启动嗨啤合伙人计划，发力加盟模式以期加快扩张步伐
　　海伦司启动嗨啤合伙人计划，进一步向轻资产转型。合伙人计划采用托管合作模式，合伙人提供物业资源和资金，海伦司提供供应链、运营督导、IT、营销等全方位支持，单店模型（80-260 ㎡）较既有直营店面积（300 ㎡）更小，选品、选址更加灵活。我们认为，新模式有利于聚合区域资源，提升公司抗风险能力和市场穿透力。长期看酒馆赛道处于渗透率和连锁化率提升阶段，公司为稀缺龙头。根据门店筹建所需时长，我们估计新模式首批门店有望23年底开业，若模式有效验证有望加快全国扩张速度。我们预计23/24/25年EPS为0.25/0.34/0.42元，目标价9.24港币，对应25X 24EPE，高于24年可比公司彭博一致预期19X，以反映行业景气和龙头地位。“买入”。
　　门店模型趋向小型化，强化扩张穿透力和成本管理
　　据海伦司官方公众号，合作模式开放三种店型：精品店（80-120 ㎡）；优品店（180-200 ㎡）；臻品店（240-260 ㎡），面积较以往标准店模型（300 ㎡）更小，适应场景除了商圈、街铺之外，向人气更加聚合、稳定的社区延展，进一步提升了选址灵活度和模型穿透力。以优品店为例，加盟商前期投入约为100万（含装修费60万，设备费20万，品牌合作费15万，保证金5万），单店员工人数5人，单店固定成本为5.4-6.4万/月，日均保本点在2500-3000元，门店由海伦司品牌统一托管，提供高标准化运营体系管控，数字化和供应链支持，小型化有利于压降保本点和总投入，提升投资回报率。
　　采用毛利分成模式，提升抗风险和区域资源整合能力
　　合作模式下，公司收入来源为门店毛利分成。为保障合伙人利益，海伦司采取梯队化分成模式，月毛利低于6万/6-10万/10-15万/15万及以上区间时，海伦司分别抽取毛利的0/10/25/40%，对应合伙人获得毛利的100/90/75/60%。据我们计算（假设毛利为70%），若单店日销为0.7/0.9/1.2万，公司单店月均毛利分成为1.4/3.2/5.7万；合伙人分成为12.6/15.7/19.5万/月，对应月均利润为6.2-7.2万/9.3-10.3万/13.1-14.1万，投资回收期为15-18个月/11-12个月/8-9个月。于公司而言，加盟模式有助于去杠杆降风险，且能更好运用合伙人区域资源，实现规模扩张，进行品牌和供应链价值变现。
　　短期经营受到扰动，积极调整寻求扩张，下调目标价至9.24港币
　　根据新模式调整盈利预测，假设23/24/25年净新增-252/290/580门店（21年新开店431家为历史最高），下调23/24/25年EPS至0.25/0.34/0.42元（前值：0.37/0.63/0.81元），基于25X 24EPE，下调目标价至9.24港币，高于24年可比公司彭博一致预期19X，以反映行业景气和龙头地位，考虑当前市场偏好，缩小溢价幅度（前值：21.72港币）。“买入”。
　　风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。