2023年博腾股份在行业景气下滑的背景下，常规订单仍然保持较快增长。我们认为这与公司强劲的大客户的基础以及多技术平台的积累是分不开的。2023年是公司大订单执行后的第一年，能力加速建设、人效持续优化。我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后的高速成长。
　　财务表现：大订单交付减少，收入、利润负增长
　　2023H1：收入23.39亿元，YOY-40.25%，归母净利润4.10亿元，YOY-66.15%；扣非归母净利润3.91亿元，YOY-67.77%。
　　2023Q2：收入9.61亿元，YOY-61.12%；归母净利润1.06亿元，YOY-87.20%；扣非归母净利润0.94亿元，YOY-88.65%。
　　分板块：①23H1小分子原料药CDMO收入22.92亿元，YOY-41%，其中包括大订单1.35亿美元，大订单还有0.14亿美元未交付。②制剂CDMO收入2314.59万元，YOY 158%。③基因细胞治疗CDMO收入2329.10万，YOY 107%。
　　我们认为，公司业绩的下滑主要由于①2022年大订单交付造成同比高基数；②人员快速扩张造成的费用端影响；③研发中心、产能的快速建设造成的营运费用及折旧的增加。随着大订单占比的减少，博腾股份业绩的高成长性或逐渐凸显，而这种高成长性有望随着新进人员的逐渐成熟、技术平台的快速完善、产能的有力支撑而持续显现。
　　成长能力：常规业务增长重回高速轨道，能力持续快速建设
　　2023H1，扣除大订单影响后公司收入同比增长约29%，重回高速轨道，在当前行业的景气下，显示出较强的韧性与成长性。其中，小分子询盘数YOY 31%，引入国内外新客户46家，国内团队与J-STAR共同服务客户超过20家，协同显现。2023H1已签订单项目数（不含J-STAR）469个，YOY 18%，其中J-star导流项目24个，导流增强，为后续增长奠定基础。新业务中制剂CDMO新签订单0.81亿，YOY 146%，CGTCDMO由于以国内客户为主，新签订单受投融资影响较明显，新增业务机会主要来自细胞治疗、测试业务及慢病毒领域。
　　从产能支撑角度来看，公司新产能包括①上海外高桥生物大分子研发中心预计于23Q3投用，可以为客户提供ADC、抗体等CDMO服务。②上海闵行区的研发中心已经投入使用，能够提供小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物的合成等服务。③美国新泽西的结晶和制剂实验室预计于23年9月投用；④斯洛文尼亚的小分子研发实验室预计将在23Q4投入使用。从资产负债表角度看，2023H1公司固定资产再增约5亿，在建工程7.76亿，仍保持高速能力建设中。我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后能力快速搭建对后续成长性的续能。
　　盈利能力：受大订单影响波动逐渐减少，提人效、控费用初见成效
　　公司2023H1总毛利率46.99%，YOY -5.37pct；净利率15.32%，YOY-14.66pct。主要受到重大订单占比下降及能力快速搭建的影响。随着大订单交付陆续完成我们认为公司单季度毛利率将逐渐恢复到行业水平。
　　费用率角度，我们发现公司在能力迅速搭建的同时持续进行人员优化及控费。截至2023年06月30日，公司总人数5,237人，较Q1末减少140人。从费用绝对值来看，Q2单季三费（研发费用、管理费用、销售费用）总和环比、同比均基本持持平。正如我们在一季报点评提到的“从费用绝对值来看，自2022Q2公司三项费用（除受汇兑及利息影响的财务费用）总额基本稳定。”我们维持2023年公司费用端绝对值或较2022年同比微增，净利率约为15%的判断。
　　经营活动现金流：大订单逐渐交付，现金流明显改善
　　2023H1公司经营活动现金流净额8.21亿，YOY61.05%，主要受到存货中库存商品和应收账款明显减少的带动，我们推测可能与大订单的交付相关。我们认为后续随着大订单的进一步交付，现金流有望持续改善，周转率逐渐回归到历史水平。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为6.85、6.15及10.63亿元，EPS分别为1.25、1.13及1.95元/股。对应2023年8月18日收盘价对应2023年PE约为20倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评医疗服务博腾股份300363报告日期2023年08月20日常规订单增长重回高速轨道2023中报点评报告投资要点投资评级买入维持2023年博腾股份在行业景气下滑的背景下常规订单仍然保持较快增长我们认为这与公司强劲的大客户的基础以及多技术平台的积累是分不开的2023年分析师孙建是公司大订单执行后的第一年能力加速建设人效持续优化我们看好公司执业证书号S1230520080006在逐渐完成资源有效积累后的高速成长02180105933sunjianstockecomcn财务表现大订单交付减少收入利润负增长2023H1收入2339亿元YOY-4025归母净利润410亿元YOY-6615分析师王帅执业证书号扣非归母净利润391亿元YOY-6777S1230523060003wangshuai1stockecomcn2023Q2收入961亿元YOY-6112归母净利润106亿元YOY-8720扣非归母净利润094亿元YOY-8865基本数据分板块23H1小分子原料药CDMO收入2292亿元YOY-41其中包括大订单135亿美元大订单还有014亿美元未交付制剂CDMO收入231459收盘价2554万元YOY158基因细胞治疗CDMO收入232910万YOY107总市值百万元1394791我们认为公司业绩的下滑主要由于2022年大订单交付造成同比高基数总股本百万股54612人员快速扩张造成的费用端影响研发中心产能的快速建设造成的营运费用股票走势图及折旧的增加随着大订单占比的减少博腾股份业绩的高成长性或逐渐凸显博腾股份深证成指而这种高成长性有望随着新进人员的逐渐成熟技术平台的快速完善产能的有0力支撑而持续显现-12成长能力常规业务增长重回高速轨道能力持续快速建设-23-352023H1扣除大订单影响后公司收入同比增长约29重回高速轨道在当前-46行业的景气下显示出较强的韧性与成长性其中小分子询盘数YOY31-5822092210221122122301230323042305230623072308引入国内外新客户46家国内团队与J-STAR共同服务客户超过20家协同显2208现2023H1已签订单项目数不含J-STAR469个YOY18其中J-star导流项目24个导流增强为后续增长奠定基础新业务中制剂CDMO新签订单相关报告081亿YOY146CGTCDMO由于以国内客户为主新签订单受投融资影响1大订单减少人员进入兑现较明显新增业务机会主要来自细胞治疗测试业务及慢病毒领域期20230424从产能支撑角度来看公司新产能包括上海外高桥生物大分子研发中心预计于2能力建设加速新博腾蓄势待发2023032723Q3投用可以为客户提供ADC抗体等CDMO服务上海闵行区的研发中3CGT产业化启动看好新弹心已经投入使用能够提供小分子药物多肽药物寡核苷酸药物偶联药物的性博腾股份事件点评报告合成等服务美国新泽西的结晶和制剂实验室预计于23年9月投用斯洛20221222文尼亚的小分子研发实验室预计将在23Q4投入使用从资产负债表角度看2023H1公司固定资产再增约5亿在建工程776亿仍保持高速能力建设中我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后能力快速搭建对后续成长性的续能盈利能力受大订单影响波动逐渐减少提人效控费用初见成效公司2023H1总毛利率4699YOY-537pct净利率1532YOY-1466pct主要受到重大订单占比下降及能力快速搭建的影响随着大订单交付陆续完成我们认为公司单季度毛利率将逐渐恢复到行业水平费用率角度我们发现公司在能力迅速搭建的同时持续进行人员优化及控费截至2023年06月30日公司总人数5237人较Q1末减少140人从费用绝对值来看Q2单季三费研发费用管理费用销售费用总和环比同比均基本持持平正如我们在一季报点评提到的从费用绝对值来看自2022Q2公司三项费用除受汇兑及利息影响的财务费用总额基本稳定我们维持2023年公司费用端绝对值或较2022年同比微增净利率约为15的判断经营活动现金流大订单逐渐交付现金流明显改善2023H1公司经营活动现金流净额821亿YOY6105主要受到存货中库存商品和应收账款明显减少的带动我们推测可能与大订单的交付相关我们认为后httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分博腾股份300363公司点评续随着大订单的进一步交付现金流有望持续改善周转率逐渐回归到历史水平盈利预测与估值我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为685615及1063亿元EPS分别为125113及195元股对应2023年8月18日收盘价对应2023年PE约为20倍参考可比公司估值及行业地位维持买入评级风险提示新增固定资产折旧股权激励汇兑对表观业绩影响的波动性新业务的盈利周期的波动性创新药投融资景气度下滑财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入7035466852537279-127-341339归母净利润20056856151063-283-66-1073每股收益元367125113195PE10202313资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分博腾股份300363公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产5463437055196123营业收入7035466852537279现金2850284921293335营业成本3380256430494211交易性金融资产0000营业税金及附加63232636应收账项145735919682270营业费用203207224280其它应收款61404563管理费用604610659824预付账款62435474研发费用520525567708存货902929840231财务费用395550其他130150788150资产减值损失528292127非流动资产4682589763616787公允价值变动损益22301030金额资产类0000投资净收益301100长期投资373363363363其他经营收益21202020固定资产2120347740204420营业利润22657506721141无形资产267292329379营业外收支19000在建工程1029977826736利润总额22467506721141其他893787822888所得税309845796资产总计10144102681188012910净利润19366666151045流动负债3016250836043566少数股东损益6919018短期借款303131978377归属母公司净利润20056856151063应付款项1788166718292190EBITDA2488105911241662预收账款0705373EPS最新摊薄367125113195其他925640744927非流动负债656488388388主要财务比率长期借款31321311311320222023E2024E2025E其他343276276276成长能力负债合计3672299639933955营业收入12655-336512543857少数股东权益469451451253营业利润22665-6689-10436989归属母公司股东权6003682174368702归属母公司净利润28278-6584-10227278益负债和股东权益10144102681188012910获利能力毛利率5196450641974215现金流量表净利率2753142811711435百万元20222023E2024E2025EROE37639978111234经营活动现金流256418087262675ROIC27969017221088净利润19366666151045偿债能力折旧摊销241314428510资产负债率3620291833613063财务费用395550净负债比率1951104529841492投资损失301100流动比率181174153172营运资金变动577861588125速动比率151137121165其它18211175994营运能力投资活动现金流14361594878890总资产周转率084046047059资本支出10591600800800应收账款周转率565500418316长期投资5900应付账款周转率547334326399其他38147890每股指标元筹资活动现金流261215884579每股收益367125113195短期借款860978601每股经营现金470331133490长期借款2891001000每股净资产1099124913621630其他58115523估值比率现金净增加额138927201206PE1003203622681312PB335295271226EVEBITDA838172217651084资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分博腾股份300363公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstocke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