主要内容：
　　6月经济企稳回升意义大于二季度GDP低于预期，且存在被数据“掩盖”的四大改善。二季度经济数据低于预期，内生需求弱化叠加去库存构成主要拖累。但从边际变化来看，6月经济数据呈现见底回升的情况，结构上存在被数据掩盖的“四大改善”：其一，劳动参与率继续回升，促使居民总收入改善大于人均收入与失业率指标表现，居民消费倾向回暖。其二，地产后周期消费改善强于零售，6月强劲竣工让这一趋势有望延续。其三，市场未跟踪的居民全口径服务消费企稳反弹。其四，考虑PPI深通缩，剔除价格后固定投资增速仍高。基建仍强、地产渐见底。
　　具体来看：
　　Q2 GDP增速6.3%低于市场预期主因4、5月持续走弱，更值得关注的是6月经济数据企稳反弹。二季度实际GDP同比6.3%，低基数背景下较23Q1回升1.7个百分点，低于市场预期（6.8%），两年平均增速回落1.3pct至3.3%。一季度好于预期、二季度低于预期，本质在于递延需求与居民收入的“不对称”关系。但6月经济数据企稳反弹更为关键。
　　居民收入回落但占GDP比重提高，人均收入承压但劳动参与率回升，总收入改善幅度大于人均收入与失业率数据表现。本轮居民人均收入恢复存在一个“异常现象”，今年以来疫情的明显缓和、却未带来以往疫后非常积极的人均收入改善。除了需求侧承压以外，更主要反映劳动参与率提升导致人均收入被“摊薄”，23Q2农村外出务工人员环比再提升510万人至1.87亿，达到有数据以来新高，因此虽然失业率6月持平5.2%，但考虑到劳动力供给增加，真实就业改善幅度其实更大，因而二季度居民消费倾向继续回暖，共同保障下半年经济稳步恢复。
　　零售同比3.1%符合预期，两年平均增速年内首次改善，地产后周期商品消费已然启动。改善的动力主要来自限额以上商品零售，而其中可选品的改善成为主要方面，尤其是地产后周期商品消费。其中汽车改善最显著，叠加国六A标准销售尾部的降价去库存。家电改善也有部分源于炎热的天气，建筑装潢、家具改善则更直接和竣工相关。
　　居民全口径服务消费：6月两年平均增速反弹，反映疫情影响消退，同时总收入改善并不弱。6月同比高基数下回落8.8pct至8.4%，但两年平均增速反弹0.6pct至3.9%。
　　地产：销售转弱但信用融资企稳，投资下探放缓、竣工大月表现较好。目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，虽然地产销售转弱、但信用融资企稳，6月地产投资同比小幅回升0.2pct至-10.3%。而作为6月竣工大月，住宅竣工单月高基数下仅小幅回落1.5pct至16.3%，仍维持相对较高水平。保障下半年后周期消费恢复路径。
　　投资：剔除价格后实际增速表现更积极，服务业制造业回补、基建持平高位。1-6月固定资产投资累计同比3.8%，当月同比结束今年以来持续回落趋势，反弹1.1pct至3.3%，剔除价格后实际增速回升1.1pct至7.5%。结构上构成投资当月增速反弹的主要为服务业投资，一方面显示第二轮疫情影响趋于缓和，同时显示数字基建等新基建继续发挥重要稳增长效果。此外制造业投资累计同比6.0%也好于预期当月同比高基数下仅小幅回落0.1pct至10.3%，显示去年Q4部署的准财政工具持续投放、企业中长贷积极改善的支撑。
　　6月工业生产好于市场预期，或源于疫情影响消退，其中和基建、服务业投资相关的行业改善较明显。6月工业增加值实际同比4.4%，好于市场预期（2.2%）。
　　综合以上，我们本次仅小幅下修全年实际GDP增速0.2个百分点至5.2%-5.3%，更应关注6月经济见底改善信号。
　　风险提示：房地产市场变化，疫情形势变化。