核心观点
　　营收同比持平，研发加大投入。公司2023H1实现营收2.33亿元（同比+0.2%），归母净利润2855万元（同比-8.0%），扣非归母净利润2009万元（同比-22.7%）。2023Q1/Q2单季度分别实现营收0.67亿元/1.66亿元，分别同比+24.9%/-7.2%；分别实现归母净利润385万元/2469万元，分别同比+156.6%/-34.8%。
　　2023H1公司研发投入合计达6007万元（同比+65.0%），其中费用化研发投入为4157万元（同比+31.8%），主要系四价流感裂解疫苗（MDCK细胞）项目推进所致；资本化研发投入为1850万元（同比+280.1%），主要系重组金葡菌疫苗Ph3临床试验的加快推进所致。此外，公司A群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、鲍曼不动杆菌重组亚单位疫苗等处于临床前阶段。
　　“超级细菌”疫苗进度领先，有望填补全球空白。耐药金葡菌是WHO认定的“超级细菌”，可导致严重院内感染，国内是高发区域，近几年平均检出率30%左右。耐药性导致现有抗生素治疗方案效果不佳，预防性疫苗是控制其传播的有效手段，目前尚无商业化产品上市，Pfizer和Merck等海外巨头都曾在临床后期失败，公司与陆军军医大合作开发重组金葡菌疫苗，总结海外临床失败经验，采取“多价+多剂次+佐剂”的优化抗原和免疫程序设计，目前已启动Ph3临床，有望于2025年上市，进度全球领先。
　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级
　　欧林生物是一家“小而美”的民营疫苗企业，依托老产品破伤风疫苗开辟成人新市场，随着国内政策不断完善，成人破伤风疫苗市场有望进一步扩容；AC-Hib三联苗报产，丰富儿童疫苗产品管线，未来贡献业绩增量；长期布局“超级细菌”疫苗管线，重组金葡菌启动Ph3临床，全球进度领先，有望填补业界空白。预计公司2023-2025年收入分别为6.30/8.33/11.14亿元，归母净利润0.71/1.34/2.24亿元，目前股价对应PE为92/49/29x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为17.88~19.16元，相对目前股价有10%~18%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：估值风险，盈利预测风险，在研产品研发失败的风险，政策发生重大变化的风险等。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月21日欧林生物688319SH增持加大研发投入金葡菌疫苗三期临床有序推进核心观点公司研究财报点评营收同比持平研发加大投入公司2023H1实现营收233亿元同比02医药生物生物制品归母净利润2855万元同比-80扣非归母净利润2009万元同比证券分析师张佳博证券分析师陈益凌-2272023Q1Q2单季度分别实现营收067亿元166亿元分别同比021-60375487021-60933167zhangjiaboguosencomcnchenyilingguosencomcn249-72分别实现归母净利润385万元2469万元分别同比S0980523050001S09805190100021566-348证券分析师马千里010-880054452023H1公司研发投入合计达6007万元同比650其中费用化研发投maqianliguosencomcn入为4157万元同比318主要系四价流感裂解疫苗MDCK细胞项S0980521070001目推进所致资本化研发投入为1850万元同比2801主要系重组金基础数据葡菌疫苗Ph3临床试验的加快推进所致此外公司A群链球菌疫苗口服投资评级增持首次评级合理估值1788-1916元重组幽门螺杆菌疫苗大肠杆菌鲍曼不动杆菌重组亚单位疫苗等处于临收盘价1609元总市值流通市值65354638百万元床前阶段52周最高价最低价25001309元近3个月日均成交额5339百万元超级细菌疫苗进度领先有望填补全球空白耐药金葡菌是WHO认定的市场走势超级细菌可导致严重院内感染国内是高发区域近几年平均检出率30左右耐药性导致现有抗生素治疗方案效果不佳预防性疫苗是控制其传播的有效手段目前尚无商业化产品上市Pfizer和Merck等海外巨头都曾在临床后期失败公司与陆军军医大合作开发重组金葡菌疫苗总结海外临床失败经验采取多价多剂次佐剂的优化抗原和免疫程序设计目前已启动Ph3临床有望于2025年上市进度全球领先投资建议首次覆盖给予增持评级欧林生物是一家小而美的民营疫苗企业依托老产品破伤风疫苗开辟成人新市场随着国内政策不断完善成人破伤风疫苗市场有望进一步扩容资料来源Wind国信证券经济研究所整理AC-Hib三联苗报产丰富儿童疫苗产品管线未来贡献业绩增量长期布局相关研究报告超级细菌疫苗管线重组金葡菌启动Ph3临床全球进度领先有望填补业界空白预计公司2023-2025年收入分别为6308331114亿元归母净利润071134224亿元目前股价对应PE为924929x结合绝对估值和相对估值我们认为公司的合理股价区间为17881916元相对目前股价有1018的上涨空间首次覆盖给予增持评级风险提示估值风险盈利预测风险在研产品研发失败的风险政策发生重大变化的风险等盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元4875476308331114-522124150323337净利润百万元1082771134224-1988-7541687871676每股收益元027007018033055EBITMargin20956141192240净资产收益率ROE1283075125176市盈率PE6102478922493294EVEBITDA5581278639379241市净率PB780747694614517资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告营收同比持平研发加大投入公司2023H1实现营收233亿元同比02归母净利润2855万元同比-80扣非归母净利润2009万元同比-2272023Q1Q2单季度分别实现营收067亿元166亿元分别同比249-72分别实现归母净利润385万元2469万元分别同比1566-348图1欧林生物营业收入及增速单位亿元图2欧林生物单季营业收入及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3欧林生物归母净利润及增速单位亿元图4欧林生物单季归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2023H1公司研发投入合计达6007万元同比650其中费用化研发投入为4157万元同比318主要系四价流感裂解疫苗MDCK细胞项目推进所致资本化研发投入为1850万元同比2801主要系重组金葡菌疫苗Ph3临床试验的加快推进所致此外公司A群链球菌疫苗口服重组幽门螺杆菌疫苗大肠杆菌鲍曼不动杆菌重组亚单位疫苗等处于临床前阶段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5欧林生物研发支出和占营收比例单位亿元图6欧林生物研发人员数量和占总员工比例单位人资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理毛利率保持稳定研发费用率提升2023H1年公司销售毛利率930同比-406pct与2022全年水平持平销售费用率439-053pct管理费用率142068pct研发费用率178427pct财务费用率036032pct期间费用率合计766474pct主要因研发投入强度进一步提升图7欧林生物毛利率净利率变化情况图8欧林生物期间费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告欧林生物小而美的疫苗行业新星欧林生物成立于2009年创始人樊绍文先生拥有40余年生物制药行业经验公司创立之初制定了传统疫苗升级换代创新疫苗开发双轮驱动的战略包括为提升人民群众生活品质而开发的当前市场需求广阔的传统疫苗的升级换代产品以及疾病控制和预防需求尚未满足或急需的未来市场潜力巨大的创新疫苗产品2012-2016年公司吸附破伤风疫苗AC结合疫苗及Hib疫苗等管线陆续进入临床阶段2017年吸附破伤风疫苗正式上市销售公司在血液制品市场外深度发掘成人破伤风疫苗需求产品迅速放量驱动营业收入快速增长在超级细菌防治领域公司与第三军医大学合作研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗于2022年6月启动Ph3临床与澳大利亚Griffith大学合作研发A群链球菌疫苗目前处于临床前表1欧林生物历史沿革时间事件2009成都欧林生物科技股份有限公司成立疫苗研发生产基地一期工程建成并投入使用2012吸附破伤风疫苗取得临床批件2013Hib疫苗取得临床批件A群C群脑膜炎多糖结合疫苗取得临床批件2015并购重庆原伦生物科技有限公司与第三军医大学合作研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗大肠杆菌取得临床批件2016与澳大利亚Griffith大学A群链球菌疫苗合作研发正式启动AC-Hib三联苗取得临床批件2017吸附破伤风疫苗和Hib疫苗产品正式上市A群C群脑膜炎多糖结合疫苗报产金黄色葡萄球菌疫苗取得I期临床总结报告并进入II期临床试验2018A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗正式被纳入优先审评A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗正式上市销售2021取得金黄色葡萄球菌疫苗II期临床总结报告资料来源公司招股说明书公司官网国信证券经济研究所整理董事长樊绍文先生和副董事长樊钒女士为公司实际控制人直接或通过重庆武山间接持有公司合计3213表决权股权结构稳定图9欧林生物股权结构示意图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表2欧林生物管理层履历姓名职务履历毕业于西南师范大学区域经济专业研究生学历主任技师执业药师曾任中国医学科学院输血研究所蛋白室主任四川蜀阳药业集团副总裁重庆益拓生物药业常务副总经理重庆大林生物技术有限公司董事长总经理武汉瑞樊绍文董事长总经理德生物制品有限公司执行总经理贵阳黔峰生物制品有限责任公司系贵州泰邦生物制品有限公司的前身董事总经理现任公司董事长总经理重庆原伦生物科技有限公司董事长成都新诺明生物科技有限公司执行董事毕业于英国曼彻斯特城市大学国际酒店管理专业文学学士学位英国帝国理工大学商业管理专业理学硕士学位西樊钒常务副总经理南政法大学法律史专业法律史博士学历历任公司总经理助理兼行政人事总监董事会秘书董事常务副总经理现任公司董事常务副总经理原伦生物董事等马恒军常务副总经理毕业于河南财经学院工业经济专业本科学历曾就职于长春百克生物科技股份公司现任公司常务副总经理高级工程师曾任四川蜀阳药业集团质量总监兼血液制品研究所所长重庆益拓生物制药有限公司副总经理质量陈爱民董事副总经理总监重庆大林生物技术有限公司副总经理武汉瑞德生物制品有限公司副总经理贵阳黔峰生物制品有限责任公司董事董事会秘书总经理助理现任公司董事副总经理毕业于西南交通大学法学专业本科学历曾任海通证券重庆营业部总经理现任公司副董事长副总经理成都协胡成董事副总经理和生物技术有限责任公司董事李洪光副总经理华西医科大学药学专业专科学历曾任贵阳黔峰生物制品有限责任公司质量总监现任公司副总经理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司现有3个产品上市销售2022年核心品种吸附破伤风疫苗实现营收438亿元1146Hib疫苗实现营收5463万元6717AC结合疫苗实现营收5429万元-947图10欧林生物主要产品销售数据单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理研发管线逐步进入收获期公司秉承传统疫苗升级换代创新疫苗开发双轮驱动的产品开发策略一方面针对传统疫苗进行改良在细菌大规模培养目标产物分离纯化多糖蛋白结合制剂等方面积累丰富经验为长期布局多联多价疫苗打下基础公司AC-Hib三联苗已报产百白破-AC-Hib六联苗处于临床前对外与第三军医大学合作研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗于2022年6月启动Ph3临床与澳大利亚Griffith大学合作研发A群链球菌疫苗目前处于临床前请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表3欧林生物研发管线进展管线名称进度入组人数登记号时间A群C群脑膜炎球菌-b型流感嗜血杆菌结合联合疫苗报产重组金黄色葡萄球菌疫苗Ph36000CTR20221329202206启动A群链球菌疫苗临床前23价肺炎球菌多糖疫苗临床前13价肺炎结合疫苗临床前吸附无细胞百白破三组分联合疫苗临床前百白破-AC-Hib联合疫苗六联苗临床前新冠病毒疫苗临床前资料来源ClinicalTrials国信证券经济研究所整理成人破伤风疫苗老产品新市场破伤风是由破伤风梭状芽胞杆菌通过皮肤或黏膜破口侵入人体在厌氧环境中繁殖并产生外毒素引起的以全身骨骼肌持续强直性收缩和阵发性痉挛为特征的急性特异性中毒性疾病重症患者可发生喉痉挛窒息肺部感染和器官功能衰竭在无医疗干预的情况下病死率接近100即使经过积极的综合治疗全球范围病死率仍为3050是一种极为严重的潜在致命性疾病破伤风芽孢广泛存在于环境中且人类普遍对破伤风没有自然免疫力只能通过主动或者被动免疫获得我国自1978年开始实行儿童计划免疫常规接种百白破疫苗至2012年已基本消除了新生儿破伤风地方发病率11000由于破伤风抗体几何平均滴度在1625岁以后有明显降低并且国内尚无针对成人的破伤风加强免疫程序外伤后普遍采用被动免疫方式破伤风抗毒素免疫球蛋白而忽视主动免疫的作用导致外伤后虽然破伤风较为罕见但病死率极高据估计可达110万约为发达国家低于00110万的100倍政策催化破伤风防治策略逐步完善2019年5月国家免疫规划委员会审议通过了我国首部外伤后疫苗和被动免疫制剂使用指南明确了外伤后破伤风预防处置的基本流程以及外伤后破伤风疫苗和被动免疫制剂的使用指针外伤后破伤风的主要措施是使用TTCV进行主动免疫并针对无TTCV免疫史者辅以被动免疫制剂即主动免疫为主被动免疫为辅的免疫预防策略表4非新生儿破伤风免疫程序免疫史最后一剂加强至今时间伤口性质破伤风类毒素疫苗TT破伤风被动免疫制剂TATTIG5年所有类型伤口510年清洁伤口全程免疫510年不洁或污染伤口加强1剂10年所有类型伤口加强1剂非全程免疫或-清洁伤口全程免疫免疫史不详-不洁或污染伤口全程免疫资料来源外伤后破伤风疫苗和被动免疫制剂使用指南2019年版国信证券经济研究所整理注TTCVtetanustoxoid-containingvaccine含破伤风类毒素疫苗TATTetanusantitoxin破伤风抗毒素TIGtetanusimmunoglobulin破伤风免疫球蛋白Fab2马破伤风免疫球蛋白犬伤门诊推广顺利外伤门诊贡献可观增量犬咬伤在伤口较深时可能形成厌氧环境因此犬伤III级暴露在外伤处置时通常也判定为破伤风高风险狂犬病预防控制技术指南2016版建议存在感染高风险因素者应根据伤口状况伤者基础免疫情况破伤风类毒素距离最后接种时间等酌情进行抗破伤风免疫预防处置国内犬伤门诊具备疫苗接种资质并且III级暴露伤口较请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告深时除狂犬病疫苗外需同时接种狂犬病免疫球蛋白整体费用高价格敏感度相对较低预计破伤风疫苗在犬伤门诊推广顺利普通外伤门诊急诊不具备疫苗接种资质2019年新疫苗管理法针对疫苗接种单位提出符合条件的医疗机构可以承担非免疫规划疫苗接种工作并应当报颁发其医疗机构执业许可证的卫生健康主管部门备案符合条件的外伤门诊可以通过备案申请获得疫苗接种资质患者能够第一时间接种破伤风疫苗依从度较高据估计国内每年外伤患者数约4000万随着患者教育和终端覆盖的深入预计普通外伤门诊有望贡献可观增量超级细菌疫苗进度领先有望填补全球空白金黄色葡萄球菌Staphylococcusaureus是一种常见的细菌轻微感染可导致皮肤感染或腹泻等严重感染可导致化脓性关节炎骨髓炎脓毒血症急性肺炎心内膜炎等严重感染并发症还可引起烫伤样皮肤综合征和中毒性休克综合征等全身致死性感染由于抗生素的滥用出现了多种耐受抗生素的金黄色葡萄球菌菌株特别是耐甲氧西林金黃色葡萄球菌MRSA因其传播途径广泛易暴发流行致病性强且呈多重耐药性而成为临床上治疗的难点2017年WHO将金黄色葡萄球菌确定为对人类构成致命威胁的超级细菌之一呼吁各国出台政策高度优先开展新药研发我国是MRSA流行度较高地区2020年全国细菌耐药监测网CARSS的监测报告显示金黄色葡萄球菌位居革兰氏阳性临床分离菌株首位占比326MRSA全国平均检出率294不同地区最高可达46图11耐甲氧西林万古霉素金葡菌位列WHO抗生素耐药菌优先名单图12国内甲氧西林耐药金黄色葡萄球菌检出率数据资料来源Lancetdoi101016S1473-30991730753-3国信证券资料来源全国细菌耐药监测网国信证券经济研究所整理经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告HA-MRSAhealthcare-associatedMRSA医疗机构相关性MRSA在接触过医疗机构的个体间相互传播的MRSA菌株20世纪60年代发现以来MRSA逐渐发展成为一种全球性医院获得性感染的主要病原体之一多发于术后抵抗力较低及老弱患者传播途径广容易发生院内流行医务人员带菌率高致病性强且多重耐药临床治疗难度大CA-MRSAcommunity-associatedMRSA社区相关性MRSA未接触过医院危险因素而获得的MRSA菌株发现晚于HA-MRSA但全球流行范围逐步扩大欧美国家相对较严重部分地区CA-MRSA占MRSA引起的皮肤软组织感染比例可达75CA-MRSA多引起皮肤软组织感染少数可发展为严重的坏死性肺炎或中毒休克综合征TSSCA-MRSA耐药性与HA-MRSA明显不同多重耐药性相对较少对-内酰胺类抗菌药普遍敏感疫苗是控制超级细菌感染与蔓延的有效手段1疫苗的使用不受临床现有细菌耐药机制的影响2疫苗可以大大降低细菌的感染从而减少抗生素的使用减低抗生素耐药的选择压力进而延缓细菌耐药的出现和传播打破了抗生素使用-耐药-抗生素滥用-泛耐药的恶性循环3疫苗具有非常强的特异性仅仅针对特定的病原菌不会对人体的正常菌群产生影响克服了抗生素使用导致菌群失调的副作用表5金黄色葡萄球菌疫苗临床管线进度预计公司名称产品名称代号抗原设计剂量佐剂免疫程序进度临床编号时间使用人群入组人数HlaSpASEBIsdBM择期骨科欧林生物rFSAVAlum3针007天6000ph3CTR202213292022531ntC手术患者IsdBpurified择期心脏MerckV71060g1针8031ph3失败NCT005186872012821surfaceprotein手术患者CP5CP8purifiedandconjugated择期心脏NabiStaphVAX100100g1针3600ph3失败NCT002119132005921capsular手术患者polysaccharidesrAT-toxinrLukS1针2针084NabiSAToxoids102550100gAlum176ph12NCT010113352017122健康人群-PVrecombinant天择期脊柱SA4AgCP5-dptxCP8-dptx1针术前1060ph2b提前终Pfizer3450NCT02388165201572融合手术PF-06290510ClfAMntC天止患者SSTI皮肤Als-3CalbicansNovadigm及软组织NDV-3Acrossreactivecell300gAlum1针382ph2NCT03455309201836Therapeutics金葡菌感wallprotein染人群SSTI皮肤SA-5Ag1针2针161及软组织GSK-佐剂632ph12NCT04420221202069GSK3878858A天金葡菌感染人群CP5CP8HlaClfAGSK2392103AconjugatedGSK2392105A551010或GSKCP5CP8toTTplus-AS03b3针016月88ph1NCT011601722012823健康人群GSK2392106A10103030grecombinantGSK2392019AHlaClfAIntegrated0010105251针2针021BiotherapeutStebvaxSEBAlum29ph1NCT009749352009911健康人群1020g天icsNIAID资料来源clinicaltrialschinadrugtrials国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告Pfizer和Merck等海外大药企早期管线均以失败告终究其原因可能与抗原成分选择疫苗佐剂使用免疫程序设计和临床患者人群选择等诸多因素相关抗原成分选择1覆盖范围金黄色葡萄球菌致病机制virulencemechanisms复杂包括免疫逃逸immuneevasion宿主组织结合bindingtohosttissues和养分摄取nutrientscavenging等单一抗原如MerckV710选取IsdB无法完全阻断金葡菌增殖通路导致保护力不足或未筛选到最适抗原如Nabi的二价候选疫苗StaphVax可能缺少流行株USA300荚膜多糖成分2免疫原性可能由于生产批间稳定性不足Nabi的StaphVaxPh3临床受试者血清中和抗体质量低于Ph2临床以及部分抗原天然免疫原性较弱如Pfizer的SA4Ag的MntC低中剂量组峰值抗体滴度分别仅为基线水平的53x84x疫苗佐剂使用早期临床失败管线多未使用佐剂免疫应答水平不高免疫程序设计接种剂次和时间点设计不合理如Pfizer和Merck使用单剂次接种且时间为手术前101460天Nabi的StaphVax虽然为2剂次但相隔时间长达35周加强免疫效果不理想接种后中和抗体峰值与患者感染金葡菌高风险窗口不重合导致保护效力不佳临床患者人群选择Merck的V710选择心脏病手术患者出血量大导致血清抗体损失术后综合免疫力低Nabi选择终末期肾病透析患者此类患者多患有尿毒症糖尿病等基础疾病免疫力低下且反复透析也会导致血清抗体损失公司总结海外企业失败经验改良推出五价金葡菌重组疫苗在抗原成分上通过反向疫苗学技术针对金葡菌粘附定植重要代谢途径毒素分泌免疫逃逸等关键致病环节作为标准进行筛选涵盖表面毒力因子SpA5葡萄球菌蛋白A30gIsdB-N2铁表面决定簇B-C端NEAT结构域mHIN230g融合蛋白MntC锰转运蛋白C15g以及分泌型毒素Hla-溶血素mHIN230g融合蛋白mSEB葡萄球肠毒素B15g等五种抗原并且使用了铝佐剂同时参考狂犬病疫苗免疫程序设计出围手术期2次3剂免疫程序007天根据公司公告在二期临床研究中重组金黄色葡萄球菌疫苗大肠杆菌在中国1870周岁骨科手术目标人群中按接种的安全性良好在首针免疫后1014天各免疫程序组特异性抗体水平均达到峰值免疫原性良好并且在首针免疫后42天特异性抗体水平相对基线还处于平台期在首针免疫后180天仍然有较高水平公司于2022年6月启动国内三期临床计划入组6000名受试者主要临床终点设计为首次免疫后第7天至第42天内D7D42阻断金黄色葡萄球菌感染的保护效力目前临床研究正在有序推进中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告盈利预测关键假设破伤风疫苗1狂犬国内狂犬病疫苗批签发数50007000万支对应14001500万人份根据国内狂犬病流行病学研究狂犬暴露者中III级暴露占比558剔除11岁以下儿童比例后可受益人群占比50参考国内狂免近年批签发1000万支200IU对应170200万人份以1400万人计渗透率1214考虑到破伤风疫苗接种成本远低于狂免患者价格相对不敏感假设远期犬伤患者破伤风渗透率达到30据估计国内每年外伤患者约4000万人参考破免近年批签发600万支渗透率15考虑到破免接种成本略高于破伤风疫苗假设远期外伤患者破伤风渗透率达20AC-Hib三联苗目前处于报产阶段预计2024年上市目前已上市的含Hib成分联苗仅赛诺菲五联苗和康泰生物四联苗两款产品考虑到联苗可减少接种次数消费者依从性好上市后有望获得一定市场份额AC结合Hib疫苗公司Hib疫苗和AC结合疫苗分别于2019和2021年上市销售其中Hib销售额稳中有升考虑到两款疫苗产品为传统常规品种市场竞争较为激烈假设两款单苗产品销售持平金葡菌疫苗目前Ph3临床进行中预计2025年商业化毛利率费用率假设未来3年公司主要产品毛利率维持稳定费用率随销售规模增长稳中有降表6欧林生物盈利预测单位亿元2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入3204875486308341115YOY795213153234毛利率952938928934939943破伤风收入291393438520604706YOY1243511191617毛利率979696969696AC结合收入06054054054054YOY-10000毛利率8676767676AC-Hib收入1224YOY100毛利率9595Hib收入025033055055055055YOY-363168000毛利率818687878787金葡菌疫苗收入060YOY毛利率95管理费用率259130116145140135研发费用率133120223180160140销售费用率574504527460440420财务费用率019-001024-05-06-03净利润036108027071134224YoY199-751698768资料来源公司年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告绝对估值18832017元表7绝对估值法假设条件无杠杆Beta08T2308无风险利率260Ka820股票风险溢价700有杠杆Beta080公司股价1625Ke823发行在外股数405EDE9942股票市值E6586DDE058债务总额D38WACC820Kd500永续增长率10年后200资料来源国信证券经济研究所预测根据以上主要假设条件采用FCFF估值方法得出公司价格区间为18832017元对应合理市值76248168亿元表8FCFF估值表2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBIT88915962679388352016363762689041002910516所得税税率2308195217751690164116001550150014501400EBIT1-所得税税率684128422033227434753456444756885759043折旧与摊销214297368436501567632698763828营运资金的净变动267744115275512421162111512911085418资本性投资1031124514281234130213211286130313041298FCFF134408081673230434284675567269498156134192PVFCFF12434807122115542137269330193419370961019核心企业价值78540减净债务386股票价值78926每股价值1948资料来源国信证券经济研究所预测绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感下表为敏感性分析表9绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析横纵轴折现率永续增长率808182083842321212074202919851942222091204520011958191721206120171974193218922020331990194819071868192005196319221883184418197919381898185918221719531913187418361799资料来源国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告相对估值17881916元可比公司选取疫苗行业拥有特色细分产品且已经形成稳定现金流同时兼具成长性的企业百克生物独家鼻喷流感疫苗水痘疫苗行业批签发占比超30国产首个带状疱疹疫苗已上市沃森生物国产首家13价肺炎结合疫苗国产第二家2价HPV疫苗上市长期布局9价HPV疫苗带状疱疹mRNA疫苗等品种采用PEG估值给予欧林生物2024年070075xPEG对应2024年PE为5458x对应股价区间为17881916元对应市值区间为72647783亿元表10可比公司估值股价总市值EPSPEROEPEG代码公司230818亿元22A23E24E25E22A23E24E25E22A24E688276SH百克生物54942271824597229671574931235107300142SZ沃森生物2553410729175119222379892321178013平均12336262010688319SH欧林生物1609650270711342242129249293006资料来源Wind国信证券经济研究所整理及测算注百克生物沃森生物盈利预测为Wind一致预期投资建议首次覆盖给予增持评级欧林生物是一家小而美的民营疫苗企业依托老产品破伤风疫苗开辟成人新市场随着国内政策不断完善成人破伤风疫苗市场有望进一步扩容AC-Hib三联苗报产丰富儿童疫苗产品管线未来贡献业绩增量长期布局超级细菌疫苗管线重组金葡菌启动Ph3临床全球进度领先有望填补业界空白预计公司2023-2025年收入分别为6308331114亿元归母净利润071134224亿元目前股价对应PE为924929x结合绝对估值和相对估值我们认为公司的合理股价区间为17881916元相对目前股价有1018的上涨空间首次覆盖给予增持评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告风险提示估值的风险我们采取绝对估值FCFF计算得出公司的合理估值但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的特别是对公司未来几年自由现金流的计算加权资本成本WACC的计算TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定都加入了很多个人的判断1可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观导致未来10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险2加权资本成本WACC对公司估值影响非常大我们在计算WACC时假设无风险利率为26根据10年期国债收益率风险溢价70参考沪深300指数过去5年的年化收益率与无风险利率差值可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导致WACC计算值较低从而导致公司估值高估的风险3我们假定未来10年后公司TV增长率为20公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化公司持续成长性实际很低或负增长从而导致公司估值高估的风险盈利预测的风险可能对公司未来收入和利润增长偏乐观考虑到未来市场格局有不确定性行业竞争可能加剧产品价格的下滑如果超过预期将对收入增长带来较大的不利变化在研产品研发失败的风险处于临床试验中的产品因临床试验结果受多种因素的影响包括临床试验方案的调整受试者对临床方案的接受程度等因此公司临床试验结果可能无法达到临床方案的研究终点面临临床试验失败的风险政策发生重大变化的风险公司所处疫苗行业政策管控较强可能由于突发事件导致政策监管等发生重大变化进而影响公司的产品获批和销售使公司未来销售收入利润不及预期的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物254269286244241营业收入4875476308331114应收款项344495465652901营业成本3039415164存货净额7579485368营业税金及附加34467其他流动资产238610销售费用246288290367468流动资产合计8759368089561219管理费用516492117151固定资产252369447540642研发费用56122113133156无形资产及其他1418171615财务费用01354投资性房地产71156156156156投资收益44333资产减值及公允价值变长期股权投资00000动14212资产总计12121479142816672033其他收入61110117137159短期借款及交易性金融负债359581125营业利润1024289162269应付款项3481343748营业外净收支62443其他流动负债272350358463596利润总额1074493166272流动负债合计342525401511669所得税费用117213248长期借款及应付债券030303030少数股东损益00000其他长期负债2632384451归属于母公司净利润1082771134224长期负债合计2662687481现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计367587469585749净利润1082771134224少数股东权益010101010资产减值准备45322股东权益84588294910721273折旧摊销2325213037负债和股东权益总计12121479142816672033公允价值变动损失14212财务费用01354关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1271062774115每股收益027007018033055其它45322每股红利000001001003006经营活动现金流25012190148每股净资产208218234264314资本开支0143103124143ROIC192622981318其它投资现金流1901109000ROE127830181218投资活动现金流1903313124143毛利率9493939494权益性融资018000EBITMargin216141924负债净变化030000EBITDAMargin2610182327支付股利利息1451022收入增长5212153234其它融资现金流3402987314净利润增长率199-751698768融资活动现金流338989189资产负债率3040343637现金净变动1501517423股息率0001010203货币资金的期初余额104254269286244PE6102478922493294货币资金的期末余额254269286244241PB7875696152企业自由现金流020513411EVEBITDA5581278639379241权益自由现金流0146713416资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032