根据公司2023年半年报，公司2023年H1实现营业收入21.0亿美元，同比增长17.3%，环比22年H2增长2.6%，季度营收创历史新高；2023年H1实现扣非前/后归母净利润分别为0.34/0.34亿美元，同比扭亏，业绩较去年同期显著改善主要系收入增长、费用率下降及所得税开支下降，但仍受劳动力成本、原材料及能源成本高位运行及汇兑损失等不利影响。
　　毛利率同比改善，费用管控能力提升。根据公司2023年半年报，公司23年H1毛利率为9.1%，同环比分别+0.7pct/-1.5pct；净利率为1.8%，同环比分别+2.3pct/-1.8pct；期间费用率为7.1%，同环比分别-0.8pct/-0.6pct，公司费用管控能力进一步提升。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/3.5%/0.1%/3.8%，同比分别-0.0/-0.8/+0.1/-0.1 pct。
　　产品结构或将进一步优化，持续开拓中国客户。根据23年中报业绩交流会报告，公司新增订单中新能源占比达98%，新能源占比增加或将驱动ASP及盈利能力全面提升，产品结构有望进一步优化。23年H1中国地区营收增速表现亮眼，当前已进入多数主流整车厂的供应体系。
　　再获线控转向重要订单，聚焦资源进行线控转向产品开发。根据23年中报业绩交流会报告，23H1公司再获国际主流整车厂线控转向（SBW）订单。公司预计通过解散合资公司CNXMotion及退出eDrive业务，将资源优先分配给线控转向硬件及软件，进一步聚焦线控转向开发。
　　盈利预测与投资建议。公司是全球转向领域龙头，中短期受益于电动助力转向技术路径内部迁移及中国/欧洲市场持续突破带来的量价齐升，中长期或将借助线控转向落地进入新一轮向上周期。我们预测23-25年EPS分别为0.05/0.07/0.09美元/股，结合历史估值水平给予23年20倍PE，每股合理价值为8.08港元（汇率1港元=0.13美元），维持“买入”评级。
　　风险提示。产销波动风险，原材料成本上涨压力，客户拓展不及预期

研究报告全文：TablePage公告点评汽车与汽车零部件证券研究报告TableTitleTableInvest广发汽车海外耐世特公司评级买入1316HK当前价格491港元23年H1点评营收增速亮眼再获线控转向订单合理价值808港元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-08-20根据公司2023年半年报公司2023年H1实现营业收入210亿美元同比增长173环比22年H2增长26季度营收创历史新相对市场TablePicQuote表现高2023年H1实现扣非前后归母净利润分别为034034亿美元15同比扭亏业绩较去年同期显著改善主要系收入增长费用率下降及所3得税开支下降但仍受劳动力成本原材料及能源成本高位运行及汇兑0822102212220223042306230823-10损失等不利影响-22毛利率同比改善费用管控能力提升根据公司2023年半年报公司-3423年H1毛利率为91同环比分别07pct-15pct净利率为18同环比分别23pct-18pct期间费用率为71同环比分别-08pct-46耐世特恒生指数-06pct公司费用管控能力进一步提升其中销售管理财务研发费用率分别为05350138同比分别-00-0801-01pct产品结构或将进一步优化持续开拓中国客户根据23年中报业绩交分析师TableAuthor闫俊刚流会报告公司新增订单中新能源占比达98新能源占比增加或将SAC执证号S0260516010001驱动ASP及盈利能力全面提升产品结构有望进一步优化23年H1021-38003682中国地区营收增速表现亮眼当前已进入多数主流整车厂的供应体系yanjunganggfcomcn再获线控转向重要订单聚焦资源进行线控转向产品开发根据23年分析师张乐中报业绩交流会报告23H1公司再获国际主流整车厂线控转向SBWSAC执证号S0260512030010订单公司预计通过解散合资公司CNXMotion及退出eDrive业务将021-38003686资源优先分配给线控转向硬件及软件进一步聚焦线控转向开发gfzhanglegfcomcn盈利预测与投资建议公司是全球转向领域龙头中短期受益于电动助分析师邓崇静力转向技术路径内部迁移及中国欧洲市场持续突破带来的量价齐升SAC执证号S0260518020005中长期或将借助线控转向落地进入新一轮向上周期我们预测23-25年SFCCENoBEY953EPS分别为005007009美元股结合历史估值水平给予23年20020-66335145倍PE每股合理价值为808港元汇率1港元013美元维持买dengchongjinggfcomcn入评级分析师周伟风险提示产销波动风险原材料成本上涨压力客户拓展不及预期SAC执证号S0260522090001盈利预测021-38003684gfzhweigfcomcnTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E请注意闫俊刚张乐周伟并非香港证券及期货事务监察383970444584518142604901营业收入百万美元336785委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动增长率108143158166167相关研究TableContactsEBITDA百万美元340627727329643695243359广发汽车海外耐世特2023-03-17归母净利润百万美元11844580112997165782237101316HK22年年报点评增长率14-510124027634922H2盈利能力环比显著改善EPS美元股005002005007009市盈率x2613281612871017757耐世特01316HK转向系统2022-09-14ROE6130637490优质标的沉寂中酝酿突破EVEBITDAx838451355261149数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评目录索引一公司营收创历史新高业绩同比扭亏4二毛利率同比改善费用管控能力进一步提升5三产品结构或将进一步优化再获线控转向重要订单6四盈利预测和投资建议8五风险提示10识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评图表索引图1公司半年度营收归母净利润百万美元及同比增速4图2公司半年度分地区营收百万美元4图3公司半年度分产品营收百万美元4图4公司亚太地区半年度营收百万美元及同比增速5图5公司中国区半年度营收百万美元及同比增速5图6公司半年度毛利率净利率及期间费用率6图7公司半年度销售管理研发及财务费用率6图82023年H1新增订单情况7图9公司亚太地区收入结构7图102020年以来公司PETTM倍9表1公司主要业务拆分表百万美元8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评一公司营收创历史新高业绩同比扭亏根据公司半年报公司2023年H1实现营业收入210亿美元同比增长173环比22年H2增长26营收创历史新高2023年H1实现扣非前后归母净利润分别为034034亿美元同比扭亏业绩较去年同期显著改善主要系收入增长费用率下降及所得税开支的下降但仍受劳动力成本原材料及能源成本高位运行及汇兑损失等不利影响图1公司半年度营收归母净利润百万美元及同比增速2500100200050150001000-50500-1000-15013H114H115H116H117H118H119H120H121H122H123H1营业收入左轴归母净利润左轴营收同比右轴归母净利润同比右轴数据来源公司财报广发证券发展研究中心分区域来看公司23年H1北美亚太欧洲及其他地区营收分别1195436亿元同比分别91437144环比分别37-73199分产品来看23年上半年公司EPSCISHPSDL产品营收分别为144190939亿元同比分别17611431232电动助力转向EPS及传动DL产品营收增速亮眼图2公司半年度分地区营收百万美元图3公司半年度分产品营收百万美元250025002000200015001500100010005005000019H119H220H120H221H121H222H122H223H119H119H220H120H221H121H222H122H223H1北美亚太区欧洲及其他地区EPSCISHPSDL数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评根据公司财报公司2023年H1亚太区营业收入为54亿美元同比增长437环比22年H2下降73其中2023年H1中国区营业收入为47亿美元同比增长476环比22年H2下降902023年H1亚太区及中国区半年度营收表现亮眼主要系大量新项目投产及下游销量增长其中中国地区2023年H1乘用车批发销量同比增速为89公司收入增速显著高于市场图4公司亚太地区半年度营收百万美元及同比增速700805876005446046750043941641841142340386363378400337305203002310200100-200-40亚太区营收左轴亚太区营收同比右轴数据来源公司财报广发证券发展研究中心图5公司中国区半年度营收百万美元及同比增速600120510100465500443403412406803833894003593346033033031528429929530027027640184202001381240100-200-4013H114H115H116H117H118H119H120H121H122H123H1中国区营收左轴中国区营收同比右轴数据来源公司财报广发证券发展研究中心二毛利率同比改善费用管控能力进一步提升根据公司半年报公司2023年H1毛利率为91同比07pct环比-15pct净利率为18同比23pct环比-19pct期间费用率为71同比-08pct环比-06pct期间费用率有较明显下降费用管控能力进一步提升其中销售管理财务研发费用率分别为05350138同比分别-00-0801-01pct识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评图6公司半年度毛利率净利率及期间费用率20151050-513H114H115H116H117H118H119H120H121H122H123H1毛利率净利率费用率数据来源公司财报广发证券发展研究中心图7公司半年度销售管理研发及财务费用率876543210销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率数据来源公司财报广发证券发展研究中心三产品结构或将进一步优化再获线控转向重要订单根据公司23年中报业绩交流会报告23年H1新增订单中新能源占比达98新能源订单的增加或将驱动ASP及盈利能力全面提升产品结构有望进一步优化搭载电池后的新能源车重增加重量增加100-200kg对转向助力性能要求进一步提升后续随电动化渗透加速具有更高附加值的高输出EPS有望进一步渗透持续提升产品ASP及公司盈利能力23年H1新能源订单占比达98随新能源订单持续增加公司助力效率更高的DP-EPS及R-EPS有望占比或将进一步提升产品结构有望进一步优化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评图82023年H1新增订单情况数据来源公司23年中报业绩交流会报告广发证券发展研究中心根据公司中报23年H1中国区营收增速表现仍然亮眼中国品牌客户收入占比持续提升目前公司中国地区主要客户包含比亚迪长安奇瑞上汽通用五菱吉利长城等我们认为中国自主品牌新一轮产品周期新EE架构或为公司带来份额突破的机会在芯片短缺叠加供应关系变化背景下本土化后的耐世特迎来新机遇不断拓展主流中国品牌客户凭借快速响应及协同开发优势或进一步强化耐世特在国内的竞争优势进一步提升市占率图9公司亚太地区收入结构数据来源公司23年中报业绩交流会报告广发证券发展研究中心23H2公司再获线控转向SBW订单或将借助线控转向落地进入新一轮向上周期根据公司23年中报业绩交流会报告公司23年H1再次获得线控转向产品项目订单产品为完全集成方案该项目订单来自国际主流整车厂是公司线控转向产品的第二个重要项目与此同时公司预计通过解散合资公司CNXMotion及退出e-Drive业务将资源优先分配给线控转向硬件及软件的开发进一步聚焦线控转向开发当前SBW目前正处于初步渗透期将随智能化发展加速渗透公司有望凭借先发优势持续收获SBW客户及订单借助线控转向落地进入新一轮向上周期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评四盈利预测和投资建议公司是全球转向领域龙头中短期受益于EPS电动助力转向技术路径内部迁移及中国欧洲市场的持续突破带来量价齐升中长期线控转向电调方向盘有望为公司发展提供新动能主营业务核心假设公司的核心业务是电动助力转向转向管柱动力传动系统以及液压助力转向系统线控转向已获取两个国际主流OEM订单HOR-EPSR-EPS已在多款新能源皮卡上量产1公司的电控助力转向EPS以正向设计开发为主拥有完善的产品序列具有协同客户同步开发的能力其产品涵盖轿车SUV皮卡商务等车型新能源汽车销量中枢提升及全球市占率提升将带动公司电动助力转向销量持续增长同时受益于转向系统升级趋势ASP将有较明显提升EPS或将量价齐升我们预计公司2023-2025年电动助力转向实现收入301349404亿美元同比增速1493158215872公司传动系统DL具备舒适度及操纵性能优势NVH表现优异考虑到公司在手订单充足和产能进一步释放我们预计公司2023-2025年传动系统实现收入8095113亿美元同比增速1740180418613公司转向管柱及中间轴产品在欧洲及亚太地区增长迅速随后续随订点项目陆续量产公司转向管柱及中间轴产品有望逐步贡献收入弹性我们预计公司2023-2025年向管柱及中间轴产品实现收入434957亿美元同比增速1556155015714公司线控转向业务已获得两个国际主流OEM订单电调方向盘技术储备深厚预计2025-2026年起将为公司贡献可观营收综合来看我们预计公司2023-2025年主营业务收入分别达到445518605亿美元同比增速157916551674随着规模的逐渐提高和高附加值产品占比提升带动公司毛利率水平向上预计2023-2025年毛利率分别为108011291186表1公司主要业务拆分表百万美元201820192020202120222023E2024E2025E营业收入39122357573032233587383970444584518142604901yoy088-860-152010771432157916551674毛利润67545387411436343672480258527174毛利率1726150713571082956108011291186电动助力转向收入2524824091205822325526183300913485140381yoy171-458-145712991259149315821587北美洲1472714776116581281114039154421714119198识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评亚太区5761469043115265681988651134714184欧洲中东非洲及南美洲47604624461351795258578463626998动力传动系统DL收入584353265105578568558048950011267yoy046-884-41513321850174018041861北美洲41113812306726863496402146245318亚太区17061500194926502650304835054031欧洲中东非洲及南美洲26158945069997913711919转向管柱及中间轴CIS收入64624958343531783697427249345710yoy149-2328-3071-7491633155615501571北美洲61154723326229393392390144865159亚太区270180124158161191214246欧洲中东非洲及南美洲77544981138180234304液压助力转向HPS收入15691382120013701662204725293132yoy-1154-1191-131714112132232023572384北美洲13001177106412011544193024123015亚太区7856312321212121欧洲中东非洲及南美洲19014910514596969696数据来源公司财报广发证券发展研究中心我们预计公司23-25年EPS分别为005007009美元股结合历史估值水平给予年倍每股合理价值为港元汇率港元美元维持买入2320PE8081013评级图102020年以来公司PETTM倍10090807060504030201002012072112172212272312371316HKPETTM数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评五风险提示行业产销波动风险受宏观经济消费环境通胀预期重大突发公共卫生事件等多重因素影响国内外汽车市场面临诸多不确定性整车企业的产销量波动可能加剧零部件的配套量也将随之产生波动通胀及原材料成本上涨压力公司分地区的经营在一定时期内仍面临通胀压力芯片短缺的影响仍在延续芯片等原材料价格保持高位将对公司的盈利能力带来较大压力此外汽车市场竞争日趋激烈整车企业竞争带来的降价回款压力将进一步向配套零部件企业传递客户拓展不及预期随着全球汽车产业电动化智能网联化等的不断发展伴随消费者需求的不断发展变化以及数字决定体验软件定义汽车的趋势不断显现汽车行业正面临颠覆性变革给企业未来发展带来更多的机遇和挑战后续高输出EPS及线控转向客户拓展不及预期将影响公司营收识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评资产负债表单位百万美元现金流量表单位百万美元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产13601492199025023158经营活动现金流287294354353418货币资金3272465938781297净利润11858130166224应收及预付62680381410371085折旧摊销23394199204207存货289294428401551营运资金变动-7213517-27-27其他流动资产119149156187224非流动资产18461843170616531546投资活动现金流-286-263-54-143-93固定资产978971946946876无形资产772787674620583筹资活动现金流-215-85477491其他长期资产9685868787银行借款-164-355080100资产总计32063335369541554704股权融资2流动负债9421026124915351850其他-29-85-2-2-2短期借款84050130230现金净增加额-227-55347285419应付及预收66781593310931257期初现金余额553246593878246其他流动负债191211266311363期末现金余额3275938781297593非流动负债262332332332332长期借款050505050其他非流动负债262282282282282负债合计12041358158118662181股本3232323232留存收益20092045217423382557至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益19551934206322272446成长能力少数股东权益4843526276营业收入增长10771419157916551674负债和股东权益32063335369541554704归母净利润增长143-51021226326633431获利能力利润表单位百万美元毛利率1306956108011291186至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率376171309336386营业收入33593840444651816049ROE606300626735898营业成本29953473396645965332ROIC569272585661792偿债能力销售费用1818242832资产负债率37554072427844924638管理费用131132173202236净负债比率-1209-992-2332-3050-4032研发费用116145162199233流动比率144145159163171财务费用-1-70-3-4速动比率114117125137141利润总额11492139177238每股收益005002005007009所得税-1226135每股经营现金流011012014014017净利润12666137174234每股净资产078077082089097少数股东损益8881014估值比率归属母公司净利润11858129164220PE2613281612871017757EBITDA341171330370434PB158084081075068EPS元005002005007009EVEBITDA838451355261149识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评广发汽车行业研究小组TableResearchTeam张乐首席分析师暨南大学企业管理专业硕士华中科技大学发动机专业学士2012年加入广发证券发展研究中心闫俊刚联席首席分析师吉林工业大学汽车专业学士2013年加入广发证券发展研究中心邓崇静资资深分析师英国兰卡斯特大学LancasterUniversity金融学硕士2014年加入广发证券发展研究中心周伟资深分析师上海交通大学工程硕士重庆大学机械专业学士2021年加入广发证券发展研究中心陈飞彤高级研究员硕士毕业于复旦大学2021年加入广发证券发展研究中心张力月高级研究员硕士毕业于香港中文大学2021年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText耐世特公告点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财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