我们近期来到珍酒调研，并与管理层进行了交流。珍酒品牌历史悠久底蕴深厚，是中国酒业“壹号工程”，有着“1234”品牌故事。市场上，围绕“6+8+n”进行根据地市场建设，多层级品鉴会体系助力资源打通。渠道上，逆势扩张销售队伍，严格保障经销商质量，张弛有度。产能上，25年规划5万吨产能，跻身行业第一梯队，有效支撑百亿收入体量。投资建议：好赛道+强团队，有望精耕细作品牌突围，入通或迎催化，预计2023-2025年经调整净利润16.2亿、21.7亿、29.1亿，同比+35%、34%、34%，维持“强烈推荐”评级。
　　近期我们来到贵州遵义市珍酒酿酒厂，参观了珍酒的生产车间，并与公司董事长及管理层进行了深入交流。
　　历史悠久底蕴深厚，讲述“1234”品牌故事。珍酒有着较为传奇的品牌起源，为实现伟人“万吨优质酱酒”的指示，中国酒业“壹号工程”易地试验历时10年，于1985年取得成功，时任副总理在品试后题词“酒中珍品”，珍酒自此正式诞生。1988年珍酒荣获国家质量优质奖银奖，与茅台、习酒并称为贵州三大酱香名酒。后由外交部礼宾司、经贸部交际司、人民会堂管理局共同认定为四大国宴用酒之一。2023年4月27日，珍酒成功在港交所上市，成为7年以来第一家成功上市的白酒企业，也是酱酒第二家上市公司。
　　围绕“6+8+n”进行根据地市场建设，多层级品鉴会体系助力资源打通。酱酒行业逐渐由价格驱动转变为消费者驱动，渠道建设与消费者培育成为行业重要驱动因素。在市场布局上，公司围绕“6+8+n”进行根据地市场建设，贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏为公司6个核心市场，单市场销售规模未来有望突破10亿。公司积极寻找市场意见领袖，以及打入异业商务消费与资源型社交，推广多层次品鉴会，例如忆苦思甜？珍品宴、名仕鉴珍、时光知珍味和九九品鉴会，服务由B端到C端的下游客户。
　　逆势扩张销售队伍，严格保障经销商质量，张弛有度。公司2022年逆势扩招2000名销售人员，为2023-2025年业务发展做长期打算，未来人员运营成本带来的经营杠杆将逐步显现。经销商管理与考核方面，公司大力度处罚与取消合作投机经销商，新进入高质量客户与五星合伙人，并会持续督查、加强数据化管理。同时针对经销商有效配置基层工作小组，考核经销商到网点的出库、动销等，业务员提成与出库挂钩。
　　25年规划5万吨产能，跻身行业第一梯队，有效支撑百亿体量。公司2022年投产下沙3.5万吨，今年产能达4万吨左右，25年规划将达到5万吨，产能位于行业第一梯队，为百亿体量的实现提供支撑。3年后优质基酒将释放约2.8万吨产能。公司基酒储备已经足够，23年下半年开始不再外采。
　　行业利好次高端酱酒头部品牌，稳步推进“两高两中”。当前白酒四大场景正在复苏，千元价位带持续扩容，未来次高端白酒仍为社会主流。白酒企业投资周期长、管理难度大、对品质要求高，公司在部分领域居于行业前列，未来有望引领行业产酒一流品质。目前转酱长期趋势依旧，品牌集中度将继续加深，头部酱酒企业将持续受益。公司战略是稳步推进“两高两中”，即产品质量高、优质基酒库存高，并保持价位中高、增速中高。今年二季度以来销售形势好转，实现全年业绩确定性较强。
　　投资建议：好赛道+强团队，有望精耕细作品牌突围，入通或迎催化，维持“强烈推荐”评级。经济发展不确定压制了企业消费，但一旦扭转预期，酱酒或成为下一轮弹性最大的赛道，公司拥有具有传奇色彩的品牌故事，深耕产业多年的高管团队，以及行业领先的精细化渠道运作能力，有望在酱酒赛道中实现品牌突围。此外，公司在22年把经营杠杆加到最大，随着规模效应的显现，利润弹性有望快速释放，预计2023-2025年经调整净利润16.2亿、21.7亿、29.1亿，同比+35%、34%、34%，目前对应23年14XPE，目标市值300亿，目标价10.1港元，当前股价对应30%空间，后续入通有望迎来催化，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：酱酒调整进程不及预期、珍酒省外扩张不及预期、港股估值与A股估值不可比。