近期市场对日本的讨论如火如荼。我们发现，市场在讨论日本经济衰退的同时，却很少关注日元为何保持强势。如果说广场协议中，日本受到美国压力，选择主动让日元升值，但在此后的30年中，日元却一直保持着稳定，这与经济常年萎靡形成了强烈的反差。
　　经常项目常年保持顺差是日元稳定的根本原因。而分析经常项目顺差形成的原因后，我们会发现，1980-90年代，国内需求相对不足，日本优势产业保持着强劲出口，这维持了贸易顺差。到了1990年代后，强势产业纷纷外迁，日本贸易顺差收窄，但21世纪后，伴随着海外收入汇回国内，日本的经常项目顺差仍然得以保持。
　　当然，相对强势的货币也抑制了低效产业的发展和转型，这意味着这些产业的出清被拖延，最终日本金融行业被迫计提大量坏账，承受了泡沫破灭的代价。很多人会问，难道日本不能选择弱势货币么？我们认为在美国的压力下，日元贬值的空间很小。
　　在一个稳定的汇率下，日本最终在国内缩表的同时，不断在海外扩表，某种程度上，强势汇率也有利于其在海外扩张。由此，日本经济进入了一个国内衰退、海外增长的微妙“均衡”，最终维持了近30年的无增长状态。从这个角度而言，所谓的“资产负债表”衰退，似乎只发生在日本国内。
　　从这个角度而言，关于日本衰退的讨论可能需要视野的拓宽和产业的眼光，这意味着讨论永远不会停止。资产负债表衰退到底是一个问题、还是宿命、抑或是契机，相信每位投资者都会有自己的答案。

研究报告全文：宏观研究报TableTitle告宏观研究报告年月日2023818周浩85225097582haozhougtjascomhkTableSummary日本衰退之谜日元为何不贬值海高额的经常账户顺差推动日元升值外宏亿美元观250300研究250200200150150100100505000证券经常账户余额美元兑日元右轴研究数据来源万得国泰君安国际报告近期市场对日本的讨论如火如荼我们发现市场在讨论日本经济衰退的同时却很少关注日元为何保持强势如果说广场协议中日本受到美国压力选择主动让日元升值但在此后的30年中日元却一直保持着稳定这与经济常年萎靡形成了强烈的反差经常项目常年保持顺差是日元稳定的根本原因而分析经常项目顺差形成的原因后我们会发现1980-90年代国内需求相对不足日本优势产业保持着强劲出口这维持了贸易顺差到了1990年代后强势产业纷纷外迁日本贸易顺差收窄但21世纪后伴随着海外收入汇回国内日本的经常项目顺差仍然得以保持当然相对强势的货币也抑制了低效产业的发展和转型这意味着这些产业的出清被拖延最终日本金融行业被迫计提大量坏账承受了泡沫破灭的代价很多人会问难道日本不能选择弱势货币么我们认为在美国的压力下日元贬值的空间很小在一个稳定的汇率下日本最终在国内缩表的同时不断在海外扩表某种程度上强势汇率也有利于其在海外扩张由此日本经济进入了一个国内衰退海外增长的微妙均衡最终维持了近30年的无增长状态从这个角度而言所谓的资产负债表衰退似乎只发生在日本国内从这个角度而言关于日本衰退的讨论可能需要视野的拓宽和产业的眼光这意味着讨论永远不会停止资产负债表衰退到底是一个问题还是宿命抑或是契机相信每位投资者都会有自己的答案请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of16请务必阅读正文之后的免责条款部分的尽管日元被显著抬升但日美的商品供需关系并未出现本质改变陡峭2前日元已经进入了上升通道然而售美元美升值率高利率配合着扩张性的财政政策问题美联储主席保罗沃尔克广场协议1清国的反对因此日本也难以通过大规模汇率贬值来实现国内矛盾的出国内产业结构的调整会受到掣肘与此同时保持经常项目顺差的原因并不相同但可以确定的是常年保持经常项目顺差这对日元汇率形成了支撑在不同时期日本未能扭转角度而言强势货币与基本面的羸弱形成矛盾象我们财政刺激在很大程度上延缓和减轻了衰退的幅度资债为了修复其资产负债表私人部门经济主体的资产负债表会受到严重损害导致所持资产的价值远低于负债购买房地产和股票等资产但当这些资产的市场价值暴跌时这些原因是近期日本资产负债表衰退的贸易平衡元升值140985980最终陷入电子电器P广场协议的对日本在失落汇率并不是美日贸易赤字的根本问题年广场协议签订之初美国对日本的贸易赤字为在一倍以抬升汇率大幅升值的美元给日本在长期经济低迷的过程中日元却保持着英德法日同时年代并未如愿得到助推日元升值却未能成功日元1990的罗纳德里根总统强势持续的汽车1年前的泡沫期间日本企业和家庭基于乐观的预期大量负989秘密这与3从广场到0年衰退等出口签订震惊了市场年间的经济表现进行显著美美国的经常账户造成了严重赤字国对日本贸易赤字在大幅抬高利率以应对美国国内居高不下的通胀经济学改善政策效果上问题备纽约产业仍保持着主张的自由市场经济政策进一步降低了税卢浮宫签下了广场协议的日元兑美元的汇率从受关注基本缓解美日优先进一步短期内日元的升值斜率变得更为逻辑相悖很多研究者认为日本大规模的偿还债务其了强势的产品竞争力任然高达美国迫使日元升值吸引复盘贸易在广场协议签订的九个月日元贬值很可能会招致美核心且资本流入逆差大规模的财政刺激观点认为协议约定但我们也发现日本发现一个有意思的现460相对从490汇率一旦高估而牺牲消费和投2亿160强势美国980亿美元1日本日本缓慢升值到美元98宏观研究报告使美元年代初直到日PagePage5因此从汇率日本等国衰退的美日年2ofofG在抛也1652nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图-30-40-50-60-70-80-901广场协议后万得宫协议的签订后英法德的货币价格都逐渐企稳并没有出现和日元等标后在市场交易的推动下日元持续上涨至后短短三个月日元已从本央行计划通过抛售美元使日元可以升值协议只能改变汇率变化的斜率难以改变走势宫达成的兑日元市崩溃美国将注意力转移到国内金融稳定上转日元的强势场协议未能显著影响日本对美国的贸易顺差一样卢浮宫协议也没日本同意减少贸易盈余降低利率1来稳定主要货币的汇率国签订了卢浮宫协议协议旨在通过协调经济政策和干预外汇市场值卢浮宫协议卢浮宫协议策外部压力等同比例的美元兑国泰君安国际值得注意的是广场协议的签约国还涉及德国P在汇率1987日本仍然保持对美国的贸易顺差目标价仅仅维持了几个月就宣告破灭升幅15350随即在没能逆转日元强势年日元的升值是某种程度上是一个必然因此日元在六因素仅在协议签订九个月后日元个主要经济体美国日本西德法国10美日贸易差额十亿美金的以及月交易协议商定维持多国汇率在当时的价格水平即240291美元结果1985日跌破美元兑升值到了从这个角度看1986年后的剧烈升值是市场结合日本货币政以1401825避免日元进一步升值年150广场协议黑色星期一12200德国马克10美元远远超过了月美元并10-开始广场协议签订之初12实现了预期的美元贬无论是广场协议还是法国和英国在卢浮日跌破升幅接近了宽松政策到同时来然而在协议签订加拿大卢浮宫130随着美国股然而宏观研究报告最初的目在卢浮2PagePage0美元正如会议中3日能和英ofof之逆广162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源25020015010050320280260240220200180160140120100广场协议前日元已进入上行通道即使日元大幅升值日本的经常项目也保持常年顺差亿美元万得万得位值日项目顺差日本低会导致国内商品的需另外品消费者可以以更低的价格购买商品的价格日元大幅升值加剧了通缩压力货币政策国泰君安国际国泰君安国际和生产活动P根本上而言由于进口商品价格降低消费者可能会更倾向于购买进口商品较高本依旧保持着经常项目顺差这指向了日本的经济结构改革的缺经常账户余额的经常项目顺差是日元日元的强势出现了的降温最终导致日本出现强势货币带来国内有效需求不足是所有症结的最后痛点降低因为广场协议求减少进一步导致国内生产活动的减少在某种程度上是难以避免的即使日元大幅度升美元兑日元卢浮宫协议后日元持续升值相同数量的日元可以购买到更多的外国商强势的根本原因在广场协议后日元大幅升值的进口烦恼美元兑日元右轴通缩商品降低了总体的价格水平卢浮宫协议在1986由于长期保持着经常年卢浮宫协议签订宏观研究报告日本PagePage价格3002502001501005004这进口ofof走162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图-05-10-15353025201510050041985万得越来越过剩时日本企业大量在海外市场发行债券筹资1987等包括降低贴现率致的通缩问题求由于成时任任彼时日元沫汇率的升值与外部压力迫使日本一揽子刺激政策前日元的暴涨就仅造成了沫经济量超预期的货币政策调控大幅减少了市场的流动性刺破了日本央行才由鸽转鹰商品通胀的日本政府却迟迟未对资产泡沫做出反应国泰君安国际年后日元升值导致了日本日本提振P广场协议签订一年后日元美国财长寻找停止升值的方法年黑色星期一泡沫的进入了长久的衰退日央行对货币政策不断超预期的调控升值并未让日本国内于是在兑美元过度的CPI暂时延缓了通缩产生日本政策利率需求导致日本出现了短短两年的股灾也最终刺破了泡沫已升值到了刺激来增加进口美国1986直接导致达成后陷入通缩19内年大幅提升政策利率减少8日本6但衰退的1货币10年60短暂的通缩虽然日本资产泡沫的形成与此同时贸易赤字减税进一步月日本发布了一揽子刺激经济计划美元兑日元右轴政策6附近快速升值的利率这也推动了此后月新任日本财务大臣宫泽喜一上和不断加码推动货币3幽灵却日本国内金融日本的目标6兆日元的公共工程投资等也希望开始隐现并和财政最终此后限制银行新增贷款因此美国进一步催生资产卢浮宫协议缓解直到日本政府通过然而市场的流动性政策刺激本币升值迫1宏观研究报告过度进一步要使PagePage989其找2802602402202001801601401201005的达的泡关注年日ofof不同导泡到162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日数据来源图100-20-40806040200061990请务必阅读正文之后的免责条款部分激进的货币政策未能有效抬升通胀中枢万得日本无担保隔夜拆借利率1994国泰君安国际199820022006数据来源图6560555045403530252052010198619万得8线波动流动性陷阱已经在日本产生未能刺激流动性日本央行19981990行实施了极其激进的货币政策包括零利率和负利率政策日本央行从后日本经济一直处于低增长低通流动性陷阱对企业发展有益但策工具本币升值对本国企业带来的冲击货币政策货币政策过多承担产业职责导致货币政策的失效20140日本国泰君安国际-P901987年开始在年代CPI年20189经济增长在对出口部门目标除了维持达到实际上的零利率水平然而尽管货币政策激进但它并月贴现率进一步下调至1999日本多次超预期调整货币政策19885以及高汇率数据来源图年内将基础贴现率日本政策利率从年-1-2-3-4-5-6-7或遏制通缩自543210199572广场协议后经济停滞提供月泡沫破裂后日本经济增长和就业1998万得1989通过引导无担保隔夜拆借利率给市场输入更多的低息贷款日本贴现率持续抑制日本国泰君安国际2001GDP025199020042000以推动企业壮大以往日本同比日本通胀胀甚至通缩的GDP2007年以来日本的通胀中枢长期在零应对由于利率已经没有下降空间1991长期维持在需求不足2010央行低通胀自日本2013状态为此以贴现率为主要的政19GDP企业投资减少等这些政策广场协议后19929020165还需6右轴万亿美元年代泡沫破裂降至要2019万亿美元宏观研究报告在短期缓解由于PagePage199305日本的日本央20226656055504540ofof内162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图12011010090807060504081995日本僵尸企业FukudaandNakamura2011NakamuraandFukuda1价值年减少更大规模的财政政策刺激经济日本的通胀和经济增长再低的利率都难以刺激日本经济的增长财政政策扮演了刺激需求的主角财政产负债供贷款而不是冲销坏账这种保护企业的政策不仅拖延了金融部门资企业产生职责一系列结构性问题出现的宏观杠杆率上升几乎全部由日本政府贡献增加的债务然而日本企业和居民端的投资意愿却没有随着政府的大力刺激不良债权的处理国家的经济结构增强国民经济的长期发展潜力0P万亿而金融机构为了而19961665刺激表的重组也1在经济衰退后2997日元货币政策和万亿日元的所得税比例未能扭转万亿日元的综合经济对策的公共工程和年后日本的居民和企业端杠杆率并未出现明显的抬升1997在等等经济国泰君安国际阻碍了行业日本央行仍产业政策的冲突导致了衰退后避免高额的财政刺激和减税对应强势1998与此同时日本央行最终在日本经济小幅回暖未果后日本被迫使用僵尸企业比例政府开支和临时减税刺激国内需求不良资产选择继续向这些僵尸公司提显著1998日元出清1持续支持997抬升1999日本在货币政策进入流年最终延误了经济复苏的步伐年412该政策宣布通过月许多与此同时月日本政府宣布将在202000低效低端过多地承担了产业政策的日投资和僵尸公司的并产业着提供汇率高企日本日2001以及本政府政策内阁宣布了一项动性陷阱后增加产能过剩便利以加速一直压制着同时改善宏观研究报告不断上升PagePage2002总计约整体19987ofof的162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图2502001501005090政府部门加杠杆居民和企业端去杠杆万得有改变日元的基本态势也不可能解决强势货币带来的一系列问题的然是经济运行的重要驱动力光凭政府越俎代庖其效果也是有限被动储蓄变相躺平府更加积极扮演了主动消费的角色而居民部门在这一过程中却很大程度上表明其整体刺激力度仍然在理论可控的范围内换言之尽管日本进行了大规模的财政刺激但经常项目却长期保持顺差这在对居民消费升了显的滑落从趋势来看日本1997共的开支政府的大量支出对家庭部门产生了挤出效应国泰君安国际三P次由于整体经常项目仍然保持顺差1年和0加征不断产生了2019消费税税率并且然而家庭部门的消费日本日本日本提高税率年挤占政府部门非金融公司家庭部门两次效应反而消费税税率杠杆率杠杆率对居民的消费产生了挤占没有出台从这个角度而言2000杠杆率却进入了下行通道提年根据名义价计算升后后中等收入群体减税的对冲措施政府的整体刺激政策事实上也没日本政府总支出占日本家庭月均支出出现了明日本政府为支持财政政策私人部门的活跃程度仍这意味着1997GDP宏观研究报告政府支出年后PagePage比例上8日本ofof政162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源非金属矿物产品办公会计和计算机设备医疗精密和光学仪器48464442403836343230纸张和纸制品电气机械和设备110家具焦炭精炼石油产品核1纺织品220266281联合国工业发展万得1激进的财政政策燃料272994意味着这些产业的转型和升级力有大量的低效率产业的出口竞争力口产业日本的回顾历史1271446990153贱金属国泰君安国际469政府总支出占P年日本如印刷和出版479橡胶和塑料产品建筑医疗保健工业增加值出现了越来越明显的分化木制品年代组织例如工业其他运输设备日本制造业存在结构性170国泰君安国际589机械设备对家庭部门增加值并持续GDP强势484无线电电视和通讯设备131比例有明显的分化日元及能源这些产业占据着庞大的国内市场却严重累积了巨额的消费电子服装毛皮751126产生了挤出效应迫使产业外迁更加困难等等然而经济的低增长和皮革皮革制品和鞋类缺陷家庭月均支出消费右轴046贸易顺差但与此汽车化工等等金属制品1994812日本年日本食品和饮料机动车拖车半拖车机械设备有着烟草制品033化学品和化学产品868陷入经济10721037万日元同时维持着极具竞争力的出1010汇率的高企回收利用日本国内也宏观研究报告缺乏竞争日本衰退后PagePage0122702652602552502452402352309强劲ofof162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图727068666462605856545212万得日本劳动人口减少劳动力趋向老龄化美元大幅提升到了投资主体对外直接投资策提供的低成本货币进一步帮助了日本企业出海急需升高昂的价格等然广场协议是日现增加成倍增长因此日本经下降了十个百分点同时高龄劳动人口却在不断增加近出生率大幅下降糕的是来看人口和自然资源不足日益抬高不断攀升15国泰君安国际元P-64要对外投资建厂以缓解成本强势导致岁人口占总人口比例在泡沫破裂后居民信心低下对未来预期变得悲观因此日本日本长期面临着不利于出口日元成为唯一一个长期升值的货币G5不利于出口自2针对021国内生产日本企业选择出海1990净额能源自给率低美元年的年以来日本而日本内地居民需求严重不足因此日本升值计划然而各国兑美元7扣除反向投资额的日本企业亿美元成本在逐渐攀高压力并开拓海外70这也带来了日本对外投资存量的1岁以上劳动力人数右轴工业原材料价格高的问题的生产成本5-64回顾历史值得注意的是虽岁的青壮年占总人口比例已随着日本汇率的大幅提从而生产总值却没有出数据显示需求2005从日本国内生产端升值幅度的不对年的宽松的货币政万20宏观研究报告日本境内年出现了PagePage1700600500400300200100010更糟ofof万162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源基本金属玻璃陶瓷和水泥90807060504030201000电子设备电信11橡胶和塑料2005金属制品43科学仪器日本对外投资53万得万得2亿美元5021此同时增产比率从挤压械两个分项就占据了日本工业超过走弱日本工业增加值集中的竞争力相对不足的产业6国泰君安国际国泰君安国际长这种向外转移的策略使得本土制造业的发展工业增加值结构并未出现改善日本的P200737年日本对外投资净额化学品家具回收汇率的劣势也导致低效日本强势产业56工业纸制品200912成倍增加值头部效应更加集中增长到了2提升2出版2011被迫1却更加落后444率先向外转移例如日本汽车产业的海外生燃料效应2013产业被中国等发展中国家迅速替代1海外研发费用在更为明显对外直接投资存量右轴木制品食品和饮料烟草40伴随着优势产业外迁2015的增加值114弱势产业到了20172纺织品02110未能升级甚至动能服饰皮革和鞋类机械及电器办公因需求和供给的双重年间也出现了大幅年02019用品进一步亿美元汽车其他运输0和发展仅仅汽车1425宏观研究报告降低PagePage2021进一步日605040302010011与ofof机本162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图140120100-20-40806040201501985日本万得万亿日元已占到日本企业海外投资和运营活动加强海外净收入显著增长这意味着日本产业转移后日本的海外净收入出现了显著增加21调整的关键原因度上的均衡而在漫长的调整过程中过于强势的汇率是阻碍产业角度而言违的贸易逆差大地震发生后日本对能源的进口需求大幅度上升日本进入推动了其在中低端产品市场的竞争力转移到了海外另一方面贸易赤字在5198800国泰君安国际全球化和产业转移的双重影响P从世纪海外收入支撑经常项目亿美元增加到从其海外投资和子公司中获得了可观的收益221贸易差额1991010世纪后日本的贸易顺差开始连续下滑一方面由于日本企业在海外建厂使得一部分制造业活动年左右日本的产业结构在经历了1994GDP在此后的十余年中日本基本实现了贸易平衡从这个出现19972近一成而000贸易2000亿美元逆差中国等出口总额2003自下日本2占2006发展中国家的快速发展和产业升级000GDP3并0对日本本土制造业形成了挤压年以来日本的海外净投资收入从年的调整后大致实现了某种程2009经济在失落的比重也逐年上升2012随着产业转移日本的尤其20222015进口总额3是0年后年日本海外收入20182011开始出现了久宏观研究报告2021逐渐出现年东日本PagePage的强势12结构ofof162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源250020001500100060058056054052050048050011760日本1990万得万得日本海外净收入占万亿日元亿美元GNI前日本的差值不断扩大反映了日本企业在海外衡量的是量的是2贸易资背后的原因是随着日本海外净投资收入的不断抬升年年至在贸易逆差010国泰君安国际国泰君安国际收入在连续1993PGNI和赤字海外净收入2015年后日本GNI日本与GDP19日本海内外GDP1996与个季度出现赤字年出现境内所有生产的商品和服务的总值而因此2GDPGNI的差值末贸易逆差不断扩大011的差值不断走扩GNI1999后日本的虽然日本经常账户近年依旧保持着高额的顺差但背GD的差值和年后逐步拉大到和P整体的GDP比例提升依旧2002GDP保持着走势基本保持趋同生产总值海外的差值不断扩大然而2005海外净收入占收入支撑了经常账户顺差快速日本的经常账户却依然保持着顺差20222008最高达到GDP增长状态因此年的达到了投资回报增长2011GDP日本的1GDP随着海外净收入的抬升5比例右轴20143提升的投资收入对冲了万亿日元5GNI国内生产总值GNI万亿日元经常账户万亿日元2017国民所得与GNI在日本于GDP日本在这22020宏观研究报告000中的PagePage之间的4035302520151050201113年6543210ofof投这四以则衡162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日图数据来源60504030201000199919请务必阅读正文之后的免责条款部分汽车海外产量合计汽车海外产量亚洲百万辆万得日本汽车产业生产向海外转移2002国泰君安国际200520082011数据来源图-150-250450350250150-50汽车海外产量美国150819852014万得投资收益支撑了日本千亿也是策失败似乎是必定的生了挤出效应政策元贸易逆差等等事件但依旧维持然存在因此自强劲支撑由于经常项目仍然保持顺差收入所支撑强劲的贸易顺差贡献而在后的逻辑已经发生了改变1988贸易差额国泰君安国际也P日元2017必然曾未1991大幅发力跌破的2020卢浮宫协议经常账户顺差的逻辑虽然已经发生了变化但顺差的结果依1994扮演主动消费的功能高汇率的1数据来源图3603403203002802602402209851997的201990经常账户差额工业增加值占经常账户顺差年以来日高汇率的所商定2000万得2牵制下想兼顾产业0001994在国泰君安国际20102003年后日本工业就业出现明显下滑的日元的汇率在日本贸易趋于平衡后仍有着20101998影响汇率水平较为稳定的汇率元虽然经历了卢浮宫协议GDP2006年下年以前日本经常账户顺差主要由后经常项目顺差主要被高额的海外2002比重反而2009制造业的制造和研发外移越俎代庖2006为降低经常项目顺差经常账户投资收益2012并刺激需求工业就业人数占总人口比2010甚至在泡沫破裂后日201520142018的日本货币政对居民消费货币宽松2018宏观研究报告PagePage202114似乎财政ofof产162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分本国内状态一个国内衰退某种程度上强势汇率也有利于其在海外扩张由此在一个稳定的美国的压力下日元贬值的空间很小破灭的代价很多人会问难道日本不能选择弱势货币么我们认为在产业的出清被拖延最终日本金融行业被迫计提大量坏账承受了泡沫当然相对强势的货币也抑制了低效产业的发展和转型这意味着这些内日本的经常项目顺差仍然得以保持业纷纷外迁日本贸易顺差收窄但势产业保持着强劲出口这维持了贸易顺差到了成的原因后我们会发现们认为经常项目顺差中日元却一直保持着稳定这与经济常年场协议当我们谈及日本衰退时却很少关注日元为何常年保持强势如果说P中日本受到美国压力选择主动让日元升值但在此后的从这个角度而言所谓的资产负债表衰退汇率下日本最终在国内缩表的同时不断在海外扩表海外增长的微妙均衡是日元稳定的根本原因而分析经常项目顺差形1980-902年代国内需求相对不足日本优感谢季庭锐对本文作出的杰出贡献1世纪后伴随着海外收入汇回国最终萎靡维持了近形成了强烈的反差1990似乎日本经济年代后30只发生在日年的宏观研究报告PagePage进入无增长强势产3150ofof了我广年162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日请务必阅读正文之后的免责条款部分电话香港中环皇后大道中或规例或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用如果此等发布公布可用性或使用会违反该需要投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择假定和判断而做出的前瞻性估计和预测而政治和经济状况具有不可预测性和可变性因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险如有本研究报告中的资料力求准确可靠但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观务团队亦可能会做出与本报告的国泰君安的销售人员交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略国泰君安的资产管理和投资银行业资银行业务或投资服务等其他业务本研究报告并不构成国泰君安证券免责声明发行人的高级人员654321利益披露事项网址评级区间参考基准行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准2023跑输大市中跑赢大市评卖减中收买评wwwgtjaicom没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员没国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动国泰君安或其集团公司在过去国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员8522509852性级出持性集入级国泰君安证券66香港恒生指数香港恒生指数至至1818-91189118个月个月181香港号新纪元广场低座纳斯达克综合指数纳斯达克综合指数传真有限公司8522509852观点不一致或截然相反的投资决策12例如香港个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系或行业基本面展望不理想相对表现小于或行业基本面展望中性相对表现或行业基本面展望良好相对表现超过定义或公司行业基本面展望不理想相对表现小于或公司行业基本面展望不理想相对表现或公司行业基本面展望中性相对表现或公司行业基本面展望良相对表现或公司行业基本面展望良好相对表现超过定义版权所有不得翻印配售代理牵头经办人保荐人承销商或自营投资有限公司-779327楼---555555至--至至至155515国泰君安155-515P好对购入购买或认购证券的邀请或要约国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投1或以上有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为本研究报告所评论的司法辖区内适用的法律宏观研究报告PagePage16ofof162nigraMelbaT宏观研究报告2023年8月18日