主要内容：
　　市场对于日本的资产负债表衰退讨论较多，核心落脚在于财政扩张稳定宏观杠杆率水平。但市场上少有专注于日本财政政策框架和其运行模式的研究，我们试图从日本财政收入、支出、融资等多个角度剖析日本财政，来观察日本财政的杠杆加在何处？
　　日本财政特点一：财政收入以直接税特别是个人所得税为主，人口老龄化引致收入下降，加税失当令消费贡献下台阶，而企业投资对减税脱敏。1）日本财政收入从直接税向间接税演变，源于人口老龄化和减税对税收的侵蚀。但随社保压力加大，个税重加税并辅以提高退休年龄，最后的结果是增加的消费税对冲了企业所得税的降低，日本国税1990-2019年近乎零增长。2）财政举措失当令日本消费连下“四个台阶”。日本共四次加征消费税，并无对应中等收入减税措施，日本私人消费对GDP贡献的中枢自1989年后连下四个台阶。3）日本企业所得税占GDP比重下移，但投资并未恢复。这或源于日本企业“资产负债表衰退”的真实影响，即前期累积的债务需要偿还，令投资对利率和税率脱敏。
　　日本财政特点二：财政支出以保证社保给付为主，基建让位。1）财政支出三大目标在战后经济发展过程中表现并不同。日本政府消费比较稳定，政府投资具有阶段性特征。2）九十年代后，政府投资和消费的偏弱来源于转移支付力度的强化。人口老龄化给日本财政的影响不仅局限于收入端，更深层次的影响日本财政支出结构，社保压力空前。为弥补缺口，日本将财政资源均集中于社保领域，中央一般会计中社保支出比重达到三分之一，挤压政府消费和投资的空间。财政转移支付拉平二次分配后收入，但初次分配差距扩大实际上是和前期个税减税、消费税加税有密切关系。日本财政转移支付“工具人”的属性凸显。
　　日本财政特点三：收支压力令日本快速步入财政赤字货币化道路。1）社保收支缺口不可避免的体现在债务融资上。2）债务的快速扩张最终导向财政赤字货币化。长期财政扩张带来政府债务付息压力，日本货币也采取持续宽松的政策立场持续对财政输血，财政赤字货币化程度愈发激进。日本央行的持续宽松对实体经济已经无效，财政赤字货币化的最终作用就是帮助财政融资来保证社保的可持续运行和公平的收入再分配。
　　日本财政的得失：进退失据且供给转型缓慢。1）日本财政长期进退失据，葬送良好的收入分配环境。收入分配公平目的是收入-消费-再拉动制造业，但中间的传导链条已经被不断加征的消费税所打断，财政短时化行为终将自我买单。2）供给受限，充分体现在货物贸易顺差转为逆差。日本财政在历史上并未形成对研发的直接支撑。更严重的是，日本国内企业已经对利率和税率脱敏，日本政府的财政资源都用于社保，根本无法将财政资金输入给企业端，引领企业对新兴产业的前瞻性布局。日本贸易顺差的快速收窄中电气音像设备的顺差转逆差也是不能忽视的因素。3）汇率未明显趋贬，源于海外资产投资收益汇回。日元为什么没有因为利率下降趋于贬值，尤其在货物贸易顺差持续回落的过程中，主因资金流入从货物贸易顺差逐渐切换为投资收益汇回，源于前期日本对海外投资。但问题在于世界其他经济体的产业升级若覆盖了当前日本产业优势，日元可能难以逆转贬值趋势。
　　风险提示：日本需求回暖超预期，日本央行超预期紧缩。