事件：
　　8月15日，央行分别下调OMO中标利率10bp至1.8%，下调1YMLF中标利率15bp至2.5%。21日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期LPR报价，其中1Y期LPR为3.45%，较上月下调10bp；5Y期以上LPR为4.2%，同上月持平。对此我们认为：
　　点评：
　　LPR降幅低于市场预期，“MLF-LPR”传导机制的可测度性下降。本次1YLPR降幅10bp、5Y以上LPR未做调整，LPR调降幅度明显低于市场预期。从历史上历次MLF调整与LPR的联动机制来看，2019年LPR改革以来，除2022年8月MLF降息10bp而1Y期LPR调降5bp、5Y期以上LPR调降15bp外，其余几次调整中MLF-1YLPR均等幅联动。即历史上看MLF的调整基本等幅映射至1YLPR，且LPR利率曲线内部的调整幅度呈现较强线性相关关系。而本次LPR调整打破了原有联系机制，改变了市场前期普遍接受的从资金市场政策利率到信贷市场基准利率传导机制，会导致未来LPR的可测度性下降。
　　5Y以上LPR不降或是为存量按揭贷款利率调整提供缓冲垫。8月1日，人民银行2023年下半年工作会议指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。据我们前期测算，当前存量按揭实际执行利率较高，在4.7%左右。这一方面促使今年来居民早偿行为增加，影响涉房类融资增长；另一方面也对居民消费形成较大挤出。为此我们前期报告认为，存量按揭贷款利率将择日下调。乐观假设下，在假设存量房贷执行利率降至4.5%左右的情况下，则按揭贷款综合加权平均利率降幅为36bp左右，对应23Q4/2024年上市银行息差将收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024年营收增0.5/1.4pct。若将存量房贷利率降至目前新发放按揭利率水平，则银行体系净息差会受到更明显冲击。8月18日，央行等部委召开的“金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议”也指出，“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。据此，我们认为本次暂不下调5Y以上LPR，或是为即将到来的存量按揭贷款降利率提供政策缓冲，避免对银行体系稳定性形成过大冲击。
　　存款利率进一步下调已箭在弦上。央行在《2023年二季度货币政策执行报告》中专栏1中提到“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”，这一表述阐明了其维持银行合理利润增长和息差稳定的政策意图。LPR降息背景下，后续银行业息差收窄压力不减，控制银行体系负债成本势在必行，且较为迫切。对此我们预估：
　　1）主要银行或于近期再次下调存款挂牌利率并同步下调内部利率授权上限，且幅度大于上轮。这将是继2022年9月以来，商业银行根据自身经营需要和市场形势，第三轮主动调整存款挂牌利率。且从存款定期化趋势看，本次挂牌利率下调，仍将可能是非对称的，即长端降幅大于短端，此举有利于缓解存款定期化、长久期化，同时能够减轻资金空转套利。
　　2）MPA考核加点上限也有压降空间。主要银行的内部自律管理约束弱于央行MPA考核约束，存款市场竞争在中小银行方面更为激烈，存款自律机制市场竞争行为管理的完备性也有待提升，因此未来仍有必要较大幅度压降MPA考核加点上限，并加大对于不规范竞争行为的处罚。
　　利率市场化改革的逻辑体系或因5Y以上LPR暂缓调整而存在改变。我国2019年推出LPR改革，规定18家报价行以5bp为步长，按MLF加点方式向全国银行间同业拆借中心提交报价。同时，增设5Y期以上LPR报价，完善了按揭、对公中长期贷款等长端市场化定价基准。LPR报价主要按成本加成法形成，其中：
　　1Y期LPR报价=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本+调整项
　　5Y期以上LPR报价=1Y期LPR报价+期限溢价
　　改革通过将LPR报价同MLF利率挂钩，构建了从“政策利率-市场利率-贷款利率”传导的逻辑体系。
　　但是也注意到，LPR利率形成机制并非完全市场化。作为能够达到60~70%解释度的资金成本因素，考虑到一般存款定价独立性较强的因素，OMO-MLF利率调整并非能够影响全部负债成本，甚至此类政策利率调整都不能驱动资金货币市场利率下行。8月15日，OMO、1YMLF利率分别下调了10bp、15bp，但反观回购利率不降反升，DR001、DR007分别自14日的1.69%、1.82%升至18日的1.94%、1.92%，均超过OMO政策中枢且形成一定倒挂；存单利率下行幅度亦相对有限，截至18日，1YNCD利率收至2.23%，较14日下行约7bp。也就是说，如果按照理论传导机制，本次政策利率下调并不足以驱动LPR下行。但过往历史经验告诉我们，通过OMO-MLF到LPR的传导是高效的，即便商业银行在这一过程中不断承受净息差收窄压力。因此，本次LPR调整与之前不同，将导致原有利率市场化改革逻辑体系受到影响，使得我们不得不加入更多变量对其进行分析。
　　当前阶段，最大的变量在于银行不断收窄的净息差与支持实体经济、维持金融稳定间的矛盾。从服务实体经济、畅通经济金融循环角度看，当前经济下行压力加大，货币政策需发挥先行作用，政策利率降息有利于推动企业居民融资成本下行，支持实体融资需求恢复。从银行稳健经营、防范

研究报告全文：2023年8月21日行业研究5Y以上LPR缘何不变8月LPR降息点评银行业要点买入维持事件作者8月15日央行分别下调OMO中标利率10bp至18下调1YMLF中标利率分析师王一峰15bp至2521日央行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期LPR报执业证书编号S0930519050002价其中1Y期LPR为345较上月下调10bp5Y期以上LPR为42同上010-57378038月持平对此我们认为wangyfebscncom联系人蔡霆夆点评caitingfeng1ebscncomLPR降幅低于市场预期MLF-LPR传导机制的可测度性下降本次1YLPR降联系人赵晨阳幅10bp5Y以上LPR未做调整LPR调降幅度明显低于市场预期从历史上历zhaochenyangebscncom次MLF调整与LPR的联动机制来看2019年LPR改革以来除2022年8月MLF降息10bp而1Y期LPR调降5bp5Y期以上LPR调降15bp外其余几次行业与沪深300指数对比图调整中MLF-1YLPR均等幅联动即历史上看MLF的调整基本等幅映射至1Y-LPR且LPR利率曲线内部的调整幅度呈现较强线性相关关系而本次LPR调整打破了原有联系机制改变了市场前期普遍接受的从资金市场政策利率到信贷市场基准利率传导机制会导致未来LPR的可测度性下降5Y以上LPR不降或是为存量按揭贷款利率调整提供缓冲垫8月1日人民银行2023年下半年工作会议指出指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率据我们前期测算当前存量按揭实际执行利率较高在47左右这一方面促使今年来居民早偿行为增加影响涉房类融资增长另一方面也对居民消费形资料来源Wind成较大挤出为此我们前期报告认为存量按揭贷款利率将择日下调乐观假设下在假设存量房贷执行利率降至45左右的情况下则按揭贷款综合加权平均相关研报利率降幅为36bp左右对应23Q42024年上市银行息差将收窄1236bp下拉存款再降息有望加速落地2023年二季度货20232024年营收增0514pct若将存量房贷利率降至目前新发放按揭利率水币政策执行报告点评平则银行体系净息差会受到更明显冲击8月18日央行等部委召开的金融降息何时来临流动性周报20230515-支持实体经济和防范化解金融风险电视会议也指出统筹考虑增量存量及其20230521他金融产品价格关系据此我们认为本次暂不下调5Y以上LPR或是为即将需求收缩显著冲击贷款定价2022年二季度货币政策执行报告解读到来的存量按揭贷款降利率提供政策缓冲避免对银行体系稳定性形成过大冲击存款利率会参考国债和LPR吗2022年一存款利率进一步下调已箭在弦上央行在2023年二季度货币政策执行报告中季度货币政策执行报告点评专栏1中提到商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差从四个视角窥探下一阶段货币政策2021年第三季度货币政策执行报告点评水平这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性这一表述阐明了其维持银行合理利润增长和息差稳定的政策意图LPR降息背景下后续银行业息差辨证看待6月份贷款利率下行2021年第二季度货币政策执行报告点评收窄压力不减控制银行体系负债成本势在必行且较为迫切对此我们预估从银行视角看2021Q1货币政策执行报告1主要银行或于近期再次下调存款挂牌利率并同步下调内部利率授权上限且幅2021年第一季度货币政策执行报告点评度大于上轮这将是继2022年9月以来商业银行根据自身经营需要和市场形货币政策执行报告的四大亮点2020年第四季度中国货币政策执行报告点评势第三轮主动调整存款挂牌利率且从存款定期化趋势看本次挂牌利率下调仍将可能是非对称的即长端降幅大于短端此举有利于缓解存款定期化长久期从货币政策执行报告看信用投放量价险期四要素2020年第三季度中国货币政策化同时能够减轻资金空转套利执行报告点评2MPA考核加点上限也有压降空间主要银行的内部自律管理约束弱于央行MPA考核约束存款市场竞争在中小银行方面更为激烈存款自律机制市场竞争行为管理的完备性也有待提升因此未来仍有必要较大幅度压降MPA考核加点上限并加大对于不规范竞争行为的处罚敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业利率市场化改革的逻辑体系或因5Y以上LPR暂缓调整而存在改变我国2019年推出LPR改革规定18家报价行以5bp为步长按MLF加点方式向全国银行间同业拆借中心提交报价同时增设5Y期以上LPR报价完善了按揭对公中长期贷款等长端市场化定价基准LPR报价主要按成本加成法形成其中1Y期LPR报价资金成本管理成本风险成本资本成本调整项5Y期以上LPR报价1Y期LPR报价期限溢价改革通过将LPR报价同MLF利率挂钩构建了从政策利率-市场利率-贷款利率传导的逻辑体系但是也注意到LPR利率形成机制并非完全市场化作为能够达到6070解释度的资金成本因素考虑到一般存款定价独立性较强的因素OMO-MLF利率调整并非能够影响全部负债成本甚至此类政策利率调整都不能驱动资金货币市场利率下行8月15日OMO1YMLF利率分别下调了10bp15bp但反观回购利率不降反升DR001DR007分别自14日的169182升至18日的194192均超过OMO政策中枢且形成一定倒挂存单利率下行幅度亦相对有限截至18日1YNCD利率收至223较14日下行约7bp也就是说如果按照理论传导机制本次政策利率下调并不足以驱动LPR下行但过往历史经验告诉我们通过OMO-MLF到LPR的传导是高效的即便商业银行在这一过程中不断承受净息差收窄压力因此本次LPR调整与之前不同将导致原有利率市场化改革逻辑体系受到影响使得我们不得不加入更多变量对其进行分析当前阶段最大的变量在于银行不断收窄的净息差与支持实体经济维持金融稳定间的矛盾从服务实体经济畅通经济金融循环角度看当前经济下行压力加大货币政策需发挥先行作用政策利率降息有利于推动企业居民融资成本下行支持实体融资需求恢复从银行稳健经营防范金融风险角度看基于风险资产扩张资本补充分红比例可持续等约束银行需维持自身相对稳健的盈利能力进而对稳定的息差水平有较强诉求现阶段实际贷款利率下行趋势下负债成本管控必要性急迫性均有提升因此从支持实体经济与银行稳健经营的矛盾点看有效负债成本管控或为实现二者统一的主要思路总体来看从MLF到LPR的传导过程仍然是复杂的可测度性低逻辑构建并不简单直接LPR贷款基础利率市场地位的形成仍需持续改革推动风险提示一揽子稳增长政策出台力度不及预期信贷社融增长持续走弱敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业图1存量按揭贷款定价在5及以上的规模占比为478高息贷款占比较高资料来源人民银行光大证券研究所测算注横轴表示实际执行利率区间数据时间截至2023年6月末图2今年以来新发放按揭贷款利率继续下行目前已跌破图3考虑重定价因素后2017年后的房贷客户执行了更高的LPR基准利率但存量房贷实际执行利率仍处在高位房贷利率资料来源人民银行存量实际执行利率为光大证券研究所测算数据截至2023年资料来源人民银行光大证券研究所数据截至2023年6月注图中数据为站在6月5Y期以上LPR在2019年9月之前通过法定贷款利率替代单位当前时点历史上各季度新发生贷款利率在经过重定价之后的实际执行利率水平单位敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业表1存量按揭利率下调36bp对个股影响测算2022年末生息资产结构影响息差bp影响营收增速pct证券简称按揭贷款贷按揭贷款生合计影响其中23Q4其中202420232024款息资产工商银行277168541441057165建设银行310193631647064186农业银行271160521339060172中国银行281178581443064184邮储银行314171551442055153交通银行207126411031045131招商银行230144471235033091兴业银行220134431133040117浦发银行178111360927037112中信银行189124401030037110民生银行13886280721033096光大银行165101330825032092平安银行8559190514013036浙商银行7146150411014039北京银行189111360927041119江苏银行15394300823028076上海银行12665210516025071宁波银行6132110308009024南京银行8649160412015041杭州银行12862200515022060成都银行17799320824035093长沙银行15583270720023062苏州银行13674240618024064青岛银行17397320824032091齐鲁银行18198320824034093西安银行13166210516031079厦门银行13979260619038107渝农商行15375240618027077常熟银行7250160412013034无锡银行12579260619029081张家港行9259190514018049苏农银行8354170413018050江阴银行9763210515021059国有行281170551441059171股份行175111360927032092城商行13977250619026070农商行12269220617023064上市银行245149481236049141资料来源各公司财报光大证券研究所测算敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香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