中报有望首度实现扭亏，好于我们预期
　　海伦司7月21日发布正面盈利预告，预计1H23实现营收7亿-7.2亿/同比-18至-20%，主要系加盟店占比提升；归母净利1.55-1.6亿，扣非净利1.7-1.8亿（含酒馆优化和调整减值0.15-0.2亿），同比扭亏，好于我们前瞻预期（归母净利1.39亿），归母净利率22.2%，创历史新高，主要因加盟业务利润率更高，公司降本增效。我们对下半年日销环比改善和全年业绩弹性保持相对乐观。长期看小酒馆行业高景气，公司为稀缺龙头，3Q23加盟门店有望开始落地，24/25年全国化扩张有望提速。预计23/24/25年EPS为0.25/0.34/0.42元，目标价9.24港币，对应25X 24EPE，高于24年可比公司彭博一致预期19X，以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位。“买入”。
　　规模效应逐步凸显，盈利能力持续改善
　　公司预计2Q实现营收3.45-3.64亿元，环比-0.28%，经营平稳复苏。供应链能力不断强化，规模效应放大，带动毛利率提升，预计1H毛利率为72.3%，同比提升6.3pct，2Q实现毛利润2.49-2.64亿元，毛利率72.3%，环比持平（vs：1Q23毛利2.57亿，毛利率72.2-72.4%）。公司坚持优化门店端人效和保本点，压降总部费用，精细化管理能力提升，盈利能力提振显著，预计2Q实现归母净利润0.81-0.84亿元，环比+10%，归母净利率22.3-24.3%(vs:1Q: 20.8-21.3%)。我们认为，伴随利润率更高的加盟店数量增加，有望进一步驱动利润率改善，全年业绩弹性值得期待。
　　向轻资产迈进，提升抗风险和区域穿透力
　　公司6月启动嗨啤合伙人计划，进一步向轻资产转型，截至7.5，存量门店数达491家（窄门）。加盟店模型（80-260 ㎡）较直营店面积（300 ㎡）更小，选品、选址更加灵活，公司只需输出供应链、IT系统、标准化运营等底层能力。我们认为，新加盟模式有利于拓宽客群，更好整合区域资源，发挥品牌和供应链价值变现能力，同时降低财务杠杆，提升公司抗风险能力和市场穿透力。据招股书中新店筹建所需时长（2-3个月），我们预计新模式门店有望于3Q23陆续落地。立足长期，酒馆赛道仍处于渗透率和连锁化率提升阶段，公司规模/流量/品牌价值相对稀缺，24/25年全国扩张有望提速。
　　积极调整寻求扩张，龙头有望再出发，维持目标价9.24港币
　　我们预计23/24/25年净新增-252/290/580家门店（23年公司闭店调整导致门店总量净减少），维持23/24/25年EPS0.25/0.34/0.42元，基于25X 24EPE，维持目标价9.24港币，高于24年可比公司彭博一致预期19X，以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位。维持“买入”。
　　风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。