第一，政策判断国民经济总体回升向好，需求不足可能是当前经济运行面临的最大困难挑战。7月政治局会议认为，“国民经济持续恢复、总体回升向好”、“长期向好的基本面没有改变”，整体复苏进程已得到稳健推进。此外，7月政治局会议对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力并未提及，仅重点强调“国内需求不足”的困难挑战，这可能说明政策判断供给冲击和预期转弱问题已得到明显缓解。
　　第二，货币与财政政策或难超预期，逆周期调节过程中亦重视“政策储备”。从货币与财政政策的角度来看，“积极的财政政策和稳健的货币政策”的整体定调延续。应注意本次通稿中着重强调“用好政策空间、找准发力方向”、“精准有力实施宏观调控”、“加强逆周期调节和政策储备”，这说明政策在加强对冲经济下行压力的逆周期调节的过程中，亦需着重关注政策储备和政策实施的精准有力，后续政策发力空间或相对受限，大概率仍是“托而不举”，大水漫灌、大开大合式的宏观调控很难出现。
　　第三，当前产业升级厚积薄发，经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点。7月政治局会议认为“产业升级厚积薄发”，政策对于产业升级和经济结构转型的阶段性成果给予肯定，对于其后续前景更为乐观。我们认为，经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点，主要体现在：1）现代化产业体系建设；2）发挥消费拉动经济增长的基础性作用。
　　第四，房地产市场重点在于“防风险”，未提及“房住不炒”不意味着“走老路”。7月政治局会议并未提及“房住不炒”，并重点强调“我国房地产市场供求关系发生重大变化”、“适时调整优化房地产政策”。但我们认为政策定力仍强，针对房地产市场新形势的客观判断和政策调整优化并不意味着走加大刺激的老路，“防风险”仍为后续房地产市场政策的发力重点。保障性住房建设和供给、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设可能将为地产投资提供一定增量。
　　政策定力仍强，需求端政策的持续推进或为后续关注重点，债市仍受制于赔率不足和经济阶段性转暖压力，仍建议投资者保持流动性至上。相较4月政治局会议，7月政治局会议针对各板块的表述变动较大，但“调结构”、“防风险”的整体基调延续，政策保持了较强的定力。当前赔率不足和经济阶段性转暖压力仍为制约债券收益率下行的重要因素。后续若不出现超预期的货币政策宽松或经济环比下行，短期内债券收益率进一步向下突破可能仍有难度，建议投资者继续保持流动性至上。虽然当前久期风险不大，但负债波动及流动性风险值得关注。
　　风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产政策超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005刘哲铭S0190523050004核心关注需求端2023年7月政治局会议解读研究助理袁梦茹债assAuthor券createTime1年月日2023724投资要点研相关报告relatedReport究第一政策判断国民经济总体回升向好需求不足可能是当前经济运行20230718脆弱的平衡需要关注哪些超面临的最大困难挑战7月政治局会议认为国民经济持续恢复总体预期的上行及下行风险回升向好长期向好的基本面没有改变整体复苏进程已得到稳健推20230717进此外7月政治局会议对需求收缩供给冲击预期转弱三重压完成全年经济增速目标压力力并未提及仅重点强调国内需求不足的困难挑战这可能说明政或有所缓解2季度经济策判断供给冲击和预期转弱问题已得到明显缓解数据点评20230712第二货币与财政政策或难超预期逆周期调节过程中亦重视政策储关注信贷转暖的可持续性备从货币与财政政策的角度来看积极的财政政策和稳健的货币政6月金融数据点评20230711策的整体定调延续应注意本次通稿中着重强调用好政策空间找从逆周期因子看汇率市场的准发力方向精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备逆周期调节这说明政策在加强对冲经济下行压力的逆周期调节的过程中亦需着重20230710关注政策储备和政策实施的精准有力后续政策发力空间或相对受限通胀不温不火6月通胀大概率仍是托而不举大水漫灌大开大合式的宏观调控很难出现数据点评20230703第三当前产业升级厚积薄发经济结构转型可能仍将是后续政策发力3季度债市的3个核心关注点重点月政治局会议认为产业升级厚积薄发政策对于产业升级和202306307静待政策助力6月中采经济结构转型的阶段性成果给予肯定对于其后续前景更为乐观我们PMI点评认为经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点主要体现在1现20230627代化产业体系建设2发挥消费拉动经济增长的基础性作用防守反击蓄势待发2023年利率市场中期展望第四房地产市场重点在于防风险未提及房住不炒不意味着走老路7月政治局会议并未提及房住不炒并重点强调我国房地产市场供求关系发生重大变化适时调整优化房地产政策但我们认为政策定力仍强针对房地产市场新形势的客观判断和政策调整优化并不意味着走加大刺激的老路防风险仍为后续房地产市场政策的发力重点保障性住房建设和供给城中村改造和平急两用公共基础设施建设可能将为地产投资提供一定增量政策定力仍强需求端政策的持续推进或为后续关注重点债市仍受制于赔率不足和经济阶段性转暖压力仍建议投资者保持流动性至上相较4月政治局会议7月政治局会议针对各板块的表述变动较大但调结构防风险的整体基调延续政策保持了较强的定力当前赔率不足和经济阶段性转暖压力仍为制约债券收益率下行的重要因素后续若不出现超预期的货币政策宽松或经济环比下行短期内债券收益率进一步向下突破可能仍有难度建议投资者继续保持流动性至上虽然当前久期风险不大但负债波动及流动性风险值得关注风险提示央行货币政策超预期财政支出力度超预期房地产政策超预期M1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明中共中央政治局7月24日召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作我们认为关于7月政治局会议应重点关注以下几个方面的重要信号第一政策判断国民经济总体回升向好需求不足可能是当前经济运行面临的最大困难挑战7月政治局会议认为国民经济持续恢复总体回升向好长期向好的基本面没有改变与4月政治局会议我国经济运行好转主要是恢复性的内生动力还不强的判断相比经济恢复虽然波浪式发展曲折式前进但整体复苏进程已得到稳健推进此外7月政治局会议对需求收缩供给冲击预期转弱三重压力并未提及仅重点强调国内需求不足的困难挑战这可能说明政策判断供给冲击和预期转弱问题已得到明显缓解第二货币与财政政策或难超预期逆周期调节过程中亦重视政策储备从货币与财政政策的角度来看积极的财政政策和稳健的货币政策的整体定调延续相较4月政治局会议强调落实减税降费和发挥总量和结构性货币政策工具作用可能算得上边际上的增量但亦难言超出市场预期应注意本次通稿中着重强调用好政策空间找准发力方向精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备这说明政策在加强对冲经济下行压力的逆周期调节的过程中亦需着重关注政策储备和政策实施的精准有力这可能意味着后续政策发力空间相对受限大概率仍是托而不举大水漫灌大开大合式的宏观调控很难出现第三当前产业升级厚积薄发经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点7月政治局会议认为产业升级厚积薄发相较4月政治局会议的经济转型升级面临新的阻力政策对于产业升级和经济结构转型的阶段性成果给予肯定对于其后续前景更为乐观我们认为经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点主要体现在1现代化产业体系建设加快培育壮大战略性新兴产业推动数字经济与先进制造业现代服务业深度融合促进人工智能安全发展可能是几大发力重点2发挥消费拉动经济增长的基础性作用强化消费弱化投资尤其是地产投资在经济增长中的作用汽车电子产品家居等大宗消费体育休闲文化旅游等服务消费可能是提振消费扩大内需的重要抓手7月21号关于促进电子产品消费的若干措施关于促进汽车消费的若干措施等意在恢复和扩大消费的政策文件已初见端倪第四房地产市场重点在于防风险未提及房住不炒不意味着走老路7月政治局会议并未提及房住不炒并重点强调我国房地产市场供求关系发生重大变化适时调整优化房地产政策但我们认为政策定力仍强针对房地产市场新形势的客观判断和政策调整优化并不意味着走加大刺激的老路防风险仍为后续房地产市场政策的发力重点保障性住房建设和供给城中村改造和平急两用公共基础设施建设可能将为地产投资提供一定增量政策定力仍强需求端政策的持续推进或为后续关注重点债市仍受制于赔率不足和经济阶段性转暖压力仍建议投资者保持流动性至上相较4月政治局会议7月政治局会议针对各板块的表述变动较大但调结构防风险的整体基调延续政策保持了较强的定力7月24日午盘后债券收益率先下后上10Y国债活跃券短暂突破26大关后迅速回调至263附近这可能反映赔率不足仍为制约债券收益率下行的重要因素此外当前居民消费及工业生产对于基本面仍有支撑叠加后续需求端政策大概率陆续出台经济大概率出现阶段性转暖这可能也将对债券市场形成利空后续若不出现超预期的货币政策宽松前段时间的降准预期或已被证伪或经济环比下行短期内债券请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-收益率进一步向下突破可能仍有难度建议投资者继续保持流动性至上虽然当前久期风险不大但负债波动及流动性风险值得关注建议投资者采用哑铃型策略即1Y以内存单长债超长债的组合从资产比价而言考虑券种的流动性我们认为国开国债存单普通短久期信用债银行二级债永续债图表1历次中央政治局会议论述比较主20230724政治局会议20230428政治局会议20221206政治局会议题今年以来国民经济持续恢复总体回升向好高质量发展扎实推进产今年以来经济社会全面恢复常态经业升级厚积薄发粮食能源安全得到有化运行宏观政策靠前协同发力需求效保障社会大局保持稳定为实现全收缩供给冲击预期转弱三重压力得济年经济社会发展目标打下了良好基础到缓解经济增长好于预期市场需求今年保持了经济社会大局稳定形当前经济运行面临新的困难挑战主要逐步恢复经济发展呈现回升向好态全面建设社会主义现代化国家新征程迈是国内需求不足一些企业经营困难势经济运行实现良好开局势出坚实步伐判重点领域风险隐患较多外部环境复杂当前我国经济运行好转主要是恢复性严峻疫情防控平稳转段后经济恢复的内生动力还不强需求仍然不足断是一个波浪式发展曲折式前进的过经济转型升级面临新的阻力推动高质程我国经济具有巨大的发展韧性和潜量发展仍需要克服不少困难挑战力长期向好的基本面没有改变要坚持稳中求进工作总基调完整准坚持稳中求进工作总基调完整准坚持稳中求进工作总基调完整准政确全面贯彻新发展理念加快构建新确全面贯彻新发展理念加快构建新确全面贯彻新发展理念加快构建新发展格局全面深化改革开放加大宏发展格局着力推动高质量发展更好策发展格局全面深化改革开放把发挥观政策调控力度着力扩大内需提振统筹疫情防控和经济社会发展更好统指政策效力和激发经营主体活力结合起信心防范风险筹发展和安全全面深化改革开放大来形成推动高质量发展的强大动力导要用好政策空间找准发力方向扎实力提振市场信心把实施扩大内需战略各级领导干部要带头大兴调查研究奔框推动经济高质量发展要精准有力实施同深化供给侧结构性改革有机结合起着问题去切实帮助企业和基层解决困宏观调控加强逆周期调节和政策储来突出做好稳增长稳就业稳物价架难备工作有效防范化解重大风险经不断推动经济运行持续好转内生动力统筹推动经济运行持续好转内生动力推动经济运行整体好转实现质的有效济持续增强社会预期持续改善风险隐持续增强社会预期持续改善风险隐提升和量的合理增长为全面建设社会患持续化解推动经济实现质的有效提患持续化解乘势而上推动经济实现目主义现代化国家开好局起好步标升和量的合理增长质的有效提升和量的合理增长财继续实施积极的财政政策继续实施积极的财政政策加强各类政政延续优化完善并落实好减税降费政策协调配合优化疫情防控措施形成积极的财政政策要加力提效政策共促高质量发展的合力积极的财政政策加快地方政府专项债券发行和使用策要加力提效货要继续实施稳健的货币政币稳健的货币政策要精准有力与财政继续实施稳健的货币政策稳健的货策发挥总量和结构性货币政策政策一起形成扩大需求的合力币政策要精准有力政工具作用策既要逆势而上在短板领域加快突破要大力推动现代化产业体系建设加快也要顺势而为在优势领域做大做强产业政策要发展和安全并举科技政策制培育壮大战略性新兴产业打造更多支要夯实科技自立自强根基培育壮大新要聚焦自立自强要加快建设现代化产造柱产业要推动数字经济与先进制造动能要巩固和扩大新能源汽车发展优业体系提升产业链供应链韧性和安全业现代服务业深度融合促进人工智势加快推进充电桩储能等设施建设业水平能安全发展和配套电网改造要重视通用人工智能发展营造创新生态重视防范风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-要持续深化改革开放坚持两个毫不动摇切实提高国有企业核心竞争要坚持两个毫不动摇破除影响各民力切实优化民营企业发展环境要坚类所有制企业公平竞争共同发展的法营决整治乱收费乱罚款乱摊派解决律法规障碍和隐性壁垒持续提振经营企政府拖欠企业账款问题要建立健全与主体信心帮助企业恢复元气各类企业企业的常态化沟通交流机制鼓励企业业都要依法合规经营要下决心从根本敢闯敢投敢担风险积极创造市上解决企业账款拖欠问题场资本要活跃资本市场提振投资者信心市--场要切实防范化解重点领域风险要有效防范化解重点领域风险统筹做防要有效防范化解地方债务风险制定实好中小银行保险和信托机构改革化险要有效防范化解重大经济金融风险守风施一揽子化债方案要加强金融监管工作住不发生系统性风险的底线险稳步推动高风险中小金融机构改革化要加强地方政府债务管理严控新增隐险性债务双要统筹做好重要民生商品保供稳价和煤保障迎峰度夏能源电力供应要做好迎峰度夏电力供应保障碳电油气运保障供应要多措并举稳住外贸外资基本盘要要全面深化改革扩大高水平对外开增加国际航班保障中欧班列稳定畅改放要把吸引外商投资放在更加重通革要的位置稳住外贸外资基本盘要支要推进高水平对外开放更大力度吸引要支持有条件的自贸试验区和自由贸易持有条件的自贸试验区和自由贸易港对和利用外资开港对接国际高标准经贸规则推动改革接国际高标准经贸规则开展改革开放放开放先行先试要精心办好第三届一先行先试带一路国际合作高峰论坛适应我国房地产市场供求关系发生重大要坚持房子是用来住的不是用来炒的变化的新形势适时调整优化房地产政定位因城施策支持刚性和改善性住房策因城施策用好政策工具箱更好满房需求做好保交楼保民生保稳定足居民刚性和改善性住房需求促进房工作促进房地产市场平稳健康发展地地产市场平稳健康发展要加大保障性推动建立房地产业发展新模式在超大产住房建设和供给积极推动城中村改造特大城市积极稳步推进城中村改造和和平急两用公共基础设施建设盘平急两用公共基础设施建设规划活改造各类闲置房产建设保障性住房投要更好发挥政府投资带动作用要制要发挥好政府投资和政策激励的引导作要着力扩大国内需求充分发挥投资的资定出台促进民间投资的政策措施用有效带动激发民间投资关键作用要积极扩大国内需求发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消费通过终端需求带动有效供消要多渠道增加城乡居民收入改善消费要着力扩大国内需求充分发挥消费的给把实施扩大内需战略同深化供给侧环境促进文化旅游等服务消费基础作用费结构性改革有机结合起来要提振汽车电子产品家居等大宗消费推动体育休闲文化旅游等服务消费疫情防控要继续抓好新冠疫情防控工作平台经济要推动平台企业规范健康持平台经济要推动平台企业规范健康发续发展疫情防控更好统筹疫情防控和经济社展鼓励头部平台企业探索创新其社会政策要加大民生保障力度把稳会发展优化疫情防控措施社会政策要切实保障和改善民生强它就业提高到战略高度通盘考虑兜牢兜社会政策社会政策要兜牢民生底线化就业优先导向扩大高校毕业生就业实基层三保底线扩大中等收入群关心困难群众生产生活保障农民工工政渠道稳定农民工等重点群体就业要体要加强耕地保护和质量提升巩固资发放抓紧抓实安全生产和防灾减灾策以时时放心不下的责任感持续抓拓展脱贫攻坚成果全面推进乡村振工作维护社会和谐稳定好安全生产要巩固拓展脱贫攻坚成兴果抓好粮食生产和重要农产品供应保障全面推进乡村振兴数据来源新华社兴业证券经济与金融研究院整理风险提示央行货币政策超预期财政支出力度超预期房地产政策超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-