海伦司是中国连锁酒馆龙头，为年轻人社交提供高性价比线下场景。短期随着消费场景打开，同店收入恢复弹性大。长期，依靠高性价比+高标准化+特许经营模式，展店空间大，具有较高成长性。预计2023-2025年收入分别为22.8/31.0/39.3亿元，净利润为4.72/6.47/8.88亿元，给予24年净利润25倍估值，折现率11%，测算海伦司23年合理估值145.7亿元（165.5亿港元），目标价13.07港元，维持“买入”评级。
　　海伦司：物美价廉打造年轻人线下社交平台
　　海伦司成立于2009年，2021年港交所上市。凭借物美价廉的酒饮小吃产品、安全轻松的社交氛围、异域风情的消费环境，成功满足年轻人线下社交需求，成为国内连锁酒馆龙头。2022年海伦司收入达15.59亿元，内地城市门店数766家。2019至2022年3年收入CAGR达40.3%，其中19-21年高速增长，2年CAGR达到80.3%，22年受持续疫情影响，门店数有所优化、收入有所降低。23Q1单店日销恢复至0.9万元/天（YoY+21%），毛利率提升至约72%，净利率提升至约21%。
　　行业：连锁酒馆兼具社交属性及可复制性
　　酒精易产生依赖性，造就用户高粘性，高性价比+酒精饮料化有效促进受众规模提升。酒馆SKU精简、产品标准化程度高，易实现快速复制扩张。与欧美、日韩的酒馆相比，我国酒馆行业连锁化率较低，2020年我国酒馆行业CR5仅为2.2%。行业处于充分竞争环境，竞争格局较为分散，海伦司为行业龙头，总体竞争压力可控，尚未出现同体量/接近体量的酒馆连锁公司出现，更多是在某一区域面对本地化的竞争对手。与竞对相比，海伦司主要的竞争优势在于规模效应下的价格优势、产品及服务的标准化以及社交空间的消费心智。
　　增长驱动力：性价比为基，拓店驱动营收增长
　　1）单店模型：性价比高，盈利能力强。以2021年数据测算，典型门店单店日销9200元/天。每位付款用户客单价约88元，假设一桌为4人（单店座位数约46桌），则人均仅约22元。原材料、人工、租金为三大主要成本，营收占比分别为31.4%/20.8%/14.3%，门店层面OPM达18%左右，低线城市盈利能力更强。a）原材料：自营啤酒单价低（单瓶10元以下），毛利率较高，综合毛利率约70%。b）员工：经营标准化，单店9-10人。c）租金：选择“好地段、差位置”，门店面积一般约350平米。2）展店空间：性价比+标准化驱动展店，直营转加盟。分城市线级，以同线级城市里目前门店密度最高或最具代表性的城市密度作为基数，计算各线级城市开店数空间。测算展店空间数量为2814家，预计未来门店主要驱动力源于低线城市的门店。
　　投资建议
　　我们认为海伦司作为连锁酒馆龙头，成功满足年轻人高性价比线下社交需求。从基本面角度看，展望23年，随着消费场景打开，同店收入恢复弹性大。展望未来，依靠高性价比+高标准化+特许经营模式，我们测算有2814家展店空间，具有较高成长性。从估值角度看，当前公司估值处于历史估值中位数以下，具有一定安全边际。预计2023-2025年收入分别为22.8/31.0/39.3亿元，净利润为4.72/6.47/8.88亿元，给予24年净利润25倍估值，折现率11%，测算海伦司23年合理估值145.7亿元（165.5亿港元），目标价13.07港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）门店拓展不及预期风险。2）直营转加盟模式不确定性风险。3）新业态“越”拓展不及预期风险。4）测算偏差风险