公司公布23Q1运营情况。李宁大货23Q1流水录得中单位数增长（22Q1：20%-30%高段增长）。线下渠道录得高单位数增长，其中直营渠道录得10%-20%中段增长（22Q1：30%-40%中段增长），批发渠道录得中单位数增长（22Q1：20%-30%低段增长），电商录得10-20%低段下降（22Q1：30-40%中段增长）。
　　直营持续净开店，同店短期承压。李宁大货合计店铺数量6206家，减少89家，较22Q1末增加334家。其中，零售净增20家，批发净减109家。李宁Young1253家，减少55家，较22Q1末增加118家。整体平台同店销售高单位数下滑，其中，零售渠道低单位数下滑，批发渠道低单位数下滑，电商20%-30%低段。
　　高基数下整体零售表现仍保持稳健。我们认为直营流水表现优于渠道，主要来自店铺的持续拓展，电商增速承压主要来自疫情期间的高基数增长和疫后消费场景的转化，而整体电商增速明显高于同店增速，我们认为主要来自新兴电商平台的快速有效拓宽。李宁电商继续以功能类产品为核心，大幅提升专业品类产品效率。
　　判断进入23Q2低基数和旅游旺季，公司零售增速和折扣水平都将明显好转。2022公司受到原材料成本提升和折扣加深压力，伴随零售环境修复和库存高效消化，我们判断23Q2零售表现将持续改善。2022年末，公司库存指标相较2018-2021保持稳定，6个月或以下（新品）占比88%（2021：92%），整体存货周转月为4.2个月，店铺存货周转月为3.6个月。
　　盈利预测与估值。我们认为公司22年在零售环境挑战下仍体现了较强的品牌力向上趋势、渠道运营能力、现金流管控水平，2022年李宁主品牌在国内运动市场市占率提升1.1pct至10.4%，位列第4。我们持续看好其在消费环境逐步复苏下，进一步扩大运动专业市场影响力，并持续完善运营效率。我们预计公司2023/2024年净利润49.3/59.7亿元，给予2023年pe估值区间28-30X，按照1港币=0.88元人民币兑换，按照对应合理价值区间59.50-63.75港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。同店和线上增速不及预期、中国李宁势能减弱、管理层变动带来的战略不确定性、拳头产品发售不及预期。