核心观点
　　我们预期公司23Q2营收245亿，同比增长6%，环比减少2%。环比减少主要因判断端游春节Q1与Q2淡旺季波动。23Q2公司毛利率58%，同比增长3pp，环比下滑2pp。预期23 GAAP归母净利润为57亿，同比增长7.5%，环比下滑16%。主要系部分费用计提在Q4，Q1利润率偏高。
　　游戏及相关增值服务：我们预期23Q2营业收入192.5亿元，同比增长6.1%，环比下滑4.1%。其中，手游营收预期128.3亿，同比增长15.3%，环下滑4.6%，《蛋仔派对》比Q1春节或略有下滑，但暑期档Q3流量或持续拉升，且AI工具版本即将上线，预期将大幅提升UGC内容创作效率，增加内容供给；新游《逆水寒》大超预期，另外《巅峰极速》、《哈利波特》海外等新游戏也将为Q3贡献增量。端游收入预期49亿，同比减少14%，环比减少5%，同比下降主要判断系暴雪游戏，环比主要系春节Q1到Q2淡旺季波动，Q3暑期我们判断将会环比提升。
　　有道：我们预期23Q2营收11.8亿元，同比增长23.5%，环比增长1.5%。环比预期硬件持平，电子消费压力较大；教育服务广告投放持续增长，Q3预期硬件有新品推出，开学季会加大投入。
　　云音乐：我们预期Q2营收20.8亿，同比减少5.2%，环比增长6%。同比下滑主要判断社交娱乐因市场竞争有所下滑，环比增长主要判断音乐付费情况持续优化
　　盈利预测与投资建议
　　公司新游《逆水寒》、《巅峰极速》超市场预期，《蛋仔派对》暑期亦或有环比拉升，期待AI工具强化蛋仔内容供给，我们判断公司下半年手游收入或有较高增长。公司新游储备丰富，期待《永劫无间》《燕云十六声》等精品驱动增长。我们预测公司23/24/25年归母净利润为248/297/342亿元（原23/24/25值为251/292/329亿元，因游端游季度性波动、云音乐、有道下调以及《逆水寒》超预期而调整盈利预测），EPS为7.69/9.20/10.60元。采用SOTP估值，给予目标价157.35人民币/174.07港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧