事件：公司发布2022年年报，2022年实现营收15.6亿元，同比下降15.1%，经调整净亏损2.4亿元，上年同期经调整净利润为1.1亿元。
　　深化门店调整，业绩有所承压。1）收入端：2022年公司营收同比下降15.1%至15.6亿元。其中，Helen’s自有产品/第三方酒饮/其他产品收入同比下降16.7%/11.2%/10.1%至11.9/3.1/0.4亿元。2）盈利端：2022年，在收入承压下，人力、租金等相关成本难以摊薄，经调整净利润率为-15.7%。Helen’s自有酒饮毛利率同比下滑4.6pp至75.6%，主要系22H1酒水赠送营销力度加大、22H2闭店清理库存所致；第三方品牌酒饮毛利率为50.1%，同比+1.3pp。3）成本端：2022年，原材料占比36.0%，同比+4.6pp，主要系买赠营销活动力度加大所致；雇员福利及人力开支占比64.4%，剔除股权支付5.03亿元的影响，占比为32.1%，同比+0.4pp；此外，门店扩张导致各项折旧摊销占比有所提升。
　　丰富自有产品，提升盈利能力。公司研发出多款饮料化和分享型酒饮，在啤酒、鸡尾酒等产品中推出白桃、草莓、葡萄、百香果等多种口味，上线吨吨桶系列，致力于让年轻人喝上适口性高、易于分享、兼具性价比的酒饮。2022年，Helen’s自有酒饮毛利率为75.6%，远超第三方酒饮（50.1%）。未来，随着高毛利自有酒饮持续推出，将进一步提升公司盈利水平。
　　深耕下沉市场，注重经营质量。2022年公司闭店194家，新开门店179家，展店节奏从追求速度转变为重视质量，截至22年底门店总数为767家。其中，一线/二线/三线及以下/香港城市门店分别为80/372/314/1家，三线及以下城市较21年同期净增加48家，门店数量占比提升6.9pp至40.9%，下沉市场日益巩固。中短期内，公司将集中精力优化门店、重视新店选址质量、有效控制成本。
　　重构拓张模式，打磨优质模型。2022年公司推出“海伦司·越”店型，发力特许经营模式，增加烧烤品类，营造大排档氛围，使得加盟门店的日均销售额进一步提升。据测算，加盟门店层面的经营利润率有望达33%，而传统标准直营店型约29%。我们认为，加盟模式将提升拓店灵活性、打造优质UE模型。
　　盈利预测与评级：海伦司为国内连锁小酒馆第一品牌，未来有望凭借加盟模式加速在下沉市场扩张，并通过修炼内功提升盈利水平。预计2023-2025年EPS为0.37/0.58/0.77元，给予2024年24倍PE，对应目标价13.92元人民币，即15.82港元（汇率：1 HKD=0.88 CNY），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期、食品安全问题、消费复苏不及预期等风险。