报告核心观点
　　库存周期通常滞后于经济拐点和利率拐点，本轮库存或于今年底至明年初见底，但预计底部时间更长，补库力度不强。当前正值政策落地窗口，对经济增长“钝化”，市场陷入僵持，基本面尚待逆转，机构配置压力仍大但“买不下手”，货币政策偏松但有汇率制约，债市波动窄但更频繁，等待政策预期差。资金和存单利率均高于去年低点，十年期国债在2.6%仍面临阻力。继续建议3、5年利率+短端信用+少量二永债组合，关注超长债等交易机会，慎做信用下沉。操作上，调整可增持，但不追涨。节奏上，8月份关注政策预期差、降准等可能，年底阶段提防库存周期、资本管理办法、止盈等风险。
　　库存周期框架与回顾
　　库存周期，也称基钦周期，是宏观研究中较为常见的一种周期理论和经验规律，平均大约每40个月（三年半左右）出现一轮。典型的库存周期按四种类型循环往复：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，库存周期本身是经济周期的同步甚至滞后指标，但对资产配置有一定指导作用。2000年以来，我国经济已经经历了六轮完整的库存周期。本轮库存周期从特征上看属于强周期，目前仍处于主动去库阶段的尾声。
　　历次补库存周期开启需要几大条件
　　首先，需求回升、企业盈利修复是补库存周期开启的必要条件。从库存周期的原理来看，企业之所以主动补库存，主要是由于需求回暖，企业盈利修复。其次，补库存周期开启前也伴随着金融数据的改善。由于金融数据是经济活动在金融体系中的映射，因此金融数据领先于经济活动。最后，从中微观行业表现来看，补库存周期中，中上游行业通常率先补库存，下游行业跟随，这在一定程度上与我国的政策导向有关。
　　库存周期与经济数据和利率的关系
　　数据上看，经济周期对库存周期有一定领先作用。利率对库存周期领先作用更加明显，几个例外：1）2016年，库存周期底部领先利率拐点，主要是委外业务扩张导致利率底滞后于经济底。2）2020年库存周期领先于利率拐点，原因在于疫情影响导致经济下行，债市交易走弱预期，但实际复工复产进度较快，生产恢复快于消费。3）2021年1月利率顶出现，2022年4月库存顶出现，领先周期长达13个月，远超历史上的其他周期。源于疫情对生产影响较小于需求，使得本轮周期被动补库的时间较长。而如果进一步划分库存周期的四个阶段，利率走势也大体吻合其领先趋势，但阶段性也有一定背离。
　　当前库存周期处于什么阶段？
　　基于目前“需求待复苏+库存去化”的组合，当前可能仍处于“主动去库存”的尾声，库存底部或在年底至明年初附近见到。不过，本轮库存见底后在底部徘徊的时间可能相对偏长，补库的力度也可能受到一定制约。一是，需求驱动还不明显。二是，相对和实际库存水平仍处高位，库存有待进一步消化，这一点从库销比、剔除价格的实际库存水平、产成品周转天数都可以体现。三是，结构上看，当前各行业库存具有明显分化，中下游仍有去库压力。四是，从产能利用率看，大规模补库要先见到产能利用率企稳回升，目前看还需要等待更多信号。
　　风险提示：地缘风险超预期，稳增长政策力度，汇率表现。