跨部委沟通协同加大各类中长期资金引入力度提高权益投资比例7推动完善全国社保基金基本养老保险基金的投资管理制度进一步促进年金基金市场化投资运作水平8推动研究优化保险资金权益投资会计处理推动保险资金长期股票投资试点落地并逐步扩大试点范围与资金规模9推动加快将个人养老金制度扩展至全国扩大制度覆盖面支持银行理财资金提升权益投资能力10积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向全面建立三年以上的长周期考核机制提升投资行为稳定性资料来源证监会请务必阅读正文之后的免责条款部分15of20行业事件快评图11我国机构投资者占比不断增加但仍有较大上升空间504443434342403938403016162014161011121210020152016201720182019202020212022中国美国数据来源Wind美联储国泰君安证券研究表11我国场外衍生品渗透率极低仍具备较大提升空间单位万亿元中国美国年份20192020202120222022场外衍生品名义本金0621282022092409资产管理规模1159512718140801406833663渗透率054100143148716注美国数据以20221231日汇率换算1美元6897人民币资料来源中国证券投资基金业协会银行业理财登记托管中心中国信托业协会银保监会WindSECICI32机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利预计机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利提升杠杆水平提振ROE1机构业务的核心竞争优势体现于专业化产品能力预计机构业务具备竞争优势的头部券商将更能把握增长机遇加速自身发展当前我国以衍生品为代表的客需机构业务市场集中度始终处在较高水平以权益衍生工具名义本金规模来看CR118CR5672此外8月18日证监会明确表示将优化证券公司风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约束提升资本使用效率在扶优限劣监管导向下预计机构业务具备竞争优势的头部券商将率先受益于风控指标优化更好发挥券商资本中介功能实现自身做优做强超预期发展表12我国以衍生品为代表的客需机构业务的市场集中度一直处在较高水平单位百万元权益衍生工具名义本金规模20202021H20212022H2022第1大券商3306602639891466593376995067824257346628前5大券商114877891145302328192474739176253314213362296汇总159510235205249242272814740260769263317577300CR12119221918CR57271716867数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of20行业事件快评表13扶优限劣监管导向下头部券商有望更受益于风控指标优化利好时间单位文件内容表述证监会关于做强做优做大打造航母级头指出鼓励市场化并购重组支持行业做优做强推动打造航母级证201911部券商构建资本市场四梁八柱确保金融券公司安全的提案的答复证监会关于修改证券公司分类监管规202007对不同类别证券公司规定不同的风控指标标准和风险资本准备计算比例定的决定建立证券公司白名单制度针对白名单内的证券公司简化申请监202105证监会管意见书的工作流程并支持其优先开展创新业务体现精准施策扶优限劣的监管理念指出支持证券公司在依法合规前提下充实资本实力优化公司治理证监会关于建立认可跨境业务券商制度202202夯实基础功能提升核心竞争力回应该提议中重点培育和支持国有维护国家金融安全的提案的答复头部证券机构加大资本投入指出发挥好资本市场并购重组主渠道作用支持行业领军上市公司带202208证监会主席易会满动中小企业协同发展202211证监会主席易会满指出健全上市公司做优做强的制度安排国务院国资委关于印发创建世界一流示指出努力打造一批产品卓越品牌卓著创新领先治理现代的世界202303范企业和专精特新示范企业名单的通知一流企业证监会证券公司监督管理条例修订草202303强调按照差异化监管原则对证券公司实施分类监管案征求意见稿202306证监会发布最新一期证券公司白名单共31家进入榜单将优化证券公司风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约202308证监会束提升资本使用效率资料来源证监会国务院国资委国泰君安证券研究近年来以场外衍生品业务为代表的机构业务对于券商盈利能力提振明显若风控指标放松杠杆水平每增加1单位头部券商ROE可提振2-31以中金公司为例从其各业务板块的ROE水平来看股票业务主要为场外衍生品等等机构业务ROE水平始终远高于公司整体2与此同时高盛摩根士丹利等美国成熟券商客需机构业务的ROE同样处于较高水平近三年来高盛全球银行市场分部ROE与摩根士丹利机构证券分部ROE相较公司整体均处于相对更高水平3以中金公司为例2020-2022年公司股票业务分部平均ROA为242相较公司整体的169高出073pct以此为参照按2022年数据测算假设头部券商杠杆水平增加1单位更多的衍生品业务使得ROA相应提升073pct则整体ROE约提振21-28表14场外衍生品等机构业务的ROE水平远高于中金公司整体ROE202020212022中金公司净资产占比ROE净资产占比ROE净资产占比ROE股票业务13764158112675039195264公司整体100012410001551000929数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of20行业事件快评表15高盛机构业务ROE高于公司整体202020212022高盛净资产占比ROE净资产占比ROE净资产占比ROE全球银行市场分部679136654225664164资产财富管理分部3108332728230231平台解决方案分部11-69019-47434-468公司整体100011110002301000102数据来源公司公告国泰君安证券研究表16摩根士丹利机构业务的ROE高于公司整体202020212022摩根士丹利净资产占比ROE净资产占比ROE净资产占比ROE机构证券分部647164538206540100财富管理分部314162354166343160投资管理分部3923710915311760公司整体100013110001531000116数据来源公司公告国泰君安证券研究4投资建议增持机构业务具备竞争优势的头部券商个股推荐华泰证券中信证券中金公司H预计优质券商资本约束放松有望提振头部券商ROE水平资本市场投资端改革等政策将更好推动中长期机构资金入市利好头部券商机构业务发展1我们预计风控指标优化等政策将加速推出有望更好提振头部券商杠杆水平增厚ROE资本市场投资端改革则将吸引更多各类中长期资金加大权益类资产配置推动资管机构高质量发展并利好券商机构业务增长2头部券商将直接受益于适当放宽对优质证券公司的资本约束等监管政策并凭借其更强的专业化能力把握投资端改革政策红利实现超预期发展因此推荐机构业务产品化能力更强的华泰证券中信证券中金公司H表17推荐券商估值表EPS2021A2022A2023E2024E2025EPE2021A2022A2023E2024E2025E评级华泰证券147122148167191华泰证券1172141611621029905增持中信证券179144172197226中信证券13411666139412181061增持中金公司H223157205235272中金公司H692982752657568增持BVPS2021A2022A2023E2024E2025EPB2021A2022A2023E2024E2025E评级华泰证券16351819172518391968华泰证券105095100094088增持中信证券16181708173818762035中信证券148140138128118增持中金公司H17492055190321162362中金公司H088075081073065增持注数据截至2023年8月18日其中中金公司以人民币计价数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of20行业事件快评5风险提示1政策推进不及预期各项监管政策未能如期推出或整体落实进度低于预期2权益市场大幅下行受国内外超预期因素冲击带来的权益市场大幅波动请务必阅读正文之后的免责条款部分19of20行业事件快评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分20of20