一季度流水同比平稳增长，月环比增长趋势向好。2023Q1李宁牌全渠道零售流水同比增长中单位数。其中，3月全渠道流水同比增长超20%，环比1-2月显著改善。分渠道来看，线下渠道同比上升高单位数，零售和批发分别同比上升10%-20%中段、中单位数；线上渠道同比下降10%-20%低段。我们认为，在去年同期高基数及今年年初疫情扰动的情况下，公司流水端的稳健表现已充分体现了公司作为行业龙头的韧性。
　　同店销售增长：疫后线下同店短期承压，3月恢复正增长。2023Q1李宁牌同店同比高单位数下降，其中，零售、批发及电商渠道分别同比下降低单位数、低单位数及20%-30%低段。我们判断，同店负增长是短期现象，随着线下消费回暖，同店销售增长回升潜力较大。
　　库存及折扣：库销比恢复至正常，折扣环比收窄。1）库存方面，截至2023年3月末，李宁牌全渠道库销比为4.0-4.5个月，基本符合预期；库龄结构较为健康，6个月以内新品的占比达80%高段。2）折扣方面，Q1线下折扣同比中单位数加深，但按月份环比收窄，3月折扣同比收窄到低单位数。
　　展望：Q2或将实现确定性增长，下半年有望实现更高质量成长。我们认为，二季度：1）线上渠道，按月环比增长趋势向好，叠加节假日及线上大促，Q2电商流水有望实现双位数增长。2）线下渠道，3月以来流水增速亮眼，公司对五一准备充分，期待五一线下门店表现；叠加去年同期低基数，23Q2李宁牌流水有望实现确定性增长。我们认为，下半年：公司或将进入快速拓店期，叠加经销商23Q4订货信心提振，我们看好下半年线下流水表现及新兴线上平台流水贡献度。此外，随着公司折扣率的改善，下半年整体盈利水平亦有望得到进一步改善。
　　我们的观点：我们认为，2023年公司将持续迭代篮球、跑步品类，随着折扣率逐渐改善，叠加线下可选消费的逐渐回暖趋势，公司运动零售流水将持续恢复。预计2023-2025年公司营收分别为308.9亿元/365.7亿元/431.5亿元，同比+19.7%/+18.4%/+18.0%；归母净利润分别为49.2亿元/58.2亿元/72.3亿元，同比+21.0%/+18.4%/+24.2%，维持“买入”评级。