核心观点
　　康诺亚差异化布局自身免疫和肿瘤领域，核心产品CM310（IL-4Rα单抗）、CM326（TSLP单抗）、CMG901（CLDN18.2ADC）研发进度处于国内领先地位。公司积极开展研发及商业化合作，2023年2月与阿斯利康达成CMG901全球独家授权协议，有助于公司提升研发效率，加快商业化进程，并通过合作伙伴实现出海。
　　主要逻辑
　　差异化布局自免领域，研发进度领先
　　康诺亚差异化布局自身免疫疾病领域，核心产品研发进度处于国内领先地位。自身免疫疾病如特应性皮炎、慢性鼻窦炎、哮喘等疾病难以治愈，国内患者基数庞大，传统药物疗效有限，对安全有效的靶向生物药需求迫切。康诺亚研发的CM310是中国进度领先的国产IL-4Rα单抗，治疗特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉均处于III期临床，预计2024年有望获批上市，国内风险调整后销售峰值有望超过50亿元。CM326是首个进入临床的国产TSLP单抗，于2022年第二季度开展治疗AD适应症的II期临床试验，于2022年中启动治疗CRSwNP的Ib/IIa临床试验，有望于2026年获批上市，国内风险调整后销售峰值有望接近20亿元。此外，MASP-2抗体CM338正在进行针对IgA肾病的II期临床试验。
　　肿瘤领域前瞻性布局新技术，ADC和双抗同步推进
　　公司在肿瘤领域有前瞻性布局。CLDN18.2是备受关注的胃癌重磅靶点，公司研发的CMG901是全球领先的CLDN18.2 ADC，具有高效的ADCC及CDC活性和旁观者效应，已获得CDE授予的突破性治疗药物认定及FDA授予的孤儿药资格及快速通道资格认定。CMG901的Ia期临床数据有效性、安全性良好，ORR达到75%，在2.6mg/kg以上剂量患者中ORR达到100%；mPFS和mOS尚未成熟。目前CMG901于2022年第二季度启动Ib期剂量扩展试验，有望于2025年获批上市。
　　在双抗领域，目前已有CM355（CD20/CD3双抗）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM350（GPC3/CD3双抗）三款产品进入临床研发阶段。此外，CM313（CD38单抗）治疗多发性骨髓瘤、淋巴瘤、系统性红斑狼疮均已进入临床；CM369（CCR8单抗）治疗实体瘤正处于剂量爬坡阶段，具有first-in-class潜力。
　　BD层层推进，ADC达成重磅授权
　　康诺亚积极开展研发及商业化合作，2020- 2021年，先后与石药集团、诺诚健华达成了多个核心产品的研发及商业化合作。2023年2月，康诺亚和乐普生物共同宣布与阿斯利康就Claudin 18.2 ADCCMG901达成全球独家授权协议，由康诺亚和乐普生物合资设立的KYMBiosciences Inc.将收取6300万美元的首付款，及最多11.25亿美元的额外潜在里程碑付款。授权合作的达成是公司研发能力的又一次验证，同时也有助于公司提升产品整体的研发效率，加快商业化兑现进程，并通过合作伙伴推进海外研发及商业化。
　　投资建议
　　我们预计康诺亚2023-2025年营收分别为3.16/1.80/2.81亿元，归母净利润分别为-2.96/-5.72/-6.97亿元。公司布局自免和肿瘤领域，潜在市场空间广阔，产品研发进度领先，竞争格局优秀，具有出海潜力，采用DCF估值法对公司进行估值。我们认为公司合理市值为226.18亿港元，对应合理目标价为80.86港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因为行业政策调整（政府集采、医保政策、创新药上市审评政策出现重大变化）带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：在产品研发过程中,因设计、计划、组织、协调、控制等环节失误而造成研发周期延长、成本上升或研发失败的风险。新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：药新上市药品面临市场准入、市场接受能力、产品竞争能力、产品竞争格局以及市场需求变动等风险，上市产品销售存在不及预期风险。
　　敏感性分析：CM310和CM326为公司2个较为主要的产品，假设CM310初始定价5000元，平均治疗周期4个月，CM326初始定价5000元，平均治疗周期12个月，假设2款药物2031年经过医保降价到2137.5元，不同适应症上市成功率在40%-90%之间，风险调整后峰值有望CM310超过50亿元，CM326超过19亿元。如果远期价格低于2137.5元，或者平均治疗周期CM310低于4个月，CM326低于12个月，以及上市成功率的调整，则销售爬坡速度及峰值有可能会低于预测值。利润方面，如果对外合作有进展或者突破，以及研发管线进度的调整，有可能会提前收窄亏损。