报告核心观点
　　近几年利率底部形态多为“尖底”，往往需要标志性事件和货币政策救急式宽松触发，本轮利率“圆底/平底”的概率偏高，决定了操作上仍以持仓、票息策略为主，等待基本面变化或标志性事件。近日主线仍是政策力度预期差，十年国债利率再次挑战2.6%，重申到8月份利率震荡为主并缓步下行的概率偏高，年底阶段提防扰动。反脆弱的压力主要来自于利率低位、机构负债成本，政策力度、城投风险有小概率引发中小银行委外和理财赎回风险。继续建议3、5年利率+少量二永债+中短端信用组合为主，继续关注超长债等交易机会，胜率仍偏高但赔率弱化，对交易能力要求高，慎做信用下沉。
　　近两年利率底更多呈现“尖底”形态
　　2020年利率低点的形成主要源于史无前例的新冠疫情冲击，经济亟需提振，货币政策勇于担当大幅放松。之后“空转套利”成为货币政策转向触发剂，资金利率快速上行。2022年利率底的形成同样以经济下行为背景，表现为房贷风波+疫情反复，市场预期转向悲观，央行超预期降息点燃做多情绪。而该轮利率调整同样来的比较快。一方面，8月的降息并没有给资金面带来实际利好，反而随着流动性投放接近尾声，资金面开始呈现逐步收敛的趋势。另一方面，降息后国常会公布稳经济一揽子政策续接措施，市场对宽信用预期+供给担忧再起，导致收益率明显上行。
　　本轮利率会不会形成尖底？目前看概率还不大
　　回顾两轮利率“尖底”，可以发现几点共性特征：第一，都经历了标志性事件→货币政策救急→资金宽松→利率见底。第二，资金利率大幅回升是利率反转的必要条件。第三，稳增长政策对预期反转起到关键作用。但当前经济长期预期待改善，短期政策兼顾逆周期和跨周期效应，资金面可能不具备大幅宽松或明显转紧的基础。决定了利率出现“断崖式下行”或V型反转的概率不大。当然，不排除国内地产和外需共振→融资需求持续萎缩→风险事件倒逼货币政策大幅放松可能，届时利率可能快速下行。我们仍判断近期影响市场的主要是政策预期差，7-8月份有望震荡中缓步下行。
　　在不考虑超预期冲击的情况下，本轮利率底形态更可能是“圆底/平底”
　　一是下半年经济持续“弱修复”，向上向下动力都有限。二是市场对于中长期问题的担忧持续存在，制约利率上行空间。三是货币政策也倾向于降低利率波动，避免“大开大合。”此外目前市场配置压力仍偏大，但追涨意愿不强，8月份观察会否有政策预期差，推动欠配资金入场。沿着上述分析来看，近日利率窄幅震荡、缓步下行的格局有其合理性，短期十年国债在2.6%略有助力，但除非有超预期的流动性投放（如去年的利润上缴），或大幅度降息（10BP以上），否则2.6%以下的空间可能有限。年底阶段提防库存周期和通胀等扰动。
　　如何应对？
　　回顾历史，近几年都是标志性事件打出“尖底”，适合遇重大利好见好就收。而典型的“圆底/平底”的形态不多。结合当前的宏观环境，我们认为本轮“圆底/平底”的概率偏高，但不排除以标志性事件收尾，这决定了操作上仍以票息策略为主，持仓中等待基本面变化或标志性事件，如果出现需要快进快出交易。当然，在利率低位，中小银行委外、理财规模扩张可能隐含未来的赎回风险，加上政策力度、城投风险等不确定性，仍要有“反脆弱”的意识。
　　风险提示：地缘风险超预期，稳增长政策力度，汇率表现。