对长期收入扩张保持谨慎乐观：宝胜7月的收入同比增长8.8%，增幅相比6月有所放缓。另外，宝胜7月的收入仅有2019年同期的70%，为2023年以来的新低。公司将7月较差的收入表现归咎于较为恶劣的天气情况。我们预计8月以后，收入表现将在较低的基数下回到较高的同比增速轨道。我们预测宝胜2H23收入同比增长20%，恢复至2019年下半年75%的收入水平。展望明年，adidas在中国市场的品牌力回升有望使其在中国的门店数重回扩张，而adidas门店的扩张无疑将仰仗滔搏及宝胜等头部经销商的支持与赋能，利好宝胜2024-2025年收入的增长。
　　2H23利润率可能持续承压：尽管折扣率同比仅小幅加深，但公司1H23毛利率却同比收缩1.9ppt至33.5%，主要是公司上半年加大了库存清理，导致加盟、B2B与B2C公域渠道增速高于直营零售渠道的增长。我们欣喜地看到在公司的努力下，1H23末的库存水平相较2022年末环比大幅下降23%。基于当前较为健康的渠道库存水平，我们预计2H23的零售折扣环比将有所改善，渠道结构也将环比好转，帮助毛利率环比有较大幅度扩张。但考虑到2H22较高的品牌补贴和非常严格的折扣管控，同时目前的库龄结构依然有改善的空间，我们预计2H23毛利率将同比小幅收窄。在经营杠杆的帮助下，2H23的经营费用率有望同比减小，并抵消毛利率同比收窄的影响。因此，我们预计2H23的经营利润率将同比小幅扩张50bps至2.9%。然而，这与公司疫情前4-6%的经营利润率依然存在较大的差距。
　　下调目标价，维持“买入”：基于以上预测，我们认为公司的收入与盈利表现将出现后置，因此下调了2023-2024年的利润预测，同时上调了公司2025年的收入与利润预测。虽然基本面与流动性与滔搏都存在较大差距，但宝胜目前的估值较低，有较大的上修空间。基于4.5倍2024 P/E，我们下调宝胜目标价至0.8港元，并维持其“买入”评级。滔搏（6110.HK）依然是我们在中国运动服饰行业的首选。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。