事件概述
　　23H1公司实现收入/归母净利为140.19/21.21亿元、同比增长13.0%/-3.1%；我们分析，净利增速低于收入增速一方面由于非经影响，剔除其他收入（1.65亿，其中补贴1.1亿）后净利为19.56亿元同比增长5.6%；另一方面则由于毛利率下降（去库存导致终端折扣尚未恢复）及销售费用率增加。经营现金流/净利为92%，低于净利主要由于应收账款增加。23H每股派发股息0.3955港元，年化股息率为1.8%。
　　分析判断:
　　线上放缓，线下增长主要来自疫后店效恢复。（1）分渠道来看，2023H1经销/直营/电商收入分别为67.3/34.1/35.9亿元、同比增长14%/22%/1.5%。拆分店效/店数来看，截至2023H1经销/直营店数分别为4744/1423家，同比增加72/158家（同比增长1.5%/12.5%）；2023H1经销单店出货/直营店效分别为142/239万元、同比+12%/+8%。（2）分品牌看，主品牌/YOUNG门店数分别同比增长4%/9%至6167/1281家，对比年初分别净减少128/27家，其中主品牌直营/加盟分别减少7/121家。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长11.2%/14.9%/16.3%至75.1/56.4/8.6亿元。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98%/2%，同比增长12%/56%，其中国内南部/北部收入占比分别51%/48%、增速分别为10%/15%。（5）分季度看，1）从流水来看，2023Q2李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水录得10-20%中段增长，好于安踏主品牌，但弱于特步主品牌。线下渠道实现10-20%高段增长，优于361度主品牌。电商平台为10-20%低段增长，弱于361度。2）从同店来看，2023Q2整体同店销售同比低单位数增长，其中直营录得高单位数增长，批发为低单位数增长，电商低单位数增长。
　　净利率降幅高于毛利率降幅主要由于销售费用率的增加和其他收入的减少。23H1毛利率为48.8%、同比下降1.2PCT，我们分析主要由于去库存下线上和终端打折、研发费用增加、直营占比下降及拨备增加。2023H1净利率为15.1%、同比下降2.4PCT。净利率降幅高于毛利率降幅主要由于：（1）23H1其他收入为1.65亿、其中政府补助为1.1亿元，同比下降51%；其他收入/收入下降1.54PCT；（2）销售/管理/财务费用率同比增加0.9/0.04/-0.2PCT至28.2%/4.2%/-1.6%。但所得税/收入同比下降1.03PCT至4.8%。
　　存货处于健康水平。23H存货为21.2亿元，同比下降12.7%，全渠道库销比3.8个月，平均存货周转天数为57、同比上升2天，其中6个月售罄率同比持平、3个月下跌约2PCT。渠道库存较上年末下降低单位数。应收账款为13.42亿元、同比增长14%，应收账款周转天数为14天、同比保持不变；应付账款为15亿元、同比下降-2.6%，应付账款周转天数为41天、同比下降7天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）公司上半年仍处于去库存之中，可能相对影响加盟商发货收入，同时由于疫后复苏进度较慢，上半年电商增速受影响，预计下半年电商渠道逐渐恢复；（2）上半年折扣承压，但Q2环比Q1有所改善，下半年有望好于上半年；（3）中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性，与特步类似、公司上半年跑鞋也取得较好增长，但篮球鞋低于预期；（4）长期来看，童装有望成为新的增长点，且公司扣非净利率提升逻辑不改。下调此前盈利预测，下调23/24/25年营业收入300/352/408亿元至294/332/375亿元，下调23/24/25年归母净利50.2/60.7/70.1亿元至45.6/52.9/60.9亿元，对应23/24/25年下调EPS1.91/2.30/2.66元至1.73/2.01/2.31元，2023年8月10日收盘价43.35港元对应23/24/25年PE为23/20/17倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。