事件
　　2023年6月2日，公司官方公众号公布“海伦司嗨啤合伙人计划”。
　　点评
　　加盟店型小型化，利于降低门店保本点和加盟商前期投入门槛。从本次合伙人计划细节看店型小型化，目前开放精品/优品/臻品三类店型、对应门店面积80-120/180-200/240-260平方米，面积均小于直营主流的标准店（300-350平方米），单店投资以优品店为例预计固定资产投入80万起（装修60万起、设备桌椅20万起），加上5万保障金和15万品牌合作费后加盟商不含租金人力的前期投入可控制在100万。我们认为店铺小型化更适应小酒馆消费工作日和周末客流差距大，主要客群为周边人群的特征，有利于降低前期固定资产投入和经营期间保本点，降低加盟商经营杠杆风险。
　　收益政策按毛利阶梯抽成，保障门店经营、品牌方与合伙人利益保持一致。为保障合伙人利益，加盟政策中提到在门店毛利（收入-产品成本）达到一定水平前，品牌方将门店毛利100%返还合伙人，以优品店为例，门店毛利0-6万/6-10万/10-15万/15万元以上部分品牌方抽成比例分别为0%/10%/25%/40%，较好保障加盟商基本收益，同时能有效激励品牌方提升门店运营水平、提高单店盈利。经过测算，假设毛利率70%，以优品店为例，我们预计门店月毛利在0-6万/6-10万/10-15万/15万元以上时，品牌方抽成分别为0/0-0.4/0.4-1.65/1.65万元以上，占门店月收入比重预计0%/0~2.8%/2.8%~7.7%/7.7%+。
　　合伙人招募同时开放海外多国，出海计划继续推进。本次加盟计划开放除中国大陆、中国香港外，还包括越南、新加坡、日本、泰国、马来西亚。公司新加坡首店于2023年5月18日开业，开业以来门店客流旺盛，我们认为本次合伙人计划同时还放海外加盟是品牌出海的有益尝试。
　　5月门店动态调整，期待店型小型化、轻资产化后成效。4、5月日销数据预计低于1万元/天、有所承压，推测与二次感染增加、年轻消费者异地出游增多、静默店重启节奏较快等原因有关，目前公司已做出快速调整动作。根据国金数字未来Lab统计，截至6.1营业门店数480+、暂停营业门店250+。预计后续随着合伙人计划推进，门店面积将小型化，利于单店上座率回升、门店氛围改善及盈利能力提振。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们期待公司轻资产化推进成果逐步兑现。考虑短期店销数据有所回落+静默调整以及门店小型化，预计23E~25E经调整净利3.3/4.0/5.4亿元，23~25EPE 26/22/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　日均店销恢复不及预期，加盟扩张不及预期，行业竞争加剧风险。