1H23净利润超预期；管理层仍维持全年指引不变
　　李宁1H23净利润同比-3.1%至21.2亿元，较华泰预期高3%，主因批发收入超预期。尽管如此，管理层表示由于消费环境较弱，全年目标仍有挑战性，因而维持全年收入（同比增长10-20%中段）和净利率（10-20%中段）指引不变。我们预计李宁将受益于健康的库存水平、零售折扣改善以及低基数，2H23收入/净利润同比+18/+26%（1H：+13/-3%）。鉴于上半年折扣及销售费用高于预期，我们将23-25E基本EPS均下调8%至人民币1.70/2.10/2.47元；目标价下调25%至60.3港币，基于动态EPS 1.95元和28.4x目标PE（过去三年动态PE均值-0.5SD，以反映疫后零售环境复苏及中国李宁调整慢于预期）。我们预计李宁基本面有望在3Q23高基数后改善。“买入”。
　　今年零售流水受基数影响较大；线下增速好于线上
　　受益于低基数，李宁2Q23零售流水同比增速（10-20%中段）较1Q23（中单位数）提速；去掉基数因素，我们预计2Q23的零售表现较1Q23疲软。据管理层，7月零售流水同比增速由于基数回升而放缓至中单位数。1H23李宁直营/加盟同比净增158/72家店铺（较22年末净减121/7家店），叠加单店店效及渠道发货增长，直营/批发收入同比+14/22%；疫后消费青睐线下消费场景，电商收入同比仅+1.5%，占比同比-2.9pp。1H23鞋/服销售额同比增长11.2/14.9%，公司推进大单品策略（今年主要是跑鞋及篮球鞋），同时继续扩大产品矩阵，优化营销资源。
　　库存周转健康；库龄结构有望在年底恢复正常
　　截至1H23末李宁渠道存货周转为3.8个月，环比22年末4.2个月改善，而同比去年同期的3.6个月略有扩大。6个月以内新品在渠道库存中占比为87%，较1H22/2022的88/88%大致持平；然而其在公司库存中占比从1H22/2022的79/80%下降至71%，主因去年冬季产品库存累积。公司将在下半年对这些过季库存按销售计划进行清库，有望在年底恢复正常的库龄结构。考虑到当前库存周转仍较健康，我们预计下半年零售折扣将环比改善，2H23 GPM有望环比改善0.4pp、同比改善2.3pp至49.2%。
　　自2011年后首次派发中期股息；估值吸引
　　受益于健康的经营性现金流（1H23/2022:19/39亿元）以及健康的资产负债表（1H23年净现金占权益比率为78%），李宁自2011年后首次恢复派发中期股息每股0.36元，派息率为45%，股息率为0.9%，有望提升全年派息率。李宁股价对应20.8倍12个月动态PE（基于华泰预测），估值吸引。
　　风险提示：1）零售流水增长弱于预期；2）运动时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）单品牌运营风险。