事件：迎驾贡酒发布2023年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润31.43亿元、10.64亿元、10.30亿元，分别同比+24.25%、+36.53%、+37.72%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为12.27亿元、3.64亿元、3.50亿元，分别同比+28.62%、+59.04%、+67.44%。
　　点评：
　　收入拆分：Q2收入端符合预期，洞藏进一步放量驱动中高档产品增速加速
　　23H1公司实现营收31.43亿元，同比+24.25%（Q1：+21.60%；Q2：+28.62%），Q2增速环比有所加速。
　　1）分产品：洞藏放量推动结构进一步升级。23Q2中高档(生态洞藏/迎驾之星)/实现营收8.55亿元，同比+39.6%，结构上，中高档产品占比进一步提升，23Q2中高档占74.4%，同比+4.32pct，主要为洞藏占比进一步提升，随着公司洞6基本盘稳固，洞9产品增速持续加速，预计Q2洞藏系列同比增速超40%，预计上半年洞藏占比有望提升至50%左右，整体洞藏库存较为良性。另外受省内消费分层影响，大众消费价格带表现稳定，预计金银星亦有小双位数的稳步增长。Q2普通白酒(百年迎驾/糟坊系列等)实现营收2.94亿元，同比+12.5%，保持稳健增长。
　　2）分市场：23Q2省内实现营收7.46亿元，同比+39.3%，其中强势市场合六淮区域表现稳定，池州、安庆、宣城等占比较小区域，增速相对较亮眼。上半年经销商数量1395家，其中省内/省外较年初净增长35/21家，新增经销商以池州、安庆、宣城等相对薄弱市场为主。23Q2省外市场实现营收4.04亿元，同比+19.1%，上海、江苏等省外区域稳步发展。
　　3）合同负债同比提升，增长后劲充足。2023年6月末合同负债为5.05亿元，同比增加1.27亿元，其中预收货款为2.10亿元，同比增加0.26亿元，未结算折扣为2.95亿元，同比增加1亿元。
　　本费利分析：产品结构提升推动Q2毛利率优化明显，经营效率稳步改善
　　1）23H1毛利率、期间费用率有所改善，推动利润率稳步提升。23H1毛利率为70.94%，同比+1.67pct，归母净利润率为33.85%，同比+3.05pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比-0.75/-0.64/+0.05/-0.12pct，整体经营效率稳步提升。
　　2）23Q2洞藏占比提升驱动毛利率优化明显，Q2加大广宣力度，销售费用率基本持平。23Q2毛利率为70.56%，同比+7.40pct，主要为洞藏放量带动产品结构提升明显，归母净利润率29.66%，同比+5.67pct。
　　23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比+0.06/-0.90/-0.10/-0.19pct，其中Q2销售费用同比+29%，预计为广告宣传费投入增加，Q2公司发力消费者培育，包括举办合肥群星演唱会、冠名《经视高考季》等活动。
　　23年展望：上半年结构持续改善，洞藏系列持续推进省内、省外市场布局。1）产品端，目前淡季公司也加强稳定价格体系，洞6/洞9价盘稳步回升，洞16发力宴席场景，自点率持续提升，关注中秋、国庆宴席、商务场景持续恢复。2）营销端，随着省内主流价格带逐渐向300+升级，公司推动销售组织结构变革，加大洞16以上产品聚焦力度，提出C端运营+后端开发，共同作用洞16/20发展。3）区域端，洞藏系列持续完善省内外布局，有望进一步放量，省内皖北市场随着洞藏系列持续导入，22年逐渐进入释放期，23年将加大蚌阜、皖南等市场开发，逐步完成省内市场的布局；省外公司将持续推动洞藏系列省外江苏市场的布局，有望带动省外市场产品结构提升。4）战略端，公司提出23年为文化战略元年，加强管理提升、内容提升、传播提升，进一步加强产品的文化品牌形象。
　　中长期展望：渠道利润较厚有望推动洞藏系列持续放量，洞16以上系列有望受益次高端价格带扩容。公司洞6+9卡位省内主流价格带，形成一定错位优势，有望受益省内更低价格带的升级，同时渠道利润较厚、精细化管理有望推动产品持续放量。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司在次高端价格带主推洞16/20，并逐步加强对消费者培育，未来有望受益安徽地区次高端价格带扩容。
　　投资建议：23产品结构持续提升推动业绩改善，中长期关注公司高端洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计23-25年收入分别为67.44/80.55/95.76亿元，增速分别为23%/19%/19%，归母净利润为21.91/27.24/33.45亿元，增速分别为28%/24%/23%，EPS分别为2.74/3.41/4.18元，对应当前股价PE分别为25x/20x/16x，按照2023年业绩给予30倍，一年目标价82元，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，核心产品增长不如预期，疫情反复等。

研究报告全文：TableMessage2023-08-20公司点评报告公买入维持司迎驾贡酒603198研究目标价82报昨收盘7219食品饮料TableTitle白酒告迎驾贡酒产品结构升级明显利润率进一步改善事件TableSummary迎驾贡酒发布2023年中报上半年公司实现营收归母净利润走势比较归母扣非净利润3143亿元1064亿元1030亿元分别同比36242536533772Q2营收归母净利润归母扣非净利太26润为1227亿元364亿元350亿元分别同比28625904平156744洋5证6点评22822232222342223622221222券16221022收入拆分Q2收入端符合预期洞藏进一步放量驱动中高档产品增速加速股迎驾贡酒沪深30023H1公司实现营收3143亿元同比2425Q12160Q2份TableInfo有股票数据2862Q2增速环比有所加速1分产品洞藏放量推动结构进一步升级23Q2中高档生态洞藏限总股本流通百万股800800迎驾之星实现营收855亿元同比396结构上中高档产品占公总市值流通百万元5775257752比进一步提升23Q2中高档占744同比432pct主要为洞藏占司12个月最高最低元74074625比进一步提升随着公司洞6基本盘稳固洞9产品增速持续加速证相关研究报告TableReportInfo预计Q2洞藏系列同比增速超40预计上半年洞藏占比有望提升至50券迎驾贡酒603198迎驾贡酒洞左右整体洞藏库存较为良性另外受省内消费分层影响大众消费研藏增长势能延续产品结构持续提价格带表现稳定预计金银星亦有小双位数的稳步增长Q2普通白酒究升--20230427百年迎驾糟坊系列等实现营收294亿元同比125保持稳健报迎驾贡酒603198迎驾贡酒生增长告态洞藏差异突围渠道势能引领增2分市场23Q2省内实现营收746亿元同比393其中强势市长--20230106场合六淮区域表现稳定池州安庆宣城等占比较小区域增速相迎驾贡酒603198迎驾贡酒环对较亮眼上半年经销商数量1395家其中省内省外较年初净增长比大幅改善洞藏持续高增3521家新增经销商以池州安庆宣城等相对薄弱市场为主23Q2--20221102省外市场实现营收404亿元同比191上海江苏等省外区域稳步发展证券分析师李鑫鑫TableAuthor3合同负债同比提升增长后劲充足2023年6月末合同负债为505电话021-58502206亿元同比增加127亿元其中预收货款为210亿元同比增加026E-MAILlixxtpyzqcom亿元未结算折扣为295亿元同比增加1亿元执业资格证书编码S1190519100001证券分析师伍兆丰本费利分析产品结构提升推动Q2毛利率优化明显经营效率稳步电话13926194726改善123H1毛利率期间费用率有所改善推动利润率稳步提升23H1E-MAILwuzftpyzqcom毛利率为7094同比167pct归母净利润率为3385同比请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司点评报告迎驾贡酒产品结构升级明显利润率进一步改善P2执业资格证书编码S1190522110002305pct23H1销售管理研发财务费用率为859316121-014同比-075-064005-012pct整体经营效率稳步提升223Q2洞藏占比提升驱动毛利率优化明显Q2加大广宣力度销售费用率基本持平23Q2毛利率为7056同比740pct主要为洞藏放量带动产品结构提升明显归母净利润率2966同比567pct23Q2公司销售管理研发财务费用率1198402162-022同比006-090-010-019pct其中Q2销售费用同比29预计为广告宣传费投入增加Q2公司发力消费者培育包括举办合肥群星演唱会冠名经视高考季等活动23年展望上半年结构持续改善洞藏系列持续推进省内省外市场布局1产品端目前淡季公司也加强稳定价格体系洞6洞9价盘稳步回升洞16发力宴席场景自点率持续提升关注中秋国庆宴席商务场景持续恢复2营销端随着省内主流价格带逐渐向300升级公司推动销售组织结构变革加大洞16以上产品聚焦力度提出C端运营后端开发共同作用洞1620发展3区域端洞藏系列持续完善省内外布局有望进一步放量省内皖北市场随着洞藏系列持续导入22年逐渐进入释放期23年将加大蚌阜皖南等市场开发逐步完成省内市场的布局省外公司将持续推动洞藏系列省外江苏市场的布局有望带动省外市场产品结构提升4战略端公司提出23年为文化战略元年加强管理提升内容提升传播提升进一步加强产品的文化品牌形象中长期展望渠道利润较厚有望推动洞藏系列持续放量洞16以上系列有望受益次高端价格带扩容公司洞69卡位省内主流价格带形成一定错位优势有望受益省内更低价格带的升级同时渠道利润较厚精细化管理有望推动产品持续放量安徽作为白酒产销大省随着经济快速发展消费升级趋势明显次高端持续扩容公司在次高端价格带主推洞1620并逐步加强对消费者培育未来有望受益安徽地区次高端价格带扩容投资建议23产品结构持续提升推动业绩改善中长期关注公司高端洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容预计23-25年收入分别为674480559576亿元增速分别为231919归母净利润为219127243345亿元增速分别为282423EPS分别为274341418元对应当前股价PE分别为25x20x16x按照2023年业绩给予30倍一年目标价82元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司点评报告迎驾贡酒产品结构升级明显利润率进一步改善P3风险提示省内经济发展不及预期风险原材料价格上涨风险渠道拓展不及预期风险核心产品增长不如预期疫情反复等Table盈利预测和财务指标ProfitInfo20222023E2024E2025E营业收入百万元5505674480559576-20231919归母净利百万元1705219127243345-23282423摊薄每股收益元213274341418市盈率PE32252016资料来源Wind太平洋证券注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司点评报告迎驾贡酒产品结构升级明显利润率进一步改善P4资产负债表TABLEFINANCEINFO百万利润表百万202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E现金及现金等价物7571137264928903843营业收入45775505674480559576应收款项57557686105营业成本14861760204423222637存货净额34994010669677378927营业税金及附加701826101212081436其他流动资产21982568265127402842销售费用445505573669785流动资产合计6511777198761125613520管理费用196191297338383固定资产16691746174417431742财务费用31345在建工程80175175175175其他费用-收入8578667070无形资产及其他118174169165161营业利润18122281288835924410长期股权投资50000营业外净收支731000资产总计862810060121591353415792利润总额18192249288835924410短期借款00000所得税费用4335416938621058应付款项71390116818701116净利润13871708219527303352预收账款00000少数股东损益53456归属于母公司净利其他流动负债17892064206420642064润13821705219127243345流动负债合计25022964374529343180预测指标长期借款及应付债券00000ROE2324262627其他长期负债139130130130130毛利率6868707172长期负债合计139130130130130销售净利率3031323435负债合计26413094387530643310收入增长率3320231919股本800800800800800利润增长率4523282423股东权益5987696682851047012483总资产周转率053055055060061负债和股东权益总计862810060121591353415792应收账款周转率80599922889493809131存货周转率042044046046046资产负债率3131322321现金流量表百万流动比260262264384425EPS173213274341173经营活动现金流151718403699642470BVPS74686610301303746投资活动现金流1332767211PE39463198248920023946筹资活动现金流1944398765451338PB914787662523914现金净增加额38015125064201133PS11929918096771192资料来源WIND太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司点评报告迎驾贡酒产品结构升级明显利润率进一步改善P2投资评级说明1行业评级看好预计未来6个月内行业整体回报高于沪深300指数5以上中性预计未来6个月内行业整体回报介于沪深300指数5与5之间看淡预计未来6个月内行业整体回报低于沪深300指数5以下2公司评级买入预计未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅在15以上增持预计未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅介于5与15之间持有预计未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅介于-5与5之间减持预计未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅介于-5与-15之间卖出预计未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅低于-15以下销售团队TableTeam职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽13910596682wangjltpyzqcom华北销售总监成小勇18519233712chengxytpyzqcom华北销售常新宇13269957563changxytpyzqcom华北销售佟宇婷13522888135tongyttpyzqcom华北销售王辉18811735399wanghuitpyzqcom华北销售巩赞阳18641840513gongzytpyzqcom华东销售徐丽闵17305260759xulmtpyzqcom华东销售胡亦真17267491601huyztpyzqcom华东销售李昕蔚18846036786lixwtpyzqcom华东销售张国锋18616165006zhanggftpyzqcom华东销售胡平13122990430hupingtpyzqcom华东销售周许奕021-58502206zhouxuyitpyzqcom华东销售丁锟13524364874dingkuntpyzqcom华南销售副总监查方龙18565481133zhafltpyzqcom华南销售张卓粤13554982912zhangzytpyzqcom华南销售何艺雯13527560506heywtpyzqcom华南销售郑丹璇15099958914zhengdxtpyzqcom请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远研究院中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座投诉电话95397投诉邮箱kefutpyzqcom重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证公司统一社会信用代码为91530000757165982D本报告信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告视为同意以上声明