报告核心观点
　　上半年二永债发行放缓、净融资额下降，市场呈现供不应求格局，利差波动下行。展望下半年，供给方面可能放量，需求仍有增配力量，但政策等扰动增加，交易难度提升。供给方面，由于赎回到期量增加、补充资本需求增加以及发行成本下降，预计二永债发行诉求提升。但今年新增额度较少，目前在手额度和到期量之间仍有缺口，关注新增批文进度，谨防集中供给压力。需求方面，缺资产下银行、保险等仍有配置诉求，而理财在利率调整时面临一定赎回扰动。持续跟踪政策落地情况，仍建议投资者调整是机会但不追涨，增量资金可在调整中逐步加仓。交易机会主要关注政策落地、降准等。
　　1-7月二永债到期量较小，发行放缓
　　今年1-7月二级资本债赎回到期量较小，二永债发行缩量，净融资额分化。截至23年7月21日，今年二级资本债赎回到期额为945亿元，发行量为3034亿元，净融资额为2089亿元，处于近几年中等偏高水平；而永续债发行量为917亿元，发行规模仅为去年全年的1/3。二永债合计净融资额3006亿，处于过去三年平均的38%水平。发行节奏方面，上半年受收益率变化影响较大，3月以来发行增加。其中二级资本债新发集中在3、4月，银行永续债新发集中在6、7月。
　　下半年二永债补充需求增加，但额度不多，关注新增批文进展
　　二永债发行诉求受到到期赎回量、发行成本、资本补充压力等因素影响，下半年发行需求或上行。1）下半年赎回压力增加，9、10月到期超1000亿；2）收益率处于低位；3）上半年资本消耗较多，下半年补充资本需求较高。不过今年新增二永批文较少，目前银行剩余二级资本债、永续债额度分别为2158和473亿，较7-12月3069亿的二级资本债赎回量仍有一定缺口。后续关注新增批文节奏，可能带来二永债供给增加。此外，四大行距25年初目标TLAC风险加权比率仍有缺口，若迟迟不发TLAC非资本补充工具，可能也会带来二永债增发需求。
　　不同银行资本补充压力有分化，需防范尾部风险
　　近两年，银行普遍面临净息差下降的压力，内源式补充资本能力下降。外源式补充资本能力也出现分化，特别是中小银行二级资本债不赎回增加，机构风险偏好下降，叠加资本新规提高次级债风险权重，中小银行发行二永债难度提高。分机构来看，今年国有大行信贷扩张明显，盈利仍有改善且有丰富的外源性补充工具，一季度资本充足率同比改善；而股份行、城农商行资本充足率同比下行，且整体水平较低，内部分化较大。下半年有二级资本债赎回的银行来看，部分股份行、城农商行资本安全垫较薄，股份行补充资本诉求或较高，弱资质城农商行不赎回风险仍较大，建议防范尾部风险。
　　机构仍有配置压力，而政策扰动增加，可在调整中增配，把握波段机会
　　高等级二永债交易活跃、波动较大，近期受政治局会议部分超预期表述扰动，二永债随利率出现明显调整。目前投资者仍面临缺资产的困境，城投下沉等意愿降低，中小银行仍有配置和委外需求，保险保费增长等仍偏正面。不过，近期利率调整等将增加理财面临的赎回扰动。整体来看，短期预期差引发债市调整，但债市还未必迎来趋势性拐点。仍建议投资者调整是机会但不追涨，持续跟踪政策落地情况。对保险来说，二永债调整往往是机会，可逐步加仓。交易机会主要关注政策落地低于预期、货币政策呵护等。风险防范关注二永债供给压力、稳经济政策超预期、资本新规、机构止盈等扰动。
　　风险提示：稳经济政策超预期，二永债供给大量增加。