公司主要做轻资产管理，分拆自华润置地，已具备外拓能力。华润万象生活为轻资产管理公司，主要为购物中心、写字楼、住宅等业态提供运营管理及物业管理服务。购物中心业务为长期利润增长的主要来源，占总毛利的43%，主要提供商业运营服务。2022年写字楼和住宅业务毛利占比为16%、41%，主要提供物业管理服务。公司在管物业主要来自于母公司华润置地，从在管面积来看，购物中心、写字楼、住宅来自华润置地的比例分别为78%、74%、41%。但公司已经形成外拓能力，上市后签约外拓购物中心25个，收并购中南服务和禹州服务的住宅物管，稳步扩张。
　　在管购物中心具有超强稳定性，具备稳定现金流属性。在管86个购物中心定位中高端。1）重奢项目11座，为行业数量第一。重奢具备稀缺性，形成路径难以复制，竞争相对较小，重奢项目创造37%以上租金收入，具有极强稳定性和长期成长性。后续预计持续接管8个项目，巩固重奢龙头地位。2）中高端市场竞争激烈，公司拥有顶尖招商运营能力，零售额高于对手，第三方存量改造项目取得成功。积极储备商管人才，形成“重奢带动中高端”商业模式，加深在核心城市规模优势。3）80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租率及租金坪效。购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性极强，预计23-25年购物中心业务营收增长31%、28%、23%。
　　在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物业管理收入有保障。物业管理收入占93%，在管规模增长保障其增长，疫情后出租情况好转将带动商业运营收入由跌转增。预计23-25年写字楼业务收入将增长28%、16%、7%。
　　住宅及其他物业管理：母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价和降本并行。住宅方面，老小区物业费较稳定，华润置地新楼盘物管费定价更高，持续交付将带动整体均价上行。外拓的收并购项目物业费低于母公司项目，但毛利率更优，能够保持整体毛利率。其他物业方面，大力外拓城市公共空间等非居业态，22H1物管面积占比迅速攀升至24.5%。公司还通过自研物管系统等方式不断降本，维持毛利率。
　　投资建议：我们预计公司23-25年营收为158/186/209亿元，分别增长31%/18%/13%。归母净利润分别为27/34/41亿元，分别增长20%/27%/21%，对应EPS分别为1.16/1.48/1.80元，现价对应PE分别为30/23/19倍。公司为稀缺商管标的，且为重奢龙头，壁垒极高，在管购物中心具有极强稳定性。基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3年剩余收益以及永续剩余收益的折现，测算合理市值约为921亿元，目标价为43.82港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复、并购整合风险、毛利率波动风险