核心观点
　　23H1公司营收同增13%，其中批发、直营、线上分别同增14%、22%、1.7%。分品类来看，H1总流水同增10%-20%低段，其中运动生活、篮球、跑步、健身/训练流水分别同比-2%、+6%、+33%、+12%，跑鞋在三大核心系列放量带动下增速亮眼，篮球调整中，运动生活品类仍有所承压。毛利率受电商折扣率加深拖累下降1.2pct，叠加销售费用率上升，净利率下降2.5pct，但仍具韧性。后续展望，库存已去化到健康水平，且Q4基数较低，全年目标实现营收中双位数增长、净利率中双位数。
　　事件
　　公司发布2023年中期业绩：23H1营收140.2亿元/+13.0%；归母净利润21.21亿元/-3.1%；经营活动现金流净额为19.42亿元/+22.7%。拟每股派中期股息0.362元人民币（22年中期未派），派息比率45%。
　　23Q2流水情况：李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水10%-20%低段增长，线下渠道（包括零售及批发）录得10%-20%低段增长，其中零售渠道录得20%-30%低段增长，批发渠道录得高单位数增长，电商业务录得低单位数增长。
　　简评
　　23H1分渠道看：直营增速快于加盟，电商流水增速承压。1）批发收入63.4亿元/+14%，流水同比高单位数增长，期末门店数为4,744家/同比+72家/较年初-121家；2）零售业务（线下直营）收入33.1亿元/+22%，期末门店数为1,423家/同比+158家/较年初7家。直营收入增长中的33%贡献来自于店效提升（同店店效同比增长中单位数），58%贡献来自于净增门店；3）电商收入36.0亿元/+1.7%，H1电商渠道流水承压。
　　分产品看：跑步在三大核心系列放量带动下增速亮眼，专业跑鞋矩阵H2仍将持续扩充，篮球调整中，运动生活仍有所承压。23H1总流水同比+10%，其中运动生活（含中国李宁）、篮球、跑步、健身/训练流水分别同比-2%、+6%、+33%、+12%。跑步品类增加爆款系列打造及IP建设，从22年的仅超轻一大IP，扩展至超轻、赤兔、飞电三大IP共同发力，三大IP上半年合计销量达430万双，实现快速放量。公司增加马拉松赛事赞助等跑步品类营销，上半年在东京、伦敦、波士顿三场世界马拉松大满贯赛事中斩获中国品牌穿着力排行三连冠，在东京马拉松和巴塞罗那马拉松先后刷新中国跑鞋最佳战绩。H2计划推出缓震保护定位的绝影系列新品，继续丰富专业跑鞋矩阵；篮球品类受到外部竞争加剧及内部持续调整影响，H1销售增速低于跑鞋，篮球作为李宁优势品类，看好后续调整改善后恢复快速成长趋势。7月公司邀请NBA球星巴特勒进行了中国行活动，预计巴特勒系列产品也将在H2逐步受益；运动生活流水仍承压，仍在持续聚焦产品设计及定位的调整。
　　23H1持续完善产品结构，收缩产品宽度增加深度，新品折扣率及售罄率均保持理想水平，平均件单价增加中单位数，库销比健康水平进一步提升。产品运营方面，公司不断完善产品结构，期内产品宽度同比减少10-20%中段，而深度增加30-40%低端。H1平均件单价增加中单位数，销售数量增加高单位数。截至6月底整体库销比降至3.8月，环比22年底-0.4月，同比+0.2月，健康水平进一步提升。零售运营方面，H1连带率提升，折扣略有加深但趋势向好，Q1加速消化库存，折扣略加深。Q2折扣率回升至7折，同比环比均有改善。
　　23H1毛利率受电商折扣率加深拖累有所下降，销售费用率有所提升，影响叠加下经营利润率及净利率均有所下降。23H1公司毛利率为48.8%/-1.2pct，其中电商毛利率下降影响了-1.0pct，系在H1电商流水疲软叠加去化22年库存影响下折扣率有所加深。费用率方面，销售费用率为28.2%/+0.9pct，其中广告及市场推广费用率为7.4%/-0.5pct，销量费用率增长主要系租金、人员工资等提升。管理费用率为4.2%，同比持平。毛利率下降及费用率提升影响下，经营利润率下降3.6pct至17.7%。在实际税率下降0.7pct至24.3%叠加利息收入增加（增加约9千万）影响下，净利率降幅小于经营利润率，净利率下降2.5pct至15.1%。
　　盈利预测：考虑到消费疲软态势，略下调公司业绩预测，预计2023-2025年公司营业收入为294.3、340.0、391.2亿元，同比增长14.0%、15.5%、15.1%；实现归母净利润45.2、53.3、62.7亿元，同比增长11.2%、18.0%、17.6%；对应最新估值P/E为23.1x、19.6x、16.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：23年初品牌服饰行业库存普遍处于高位，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响李宁折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　运动生活品类表现不及预期：22年及23Q1运动生活板块表现弱于公司整体，22-23H1进入调整阶段，若后续板块销售仍持续承压、不及预期，将影响公司整体的营收及业绩表现。