本报告导读：
　　美国啤酒业在存量博弈阶段，依然实现吨价持续上涨以及利润率的两次跃迁。对标美国，中国啤酒业仍处升级中早期，吨价及利润率有较大提升空间。朝日啤酒面对困局仍能通过产品创新、降本增效以及多元化和国际化战略稳定规模、提升盈利。
　　摘要：
　　投资建议：对标美国，我们认为中国啤酒行业仍处升级中早期，吨价利润率提升空间仍大，降本增效、产品创新、品类扩张将成为主要路径。建议增持青岛啤酒(600600.SH)、燕京啤酒(000729.SZ)、重庆啤酒(600132.SH)，华润啤酒(0291.HK)、青岛啤酒股份(0168.HK)。
　　四十年升级之路，四招带动营运持续改善。美国啤酒行业在90s销量见顶后，历经了40年的吨价持续提升以及两次利润率跃迁并维持在较高水平，至今仍处于利润收获期。2000年后行业吨价累计上涨了72%至11617元/吨（截至2023年4月）。百威北美的EBITDA利润率从2001年的23.4%提升到了40.1%（2020年）。我们认为这得益于：1）成本控制：“零基预算”政策和规模效应降低成本费用；2）优质并购：并购海外优质资产，带来收入扩张与费用缩表双重效应；3）产品创新：精准洞察打造符合新时代需求的热门单品，持续结构升级，超强韧性。4）竞争格局：行业寡头垄断格局不断强化，头部公司议价权大长期提价。
　　成熟期大单品不断，龙头市占率量价齐升。Modelo和Michelob两大单品均出现在美国啤酒行业成熟期之后（2000年至今），通过精准定位抢占市场份额，推动母公司吨价及毛利率提升，据测算我们预计2000年之后产品结构升级累计为百威北美利润率改善贡献5-10pct。Modelo Especial通过精准人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐，实现后危机期（2008-2013年）出货量累计增长107%的巨大成功。Michelob Ultra则通过两次产品营销定位，先后打造了“低碳时尚女性”、“严肃运动啤酒”独特的品牌形象，模糊啤酒的产品界限向饮料市场扩张，2012-2017年逆势而上实现16%的复合销量增长。
　　中国仍处升级中早期，吨价利润率提升空间大。中国啤酒行业产业阶段对标美国1990年左右，我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大提升空间，且对比美国历程有望加速。预计中国六大啤酒行业龙头平均吨价将从2021年的3500元左右提升至2025年4300元左右，2016-2022年行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁（从3-5%到12-18%），预计2023E-2030E将实现不同幅度和进度的二次跃迁。预计主要的实现路径：1）降本增效+区域利润率改善；2）甩包袱+大单品创新驱动；3）并购+品类扩张；4）竞争格局强化+集中度进一步提升。
　　风险提示：天气因素、竞争加剧、习惯转变

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230820上次评级增持全球视野下啤酒升级之路TablesubIndustry细分行业评级行专题报告之美国篇业訾猛分析师姚世佳分析师深021-38676442021-38676912zimenggtjascomyaoshijiagtjascom度证书编号S0880513120002S0880520070001研本报告导读究美国啤酒业在存量博弈阶段依然实现吨价持续上涨以及利润率的两次跃迁对标相关报告TableDocReport美国中国啤酒业仍处升级中早期吨价及利润率有较大提升空间食品饮料积极信号增多把握布局时机摘要朝日啤酒面对困局仍能通过产品创新降本增效以及多元化和国际化战略稳定规20230820模提升盈利TableSummary投资建议对标美国我们认为中国啤酒行业仍处升级中早期吨价利食品饮料平稳彰显韧性品牌延续分润率提升空间仍大降本增效产品创新品类扩张将成为主要路径化建议增持青岛啤酒600600SH燕京啤酒000729SZ重庆啤酒20230813600132SH华润啤酒0291HK青岛啤酒股份0168HK食品饮料预期与情绪修复超跌将迎反弹四十年升级之路四招带动营运持续改善美国啤酒行业在90s销量见20230806顶后历经了40年的吨价持续提升以及两次利润率跃迁并维持在较高水食品饮料澳麦双反终止盈利弹性有望加大平至今仍处于利润收获期2000年后行业吨价累计上涨了72至1161720230805元吨截至2023年4月百威北美的EBITDA利润率从2001年的食品饮料促消费20条重磅发布提振市证234提升到了4012020年我们认为这得益于1成本控制场信心券零基预算政策和规模效应降低成本费用2优质并购并购海外优20230802研质资产带来收入扩张与费用缩表双重效应3产品创新精准洞察打究造符合新时代需求的热门单品持续结构升级超强韧性4竞争格报局行业寡头垄断格局不断强化头部公司议价权大长期提价成熟期大单品不断龙头市占率量价齐升Modelo和Michelob两大单告品均出现在美国啤酒行业成熟期之后2000年至今通过精准定位抢占市场份额推动母公司吨价及毛利率提升据测算我们预计2000年之后产品结构升级累计为百威北美利润率改善贡献5-10pctModeloEspecial通过精准人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐实现后危机期2008-2013年出货量累计增长107的巨大成功MichelobUltra则通过两次产品营销定位先后打造了低碳时尚女性严肃运动啤酒独特的品牌形象模糊啤酒的产品界限向饮料市场扩张2012-2017年逆势而上实现16的复合销量增长中国仍处升级中早期吨价利润率提升空间大中国啤酒行业产业阶段对标美国1990年左右我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大提升空间且对比美国历程有望加速预计中国六大啤酒行业龙头平均吨价将从2021年的3500元左右提升至2025年4300元左右2016-2022年行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁从3-5到12-18预计2023E-2030E将实现不同幅度和进度的二次跃迁预计主要的实现路径1降本增效区域利润率改善2甩包袱大单品创新驱动3并购品类扩张4竞争格局强化集中度进一步提升风险提示天气因素竞争加剧习惯转变请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度研究目录1美国啤酒行业穿越周期强韧性高弹性311行业成熟期逾四十年至今仍处利润收获期312吨价持续提升强韧性四招带来利润率跃迁62大单品发展历程升级是永恒的主旋律921ModeloEspecial专注西班牙裔人群主打高性价比922MichelobUltra转型运动啤酒定位模糊产品边界113中国啤酒业借鉴早中期盈利空间仍大1731吨价甩包袱加速期逆风受益韧性足1832吨利区域利润改善高档单品以一抵十2133趋势大单品创新驱动行业结构升级254投资建议325风险提示32请务必阅读正文之后的免责条款部分2of35行业深度研究1美国啤酒行业穿越周期强韧性高弹性11行业成熟期逾四十年至今仍处利润收获期美国啤酒行业的发展在禁酒令1933年后大致可分为四个阶段复苏发展期高速增长期行业成熟期利润收获期图11934年至今美国啤酒行业发展历程数据来源国泰君安证券研究图290s及10s美国总15-64岁人口出现两次下降图380s年后美国人均可支配收入增速放缓美国15-64岁人口比重美国总人口人均可支配收入美元人均可支配收入YoY683500006000012663000005000010250000864400002000006623000015000046020000100000258500001000005600-219601970198019952005201519651975198519902000201020201970197519901995201520201960196519801985200020052010数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究1980年以后美国啤酒行业集中化程度高发展进入成熟阶段我们将重点研究成熟后的美国啤酒行业情况将其分为三个阶段1980-1990年人均消费量下滑CR5高集中度高通胀人均GDP破1万美金受益于移民人口增长啤酒行业量价齐升1980-1982年美国处于滞胀期1983年以后经济开始复苏从供给端来看美国啤酒行业的集中度不断提高CR5在1981年已高达759此外啤酒请务必阅读正文之后的免责条款部分3of35行业深度研究行业规模仍在扩大销量提升产量从1980年的18837百万桶提升到了1990年的20366百万桶从需求端来看美国人均GDP在1978年超过一万美元但受政府移民政策影响80年代的外来移民数约为上个十年的16倍1984年美国通过最低饮酒年龄法案规定任何未满21周岁的人不得以任何方式任何理由饮酒受政策引导叠加人口结构变动影响美国啤酒的人均消费量开始出现下滑图41981-1990年美国外来移民大幅增加图51980s后美国啤酒的人均消费量开始下滑外来移民绝对数万人人均消费量加仑800073386225700020600050001540003000102000510003321744933001961-1970年1971-1980年1981-1990年19401950196019701980199020002010数据来源美国人口统计局国泰君安证券研究数据来源EHnet国泰君安证券研究1990-2007年啤酒产量下降CR5向CR3集中低通胀水平单位价格仍持续稳定增长1990年以后美国经济进入一段稳定繁荣时期CPI和GDP平减指数都保持在较低水平分别在25-34之间波动在14-29之间波动人均GDP在1996年突破3万美元美国啤酒行业在供给端开始呈现下滑趋势啤酒产量从20366百万桶下降至2000年的19917百万桶1994-2010年美国啤酒吨价的复合年增长率为21提升幅度较1974-1994年有所放缓同时行业进入高集中化百威英博和Miller公司的市场份额持续扩大稳居前二百威从1980年的36扩大到1900年的436Coors公司后来居上在1990年以127的份额位居第三啤酒市场形成以百威英博和Miller为主导的高集中度阶段头部三家公司通过不断蚕食市场份额将CR3提升到70以上而啤酒人均消费量延续了上一阶段的下滑趋势在1980年达到拐点后持续走低图62011年美国啤酒行业CR3为745图71994-2007年美国啤酒吨价年复合增长率为21请务必阅读正文之后的免责条款部分4of35行业深度研究CR3复合年增长率50478045704060355030224025212030151520101005000196019701980201120201952-1974年1974-1994年1994-2010年2010-2020年数据来源Euromonitor国泰君安证券研究数据来源美国劳工统计局国泰君安证券研究图81990年后CPI维持在正常稳定区间美国CPI同比16141210864201952195419621964196619741976198419861988199619981956195819601968197019721978198019821990199219942000-21950数据来源Wind国泰君安证券研究2007年至今产量在经济危机中波动下滑并购使集中度进一步提高产品创新驱动单位价格依然保持上涨在一系列并购行动之后垄断寡头格局稳定下来CR3在75以上2007年南非SABMiller和美国摩森康胜合资成立一家名为MillerCoors的啤酒企业2008年比利时啤酒公司英特布鲁以520亿美元现金收购美国百威啤酒百威英博正式成立2016年全球第二大啤酒制造商SABMiller被百威英博收购同年MolsonCoors收购Miller的全部全球品牌组合跃居美国第二大啤酒制造商Constellation收购了GrupoModelo的美国啤酒业务行业排名第三需求端在2007-2008年金融危机的影响下人均GDP短暂下滑失业率增加啤酒的重度饮用者蓝领的失业尤其严重叠加关税上涨店内消费不景气和家庭消费倾向于烈酒和葡萄酒增加的影响酒水消费量的增长停滞并逐渐趋于下滑2007年以后美国啤酒吨价仍呈上涨趋势但复合增长率降至17增速放缓啤酒行业在经济危机中表现出强韧性图9金融危机使体力劳动者失业率大幅提高图10金融危机期间美国人均GDP出现下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分5of35行业深度研究体力劳动者失业率美国失业率季调40美国不变价人均GDP60000353055000255000020450001510400005350000200020022004200620082010201220142016201820202000200120032005200720092011201320152017数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12吨价持续提升强韧性四招带来利润率跃迁图112000年以后美国啤酒产量波动下降吨价持续上涨利润率提升至高位后保持稳定数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究美国啤酒行业2000s之后进入利润收获阶段头部公司百威英博利润率实现两次大幅跃迁在2000年以后受经济危机影响美国啤酒行业呈现波动下滑趋势啤酒产量从2000年的19917百万桶下降至2021年的18142百万桶但从价格与盈利情况来看行业吨价在产量见顶后仍保持上涨趋势从2000年的6754元吨增长至2010年的8651元吨截至2023年4月已达到11617元吨虽然吨价提升速度相较21世纪以前有所放缓龙头利润率却实现了两次跃迁且至今保持着较高的利润率水平相较于百威北美2001年234的EBITDA利润率2010年EBITDA利润率提升到了421并且后面十年稳定维持在较高的利润水平2011-2020年EBITDA利润率平均值达409在行业产量波动下降的情况下美国啤酒吨价能够稳步增长行业巨头百威英博能够在2000-2010年实现利润率实现15-20pct的提升并至今维持稳定我们分析认为主要得益于以下四点原因1成本控制强2并购协同优3竞争格局好4产品创新足请务必阅读正文之后的免责条款部分6of35行业深度研究成本控制规模效应在行业产量见顶的情况下百威英博通过对北美地区进行成本控制零基预算和规模效应有效提高利润2005年百威在北美地区试点实现零基预算ZBB政策要求管理人员每年以0为标准重新论述费用支出的必要性在该年节省成本超过4千万欧元此外百威覆盖全球的特点为其带来了巨大的规模效应跨区域的供应商缓解了塑料等包装材料上涨带来的压力在2005年实现了1300万欧元的成本协同以上两项节约约占当年收入的3得益于系列控制成本政策的实施叠加结构升级百威在北美地区的EBITDA利润率相较2004年改善了42pcts此外百威还在2009年收购AB公司后提出提出蓝海计划控制成本端规划通过高效运营和管理模式革新在并购后的3年内实现15亿美元的成本协同受益于Inbev高效协同的管理模式和企业文化与海外企业协同形成的规模效应使百威在美国市场整体疲软的情况下仍能取得北美地区EBITDA利润率的较大幅度提升减费增效海外并购头部公司并购海外优质企业和品牌降低分销费用并表后收入利润均获提升百威以海外扩张并购闻名2004年与巴西Ambev合并占据南美市场2008年比利时Inbev斥资520亿美元收购了AB公司成立百威英博之后销量达到46亿升位居世界第一海外扩张使得产品组合更加丰富和高端化同时也降低了母公司的分销成本2007年Inbev与AB公司的分销协议首次实施同时自07年2月AB公司承担了StellaArtoisBecks等欧洲高端进口产品的销售与营销费用减少了102亿欧元的成本开支占该年收入的47叠加成本管控规模效应结构升级等要素使得2007年百威在北美地区的EBITDA提升8pcts至3812009年并表后公司在北美地区的收入从3753百万美元上升到15486百万美元EBITDA利润率从2008年的379增至2010年的4212007-08年并购行动成功实现了扩张缩表集约的三重目的进而促成了百威北美地区绝对领先的利润率水平图122009年百威并表后收入大幅上升图132009年百威并表后EBITDA利润率上升收入百万美元EBITDA利润率18000501600045140004012000351000030258000206000154000102000500200520072009201120132015201720192021200520072009201120132015201720192021数据来源Bloomberg公司公告国泰君安证券研究数据来源Bloomberg公司公告国泰君安证券研究竞争格局定价权寡头垄断格局稳定行业竞争趋缓头部公司议价权大维持行业利润高位稳定2000年以后行业的寡头垄断格局逐请务必阅读正文之后的免责条款部分7of35行业深度研究渐稳固前两大啤酒公司百威英博和MolsonCoors占据市场的大部分份额CR3稳定在70以上美国啤酒市场的高集中度使行业竞争趋缓头部公司享有高议价权百威英博通常在夏末首先发布年度价格上涨公告故意使其价格上涨对市场透明使MolsonCoors等业内其他竞争对手跟随提价2008年以后百威在美国的市场份额基本保持在40以上行业垄断地位明显2014-2021年前两大啤酒公司的市占率虽微幅下滑但仍然稳定维持在60以上行业竞争格局稳固公司的EBITDA利润率也在2010-2020十年时间内稳定维持在40上下浮动在产量下行的情况下维持高位良好的竞争格局为持续提价结构升级维持高利润率奠定了坚实基础图142014-2021年前两大啤酒公司市占率微幅下滑CR3超过75Anheuser-BuschInBevNVMillerCoorsLLCCrownImportsLLCOthers10020621722022422622720780707786919710512060270262258256250246244402045444543642942642142802014201520162017201820192020数据来源Euromonitor国泰君安证券研究结构升级产品创新精准的产品定位打造单价更高的热门单品销售场景和包装变化增加盈利空间维持利润稳居高位2003-2007年百威北美EBITDA利润率的快速提升除了受到成本控制海外扩张缩表等因素影响还得益于产品结构改善进一步实现高端化2005年欧洲高端进口品牌StellaArtois在美国市场品牌增长超过60公司的BecksBrahmaLeffe等国际品牌也取得了不同程度的增长据我们测算2000年至今百威北美地区15-20pct的EBITDA利润率大幅改善成本集约费用管控并购缩表大约贡献10-15pct剩余5-10pct则来自于产品结构升级包装创新等2000年至今Michelob和Modelo等新兴热门单品先后涌入市场依靠精准的产品定位占据的市场份额逐年扩大增长了36pcts同时Michelob和Modelo两款产品的终端零售价分别高于百威其他常规产品9和45利润更高因此在百威旗下其他传统单品市占率降低的情况下创新单品的增长使其利润稳居高位此外受到政策限制经济危机等因素的影响美国啤酒行业的场内消费情况下行销售渠道由场内转向场外渠道同时还带动了啤酒包装罐化率的提升在2018年美国罐化率达到73罐装啤酒份额不断提升从瓶装到罐装的转变扩大了啤酒的销售半径同时降低运输成本整体毛利率更高改善了啤酒行业的下行趋势创造了更多的盈利机会请务必阅读正文之后的免责条款部分8of35行业深度研究图152011-2020年百威旗下大单品占据的市场份额图16Michelob和Modelo的终端零售价更高BudLightModeloMichelobBuschBudweiserNatural价格美元12只50184516401435123010258206154102500BudLightCoorsLightMillerLiteModeloEspecialMichelob2011201220132014201520162017201820192020LightULTRA数据来源Euromonitor国泰君安证券研究数据来源亚马逊国泰君安证券研究注Modelo于2016年被星座公司收购2大单品发展历程升级是永恒的主旋律21ModeloEspecial专注西班牙裔人群主打高性价比ModeloEspecial最初于1925年在墨西哥酿造直到1990年代才在美国发行是仅次于DosEquis的全国第二大进口啤酒2008年到2013年ModeloEspecial的出货量翻了一番还多从180万桶增长到370万桶增长了1069仅落后于DosEquis的出货量增长凭借稳定增长的特定消费群体和有效的价格策略ModeloEspecial在金融和经济危机时期取得亮眼成果图17金融危机时期ModeloEspecial销量仍然增长且增速较快2008-2013年啤酒品牌销量增长14116601210690954018840080604020DosEquisModeloEspecialStellaArtoisBlueMoon数据来源USAToday国泰君安证券研究ModeloEspecial的增长率主要来自于对核心消费群体西班牙裔人群的迎合值得注意的是这期间该公司几乎没有发布任何英文广告直到2015年才有第一支西班牙语和英语的双语广告ModeloEspecial请务必阅读正文之后的免责条款部分9of35行业深度研究的销量具有明显的种族偏好和地域性ModeloEspecial在许多地方州的份额远高于其全国份额是芝加哥达拉斯圣地亚哥旧金山和奥克兰拉斯维加斯萨克拉门托和洛杉矶是ModeloEspecial最畅销的七个地区在洛杉矶ModeloEspecial的销量比BudLightCoorsLight和MillerLite的总和还要多而洛杉矶所在的加利福尼亚州正是美国西班牙裔最聚集的州ModeloEspecial的成功尤其反映了西班牙裔市场的力量这种驱动包括两个维度数量和价格首先在数量维度上ModeloEspecial的主要消费群体西班牙裔是美国增长最快的少数群体之一2000年至2010年美国人口增长的主要内驱力就是西班牙裔和亚裔人群2010年至2019年间美国西班牙裔人口增加了1000万202020年美国西班牙裔人群的饮酒比例为426酗酒人群和重度酒精爱好者分别占237和54西班牙裔是饮用进口啤酒最多的人群占比35图18西班牙裔人口增长较快图19西班牙裔人群酒精饮用情况美国西班牙裔人口百万适度饮酒过度饮酒酗酒60706215060405053050204035310030224白人黑人或印第安夏威夷亚裔混血西班牙20145非裔人和阿原住民裔或拉96拉斯加和太平丁裔10原住民洋岛民0197019801990200020102020数据来源美国人口统计局国泰君安证券研究数据来源BeverageDanymics国泰君安证券研究图20西班牙裔是饮用进口啤酒最多的人群图21西班牙裔人群酒精饮用情况西班牙裔不同类型啤酒饮用占比402535353025232015281050白种人黑种人亚裔西班牙裔进口啤淡啤普通啤精酿啤无酒精冰啤酒麦芽酒酒酒酒啤酒数据来源BeverageDanymics国泰君安证券研究数据来源美国人口统计局国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of35行业深度研究其次价格维度上更便宜的高端啤酒吸引了低收入的西班牙裔群体美国西班牙裔人群的人均收入明显落后于其他族群但Modelo并没有单纯依据消费群体的收入采取低端定价在前两大啤酒商的优质啤酒价格持续上涨的情况下Modelo于2008年实施了名为动量计划的价格策略Modelo拒绝追随以百威英博为主导的价格上涨策略定价始终低于百威等优质啤酒同时缩小其啤酒与国内高端品牌的价格差距鼓励高端品牌的消费者转向Modelo在动量计划下Modelo品牌的价格增幅基本与百威英博和其他竞争对手的价格增幅持平提高了在高端细分市场的价格也获取了更多的市场份额Modelo不跟随涨价而造成的竞争限制了百威英博提价的能力给其带来较大压力尤其是以加利福尼亚州为代表的西班牙裔聚集地区这一高性价比的高端啤酒吸引了大量西班牙裔消费者图22西班牙裔人均年收入较低白种人西班牙裔黑种人亚裔600005000040000300002000010000020002003200520082010201120132015201720192002200420062007200920122013201420162017201820202001数据来源美国国家统计局国泰君安证券研究备注单位美元22MichelobUltra转型运动啤酒定位模糊产品边界MichelobUltra是一款清淡型啤酒只有95卡路里和26碳水化合物不含人工香料或色素通过不断调整自己的产品定位在美国啤酒市场占据了重要的位置2002-2004年MichelobUltra在经济衰退中崭露头角其销量快速增长助力百威市场地位稳步提升2000年伊始美国开始经历新一轮的经济衰退企业投资支出大幅下降失业率增加2000年和2001年经济增长速度GDP增速分别降至1和17图232001-2004年美国季调失业率增加图242002年美国GDP增速下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分11of35行业深度研究美国失业率季调美国GDP不变价同比12610584634221001995199619971998199920002001200220032000200120062007200820122013201420022003200420052009201020112015201620172018数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究此番经济衰退主要影响企业投资端对美国零售业等消费端的影响较小百威英博的国内销量持续攀升根据企业披露的年报表示这种增长主要依赖于MichelobUltra和BacardiSilver的推出2002年百威英博推出的MichelobUltra第一个全年销售量达到250万桶成为AB历史上增长最快的产品MichelobUltra的目标消费群体是21至27岁年轻人尤其是女性群体2000-2005年年轻女性群体比重明显提高到2004年37的Ultra饮酒者是女性比所有啤酒的跟踪数据高出16其广告营销对象也转变为以女性为重点的年轻人同时MichelobUltra的产品定位是一款高价超优质低碳水低卡路里的运动饮料满足了美国人想要毫不费力地保持健康的心理图252000-2004年经济衰退零售业受影响较小图262000-2005年年轻女性群体比重提高美国零售和食品服务销售额同比增长15-24岁女性占女性总人口的比重1514214010138136513401321301282000-012000-112001-092002-072008-052009-032010-012010-112011-092004-032005-012005-112006-092007-072012-072013-052014-032015-012015-1152003-051261012412219901992200020022004201220141996199820062008201020162018151994数据来源Statistic国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从2002年到2004年受益于MichelobUltra的快速增长百威英博的在国内的销量盈利水平显著提升在美国啤酒行业的市场份额稳步增加到2003年达到50占据美国啤酒市场的半壁江山MichelobUltra提高了Anheuser-Busc的每桶收入2001-2003年每桶收入增长率在3左右产品推出当年带来160个基点的毛利率增加Anheuser-请务必阅读正文之后的免责条款部分12of35行业深度研究Busc在美国的啤酒收入增长了35市占率提高05个百分点2003年美国经济虽低位复苏但GDP增速只有28而MichelobUltra帮助公司增加了33的每桶收入图27Anheuser-Busc国内销量攀升图282001-2003年市场份额增加国内销量百万桶Anheuser-Busch国内市场份额1045110350102491014810047994698452002200120032004200120032002数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图29MichelobUltra带来高毛利率营业利润率图302001-2003年每桶收入增长率在3左右毛利率营业利润率国内每桶收入增长率4544043533032522021511015020012003200520040-12002-120012003200420052002数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究2007-2010年MichelobUltra受经济形势影响销量下滑2007-2008年金融危机带来经济危机美国经济增速下滑甚至负增长失业率提高餐饮行业不景气人均啤酒消费量快速下降2006年到2011年Michelob销量从500000桶下降到140000桶仅2010年到2011年就下降了20图312007-2009年美国GDP增速下滑图322008-2010年住宿餐饮行业不景气请务必阅读正文之后的免责条款部分13of35行业深度研究美国GDP不变价同比美国住宿和餐饮服务业行业增加值十亿美600元45503500245014000350200820102007200920112006300-1250-2200-32000200120022007200820092010201520042005200620112012201320142003数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图33金融危机后人均啤酒消费量快速下降图34金融危机后啤酒行业销量下滑美国人均啤酒消费量加仑啤酒行业销量百万升32250003124500302924000282350027262300025225002008201220172021200320042006200720092010201320012002200520082011201220142015数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Euromonitor国泰君安证券研究2011-2020年MichelobUltra调整产品定位第二次出发依托新的品牌战略卷土重来逆势而上销售额和市占率都显著提高金融危机结束以后美国啤酒行业仍然不景气销量波动下滑许多大型和知名的啤酒品牌首当其冲地受到销售额下滑的影响但少数主要品牌却逆势而上销售额显著增长2017年美国人购买了2081亿桶啤酒比五年前减少了160万桶从2012年到2017年美国31个最大的啤酒品牌的销售额下降了65美国第二受欢迎的啤酒CoorsLight的销售额下降了112010年以后最受欢迎的啤酒品牌Budlight市占率下滑销售额在五年中下降18啤酒之王百威啤酒的销售额下降了24而与之形成鲜明对比的是2012年-2017年Ultra的CAGR平均年增长率为16图36MichelobUltra销量增长率位居第二图37前五大啤酒品牌市占率请务必阅读正文之后的免责条款部分14of35行业深度研究2012-2017年啤酒品牌销量增幅BudLightAnheuser-BuschInBevNVMillerMolsonCoorsBrewingCo1201013CoorsMolsonCoorsBrewingCo100ModeloConstellationBrandsIncMichelobAnheuser-BuschInBevNV80256020402631520201005-20-110MichelobUltraCoronaLightCoronaBanquetCoorsLight2011201220132014201520162017201820192020数据来源USATODAY国泰君安证券研究数据来源Euromonitor国泰君安证券研究Ultra通过两次定位转型顺应消费习惯变迁实现销量的持续突破成熟市场竞争激烈只有证明自家产品的独特性才能赢得消费者的青睐MichelobUltra的初衷是精准聚焦婴儿潮一代群体20世纪末45-64岁人口大幅增加产品最初在丹佛亚利桑那州和佛罗里达州推出针对50多岁的成年人和季节性居民的雪鸟种群当时是阿特金斯饮食主张低碳水重视蛋白质和脂肪狂热盛行的高峰期第一次成功转型随着MichelobUltra在全国范围内的推广引起了21至27岁年轻人尤其是女性群体的注意公司积极应对消费人群和趋势变化定位转向女性群体带动销量迅速增加到2004年37的Ultra饮酒者是女性比所有啤酒的跟踪数据高出16其广告营销对象也转变为以女性为重点的年轻人MichelobUltra充分满足了美国人想要毫不费力地保持健康的心理据调查显示2001年之后的十年甚至更长时间内在60想要减肥的受访者中只有不到一半人表示这是一个严肃的目标转变产品定位后MichelobUltra变成了一款高价超优质低碳水低卡路里的运动饮料对比BudLight110卡路里CoorsLight102卡路里和MillerLite96卡路里每瓶MichelobUltra仅含95卡路里的热量和26克碳水化合物而NaturalLight和BuschLight各含有32克碳水化合物在产品定位和目标消费群体方面2000年到2007年期间该部分目标人群在美国社会人口总所占的比例有所增加Anheuser-Busc另一款经典大单品Budlight的目标人群30岁左右的男性在总人口中所占比例却有所下滑图3820世纪初中年人口占比增加图3925-34岁男性人口比重下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分15of35行业深度研究美国45-64岁万25-34岁男性占男性总人口的比重900020850018800016750014700012650010600085500650001990199219962002200820122018199419982000200420062010201420162000200320052008201120132016200120022004200620072009201020122014201520172018数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究第二次成功转型2010-2020年金融危机结束以后MichelobUltra继续调整了产品定位2016年MichelobUltra再次启用新的品牌战略品牌定位从低碳水时尚转移为严肃的运动啤酒以此吸引更多有积极生活方式热爱运动喜欢在户外玩乐时进行社交的消费者在2016年超级碗的商业广告中新的品牌标语为那些加倍努力的人而酿造鼓励人们通过加倍努力来扩展自己此外MichelobUltra受欢迎的原因还包括1作为淡啤酒这一品类在美国市场受众较广2在淡啤市场份额逐渐缩小时模糊产品界限向外增长开发多系列产品提供不同口味质量和价格的产品供消费者选择3与体育赛事捆绑尤其是对女性体育运动的赞助支持4在便利店杂货商店中销量好与场内到场外消费场景的转变趋势相契合图40运动饮料市场份额不断增加百万升图41场外销售额呈上升趋势场外啤酒销售额百万美元运动饮料场外销量运动饮料销售额场内啤酒销售额百万美元1200080000100007000060000800050000600040000300004000200002000100000020062009201020142015201820192008201120122013201620172020200720092011201320152017201920212007数据来源Euromonitor国泰君安证券研究数据来源Euromonitor国泰君安证券研究图422013-2017年美国女性收入增长高于男性图43MichelobUltra致力宣扬女性运动请务必阅读正文之后的免责条款部分16of35行业深度研究20-44岁女性收入增长率20-44岁男性收入增长率876543210-1200120022003200420052006201720182019202020212007200820092010201120122013201420152016-2数据来源美国劳工统计局国泰君安证券研究数据来源百威英博官网国泰君安证券研究3中国啤酒业借鉴早中期盈利空间仍大美国啤酒行业的发展对中国啤酒市场有借鉴意义中国啤酒行业总产量在2013年底触顶下滑主要原因是啤酒消费人群的萎缩随着年龄增长国内消费者会逐步转向白酒红酒等与社交环境和消费能力变化相匹配的产品相比美国中国的啤酒市场发展进程相对滞后中国啤酒行业产业阶段对标美国1990年前后中国啤酒消费者需求则兼具美国市场1990-2020新时代特征我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大提升空间相比美国40年的吨价提升周期中国的吨价提升速度或有望加速美国不同年代的产品创新之路在中国市场未来5-10年或出现重叠表1中国啤酒行业对标美国品牌美国中国中国结构升级2013年开始啤酒行业升级则是美国结构升级包括提价周期长达40在2017年后进入加速期目前进行到第7年年经济下行周期体现出强韧性吨价持2023年2月以来刚开始出现低档加速出清高档续提升其中吨价快速提升主要集中在结构升级产品放量的趋势产品创新不断预计未来3-51980-90年及2000-至今产品创新驱动年趋势延续2019年人均GDP达到1万美金1978年人均GDP达到1万美金2000年预计至2030年人均GDP将较目前水平明显提人均GDP达到3万美金升依然是结构升级的主要驱动1981年CR5761990-2000年CR3702021年CR5集中度929CR3超过60预以上百威北美形成全国性的优势垄断地竞争格局计至2025ECR5内部结构将有所变化整体集中度位拥有定价权对手常年采取提价跟随保持策略美国啤酒行业供给侧改革于1990年之前基中国啤酒龙头大致从2014-18年之间先后启动本完成形成寡头垄断格局2003-2010年供给侧改革及减费增效的措施龙头主要费率成本管控海外扩张并购缩表等都带来销售费管理费折旧费在此期间平均集约降本减费了降本增效的效果百威北美2003-2011了5pct左右产能利用率提升及成本管控带来的年利润率提升了15-20pct我们预计其中毛利率改善则主要在2018年之后体现目前行降本减费缩表约贡献10-15pct业仍处于改善过程中预计将延续至2025E请务必阅读正文之后的免责条款部分17of35行业深度研究美国啤酒龙头1990年之后持续进行并购预计2023E是并购扩张及品类拓展的元年未来并购扩张品海外扩张实现收入增长及增强协同集约效20年啤酒龙头或将以并购或者内部孵化的方式发类拓展应2000年前后开始关注品类延展但依展第二曲线包括威士忌白酒饮料在内的品然以啤酒类作为主类延展截至2021年行业六大龙头平均吨价3500元左1980-2000年吨价复合增速312000-右预计至2025年行业龙头吨价提升至4300元吨价2020年复合增速为152022年吨价突左右2017-2021年吨价提升幅度45左右预破11000元计2022-2025E吨价提升幅度保持中单位数中国行业销量见顶下滑2013-14年形成区百威北美分别历经行业销量见顶下滑域性寡头垄断及集中度进一步提升2016-1990s形成寡头垄断1980s-90s2025E减费增效及区域利润改善2016-降本增效并购缩表2003-2010s产品2030E产品结构升级2010-永续其中预计利润率结构升级1980s-至今四个阶段2003-加速升级2017-2025E并购及品类扩张2011年进入到利润率加速提升利润率两2023E-永续2016-2022年行业大部分龙头次跃迁从20左右到40左右2003年至净利润率水平实现了第一次跃迁从3-5到12-今享受长达20年的利润收获期18预计2023E-2030E将实现不同幅度和进度的二次跃迁数据来源国泰君安证券研究31吨价甩包袱加速期逆风受益韧性足我们认为中国啤酒行业2013年进入到美国1980s产业阶段2023年目前则对标美国1990年前后阶段主要相似特征1从供给端来看中国在2013年CR5突破70行业集中度与美国在1980年CR5为745相近都经历了大厂不断并购最终形成寡头垄断的演变过程2供给端的产量层面中国啤酒行业总产量在2013年底触顶下滑美国也在1980年产量出现拐点3从需求端来看两者的购买力水平相近中国的人均GDP在2019年突破一万美元人均可支配收入增速为868美国在1980年人均GDP为126万美元此时美国的人均可支配收入增速为1031消费者的购买能力和增速能够支撑行业的结构升级图44中国人均GDP在2019年突破一万美元图452013年至今中国啤酒行业CR5超过70美国现价人均GDP美元华润啤酒青岛啤酒百威亚太中国现价人均GDP美元燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒700001006000050000804000060300002000040100002000197019941997200020032006197319761979198219851988199120092012201520182021201320142015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Euromonitor国泰君安证券研究图46我国啤酒行业升级进程大致分为三个阶段2008-2021年请务必阅读正文之后的免责条款部分18of35行业深度研究数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究注啤酒行业吨价计算由6家上市公司包括华润青啤重啤燕啤珠啤惠泉剔除百威中国在中国的啤酒业务总收入啤酒总销量啤酒行业吨利计算由上述上市公司剔除百威中国在中国的总EBITDA啤酒总销量华润啤酒因2008-2009年未公布啤酒业务收入测算从2010年起百威中国为国泰君安测算值从2012年开始美国啤酒行业过去40年结构不断升级中国啤酒行业吨价在未来5-10年内有望持续增长从美国啤酒行业的吨价变化趋势来看1980年之后的40年时间内尽管受到经济形势变化消费饮食习惯变化产量见顶等影响美国的啤酒吨价仍然在竞争格局改善人均GDP提升产品高端化三大因素的驱动下保持稳定上升在1974到1994年每品脱价格CAGR达47中国啤酒行业2013-2017年吨价提升幅度复合增速为212017年以后受益于竞争格局优化龙头通过提价以及扩大次高以上8元以上销量来实现结构升级2017-2022年吨价提升幅度复合增速为4然而事实上截至2022年低档酒6元及以下在龙头酒企的销量占比中依然在48左右青啤华润为例整体产品结构仍呈现金字塔型我们认为未来5-10年龙头酒企产品结构将向橄榄型以及钻石型演变低档酒占比显著下降同时受益于竞争格局进一步优化头部企业扩张品类及产品创新等驱动因素吨价在2023-2025年吨价提升幅度复合增速有望保持中单位数图47预计低档销量占比2025年较2021年收缩1成左右图482008-2022年中国啤酒大厂吨价上升元吨请务必阅读正文之后的免责条款部分19of35行业深度研究华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒6000500040003000200010000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源欧睿国泰君安证券研究数据来源中国酒业协会国泰君安证券研究图49预计至2025E华润低档占比降低至397图50预计至2025E青岛低档占比降低至334次高及以上8元以上中档6-8元高档价位8元以上中档6-8元主流及以下6元以下低档6元以下14009008001200700100060080050060040040030020020001002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E02017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E数据来源中国酒业协会国泰君安证券研究数据来源中国酒业协会国泰君安证券研究图51高端化代表产品吨价显著高于公司整体水平元千升2021年70006000500040003000200010000华润华润青啤青啤重啤重啤燕啤燕京整体SuperX整体纯生整体红乌苏疆外整体U8数据来源各公司公告国泰君安证券研究美国啤酒行业的高韧性还体现在经济下行周期中的强修复能力及吨价的稳定增长2008年受全球金融危机影响美国通胀率飙升至384失业率大幅上升行业产量销量受到影响但从行业吨价来看2007-请务必阅读正文之后的免责条款部分20of35